动态跟踪报告：对标达美乐，再论绝味四大核心命题

作为美国披萨龙头的达美乐，与绝味有诸多可比之处：1）商业体系：依靠加盟体系扩展门店，且主要依靠原有加盟商与店员开店；2）门店：轻资产运营，达美乐门店投资回收期24.5个月（绝味12-18个月），门店净利率16%左右（绝味14%-16%）；3）品类：中低价产品为主，有相同的消费场景（如聚会、球赛、看剧）；4）供应链端：具备规模效应，并成为利润率增长的来源。我们此前从市场规模、供应链优势、品类属性以及管理优势等维度对绝味进行过探讨，本文旨在基于达美乐于绝味的可比性，回答市场关于绝味的四个核心问题： 采用加盟模式的意义以及如何实现？采用加盟模式的意义在于通过规模效应、利用经销商杠杆快速放量。在实现方式上，为解决加盟存在的品控、管理问题，品牌方要能实现供应链输出（多地工厂，完善配送）及管理输出（企业文化，信息化赋能）。此外，依靠原有加盟商或店员开店能较好缓解利益冲突，门店长期增长得以持续，依赖新加盟商则容易在行业瓶颈期放大利益纠纷。 如何从ROE角度理解资产周转率下降与规模效应？1）规模效应：对于不依赖提价逻辑的业态来讲，规模效应是主要的利润率提升来源，绝味与达美乐均反映了这样的特征；2）资产周转率：达美乐在成熟期资产周转率随资产净值减少被动提升，而扩张期与绝味相同，呈现下降趋势。因此我们无需过于担心绝味资产周转率下降的问题，这是企业加大制造投入的必要过程。 信息化如何作用于公司经营？达美乐的信息化主要体现在：1）打造完善的外卖及支付平台，减少披萨交付摩擦；2）信息化促进营销创新，公司最早通过POS系统掌握私域流量，细致分析用户消费行为，提升营销费效比（如更为精准投放的折扣券），同时创新营销渠道，如利用披萨识别技术进行积分、创意短片发放折扣券等。聚焦绝味，创新营销是推动单店营收增长，进一步推动开店数量增长的重要抓手，目前绝味的抓手便是品牌年轻化，前期的“摇摇杯DIY”、“爆鸭脖”均是不错的尝试，而通过更深度的数据挖掘以刻画用户画像则是重要基础。 如何看待门店加密的影响？门店加密是提升单店营收的一大阻碍，而达美乐自2012年开始实施门店加密策略，十多年来门店数量与单店营收均实现显著提升，我们认为这得益于：1）市场仍有增量；2）公司能较好平衡加盟商利益。对于处于中国市场的绝味来讲，这两点均具备良好基础，其单店营收仍有提升潜力。 估值分析及评级：达美乐的稳态估值在30-40倍，而绝味的商业模式优于达美乐：行业处于成长期；人力成本较低；绝味门店投资回收期更短，不存在交付痛点。 维持绝味2022-24年归母净利润预测为7.6/13.0/15.9亿元，绝味当前股价对应23年PE为26倍，仍具备投资空间，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格上涨，消费需求萎靡，门店开设不及预期。 公司盈利预测与估值简表 投资聚焦 绝味与达美乐均是各自赛道上的成功企业，且有着较强的可比性，当前市场上对绝味的经营模式仍有诸多疑问：如何理解加盟体系？怎样看待周转效率与规模效应的变化？信息化如何作用于企业运营？门店加密是否会影响单店营收提升？ 本文旨在复盘与剖析达美乐的过往历程与成功要素，以期解答市场对于绝味的困惑。 我们的创新之处 详细拆解绝味与达美乐的单店模型，证明二者有可比之处：达美乐门店投资回收期24.5个月（绝味12-18个月），门店净利率16%左右（绝味14%-16%），均属于轻资产运营，这是我们将两者作为对比的基础，此外，绝味与达美乐在品类属性、供应链上也具备相似之处。 从ROE的角度分析二者的变化过程，规模效应是主要的利润率提升来源，当前无需担心绝味资产资产周转率降低问题：鸭副产品与披萨不依赖提价逻辑，其利润率提升的来源主要依靠规模效应。此外，达美乐在成长期呈现出与绝味相同的数据特征——资产周转率逐步下行。但随着存货周转率的提升，总资产周转率会有阶段性地改善，绝味当前仍处于扩张期，信息化投入、设备投入也必然会带来当前阶段资产周转率的下降，因而无需过多担心。 我们尝试拆解信息化在企业具体运营过程中的作用，达美乐靠信息化在营销端的创新值得绝味借鉴。一方面，我们复盘了绝味信息化的成长之路，阐述了信息化在提升人效、选址、提升巡店能力上的运用；另一方面，我们拆解达美乐的信息化过程，其在披萨交付及营销上有较多突破，通过用户分析，达美乐能够较为精准地实现折扣券发放，提升费效比，同时挖掘创新的营销渠道，这些都可为绝味的品牌年轻化提供发展思路。 门店加密并不意味着单店营收下滑，核心在于市场空间与经销商之间的利益平衡。绝味在疫情下的逆势加速开店，使得市场担忧其单店营收提升潜力，但达美乐同样也存在门店加密的过程，且直接推动了其单店营收与门店数量的长期增长，我们认为，若市场仍存增量空间，且企业能够较好平衡经销商利益，则门店加密可提升消费者的触达能力，反而是公司扩大市场份额，放大规模效应的机遇。 股价上涨的催化因素 原材料价格下降，绝味单店营收修复，下游消费者需求修复。 估值分析及评级 达美乐的稳态估值在30-40倍，而绝味的商业模式优于达美乐：行业处于成长期； 人力成本较低；绝味门店投资回收期更短，不存在交付痛点。维持绝味2022-24年归母净利润预测为7.6/13.0/15.9亿元，绝味当前股价对应23年PE为26倍，仍具备投资空间，维持“买入”评级。 引言： 关于绝味的研究，我们依次从市场规模、供应链优势、品类属性分析以及管理优势等维度进行过拆解和探讨，解答了绝味是一个什么样的公司、为什么能成长壮大以及其竞争壁垒等诸多问题。本篇报告的目的则在于，以商业模式的可比性为前提，以发展至成熟期的达美乐为抓手，再次围绕：（1）加盟连锁模式的价值链；（2）工厂端的ROE展望；（3）信息化如何提升运营能力；（4）单店加密是否影响单店模型这四大核心问题进行探讨，通过跨市场的对标，为投资者在对绝味食品进行相对估值定价时提供参考，也为公司未来的战略选择提供参考。 1、达美乐：披萨行业的科技公司 1.1、北美披萨龙头，信息化及门店加密助力二次腾飞 披萨行业龙头，业绩长青。公司创立于1960年，聚焦具有外送属性的披萨连锁业态，是美国最大的披萨连锁企业。2021年公司实现收入43.57亿美元，净利润5.13亿美元，全球拥有18848家门店，2012年前后公司通过门店加密、强化外卖配送、创新营销等措施，在较为成熟的披萨市场进行差异化竞争，2012-21年公司剔除广告营收后的收入CAGR为9.8%，净利润的CAGR为17.6%，净利率从2012年的7%提升至2021年的13%。（注：广告收入100%费用化，故不纳入对业绩的判定） 图1：达美乐发展历程 60年代：成立之初，明确重心，规范生产 公司成立之初就明确了重交付、特许经营的商业模式。达美乐的前身是名为DomiNick的披萨店，1960年被达美乐创始人收购，1965年才改名为Domino's（达美乐），并明确达美乐披萨要具备外卖属性（堂食座位有限），且外卖送货时间要快（披萨冷却后口感下降明显）。此外，达美乐采用了在60年代并不常见的特许经营，初期收取被授权人2.5%的特许经营收入，2%的广告封面费，1%的账管费。 为了保证披萨的质量，达美乐对披萨的生产和储存做了进一步优化，且部分已经成为行业标准。达美乐对披萨业务的努力简化和改进，缩短了烹饪时间，比如用绞肉机代替搅拌机混合奶酪和面团，将处理时间从10分钟缩短到1分钟；为了保证披萨的更好质量，设计了带孔的瓦楞纸箱来保持外卖时披萨的热度，采用了独特的密封玻璃容器储存面团防止披萨加热时外层变硬，这两项后来均成为行业标准。 70年代：开店有所加速，初步规范特许经营商管理 得益于成立之初的特许经营，达美乐开店有所加速。1973年，达美乐推出了“半小时或半价”计划，是公司发展过程中的里程碑事件（80年代因送货员车祸频发而取消），70年代后期，达美乐主导了几次与区域性品牌的合并，至1978年开设门店200家。 初步建立特许经营商管理体系。1973年，达美乐开设披萨学院以培训潜在分店长。为了更好地管理更大的市场，在1979年，达美乐创建了新的会计方法和系统，用于向加盟商贷款，并采用区域经理制来管理运营，开始为国际扩张铺路。 80年代：快速成长期，但后期面临过度开店问题 加速开店，市场竞争有所加剧。达美乐开始加速国内外开店，截至1989年，全球门店数达5000+家。同时市场竞争逐步加剧，作为回应，达美乐提高了广告支出。尽管门店扩张如火如荼，但也造成了后期业务的低迷收缩。经营商管理上，1981年，达美乐升级了管理理念，开始关注表现较差的加盟商。 90年代：保持自身的灵活与多元，构建自己的生态系统 达美乐开始尝试更多新的策略和产品来应对行业竞争。90年代及21世纪初，前期过度开店开始反噬经营，公司开始尝试削减费用、保留利润，导致了开店速度放缓。在处理门店上，达美乐也开始尝试了新的策略来保持竞争，1999年，公司开始将门店搬迁到更显眼的位置，关闭了146家不盈利的门店或者将门店出售给加盟商。 21世纪初：继续优化门店，新品发布+技术运用开始提上日程 该阶段公司继续延续90年代的门店优化策略，同时开始技术化、信息化升级。 门店管理上，达美乐持续优化门店，关闭或转让不盈利门店；产品生态上，2001年达美乐增加了Cheesy Bread和Cinna Stix两种新产品。信息化上，2002年达美乐发布pulse系统，既帮助公司提高管理效率也帮助加盟商管理业务，还保证了顾客的体验。2007年达美乐成为披萨外卖行业第一家推出移动订购的公司，通过新功能游戏化了订购过程例如虚拟披萨生成器，还增加了PizzaTracker功能，使用户可以跟踪食物从下单到送达的进程。 2010s-至今：加强与科技的联系，掌握配送市场控制权 遭遇负面事件借机转型，吐槽营销+发布新品实现重生。2009年达美乐的一个员工拍摄披萨被污染然后送出的视频，引起舆论哗然，损害了达美乐的品牌形象。 为了突破低潮期，达美乐紧急换帅。2010年，新上任的CEO直面问题，不仅没有封锁消息，反而发起了对达美乐产品的一场吐槽营销，品牌价值得到较好改善。 同时公司汲取教训，恢复使用低温发酵面团，并在2011年对85%的菜单进行了大修，在2012年引入了全新的披萨风格：平底披萨，该配方研究了3年，每个披萨必须手动拉伸。 除了持续推出新品外，公司开始更加倚重数字化带来的帮助。2014年达美乐数字订单占了美国销售额的40%，到2018年这个数字达到60%以上。公司积极融入新的科技，如利用AR定制披萨饼，利用大数据来实现客户开发，并与多家互联网企业达成合作，如Alexa、Google Home和Twitter。基于技术上的帮助，公司得以实施称为fortressing的门店加密策略，进一步扩大龙头份额。 在配送方面，达美乐走在了披萨外卖的前沿。在2015年，推出了带有加热烤箱的定制送货车，名为DXP，150辆的DXP加上广告的大力宣传，促成了多美乐30%的披萨配送市场控制权，在之后的两年里，达美乐开始尝试使用自动驾驶技术来运送披萨。 图2：达美乐AR披萨构建功能 图3：达美乐DXP披萨送餐车 1.2、开店与单店水平稳健增长，规模效应提升盈利能力 达美乐特许经营为收入主体，且包括特许经营费与供应链收入。达美乐创造利润的业务主要分为3部分（剔除100%费用化的广告收入）：国内自营店收入、国内特许经营收入、国外特许经营收入，其中特许经营收入包括供应链的供货收入及从销售额中抽成的特许经营费。目前公司特许经营为收入主体，2021年海内外供应链收入占比达到66%。 图4：2021年达美乐业务收入构成 长期看，自2010年以来，达美乐各项业务增长稳健。2010年以来，达美乐解决了舆论危机后，在产品、营销、技术的创新下，叠加fortressing战略的推进，公司自营、加盟业务持续保持增长。2018-19年随着Uber eat、Postmates等外卖平台入局，市场竞争加剧导致公司收入增速放缓，