业绩短期承压，高端化推进有望带动利润率提升

2022Q2 业绩扭亏为盈，价格增长贡献明显，利润率稳步提升。2022H1 公司实现营收 20.7 亿元（+12.9%），实现归母净利润 3.7 亿元（-2.0%），其中销量为 4786.5 千升（+5.7%），均价为 42.7 万元/千升（+5.5%），实现量价齐升，核心产品成交价均有 30-50 元的增长；2022Q2 公司实现营收 6.6 亿元（+10.4%），实现归母净利润 0.1 亿元（+116.9%），利润扭亏为盈，主要受益价格增长，其中销量为 1521.8 千升（-4.9%），均价为 42.3 万元/千升（+13.6%）。公司盈利水平稳中有升，2022H1 毛利率 84.8%（+0.3pct），净利率 17.8%（-2.7pct）；2022Q2 毛利率 84.6%（+1.1pct），净利率 1.1%（+8.1pct）；Q2 利润率提升一方面得益于高档酒占比提升，另一方面也与疫情影响费用投放使得销售费用率下降有关，2022Q2 销售费用率为 43.3%（-9.4pct）。2022Q2 末预收款 8.7 亿元维持高位（同比+35.8%/环比+2.2%）。 2022Q2 高档酒平稳增长占比提升，典藏和井台销售势头向好。产品方面，2022H1 高档/中档酒营收分别为 19.8/0.6 亿元（+11.4%/+13.9%），高档酒占比为 97.0%（-0.1pct）；2022Q2 高档/中档酒营收分别为 6.2/0.2 亿元（+9.8%/-27.4%），高档酒占比为 96.9%（+1.5pct）。去年 10 月新版典藏推出后不断拓展团购，目前有 200 个左右经销商（其中约一半是团购商），今年上半年典藏动销增长 36%，今年 4 月中旬新版井台上市后铺货进展较为顺利，后续有望逐步放量。区域方面，2022H1 国内/国外收入分别为 20.1/0.3亿元（+10.0%/+853.1%），其中疫情影响较小的市场持续双位数成长，库存保持健康，全国整体库存约在 35 天以下（部分区域约在 28 天以下）。渠道方面，2022H1 批发渠道/新渠道收入分别为 19.3/1.2 亿元（+19.4%/-46.1%）。 高端化战略持续推进，产品结构有望稳步提升。公司坚持品牌高端化和营销突破策略，在高端价格带以新典藏为核心布局，在次高端价格带以新井台和臻酿八号为基本盘，推进宴席和团购销售。7 月起公司进入 F23 新财年，经销商已启动开门红回款。公司表示 2022 年收入和净利润均增长 15%左右的目标保持不变，考虑下半年白酒动销有望持续转好，预计目标有望顺利达成。 风险提示：宏观经济波动；疫情大面积反复；高端化推进不及预期。 投资建议：看好公司长期成长性和确定性，维持“买入”评级 考虑公司产品结构不断升级有望拉动利润率稳步增长，预计公司 2022-2024年 EPS 为 2.84/3.49/4.22 元，对应 PE 为 28/23/19x，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2022Q2业绩扭亏为盈，价格增长贡献明显，利润率稳步提升。2022H1公司实现营收20.7亿元（+12.9%），实现归母净利润3.7亿元（-2.0%），其中销量为4786.5千升（+5.7%），均价为42.7万元/千升（+5.5%），实现量价齐升，核心产品成交价均有30-50元的增长；2022Q2公司实现营收6.6亿元（+10.4%），实现归母净利润0.1亿元（+116.9%），利润扭亏为盈，主要受益价格增长，其中销量为1521.8千升（-4.9%），均价为42.3万元/千升（+13.6%）。公司盈利水平稳中有升，2022H1毛利率84.8%（+0.3pct），净利率17.8%（-2.7pct）；2022Q2毛利率84.6%（+1.1pct），净利率1.1%（+8.1pct）；Q2利润率提升一方面得益于高档酒占比提升，另一方面也与疫情影响费用投放使得销售费用率下降有关，2022Q2销售费用率为43.3%（-9.4pct）。2022Q2末预收款8.7亿元维持高位（同比+35.8%/环比+2.2%）。 图1：水井坊单季度营业收入及增速（单位：百万元、%） 图2：水井坊单季度归母净利润及增速（单位：百万元、%） 图3：水井坊单季度销售毛利率（单位：%） 图4：水井坊单季度销售净利率（单位：%） 图5：水井坊单季度销售费用率（单位：%） 图6：水井坊单季度管理费用率（单位：%） 2022Q2高档酒平稳增长占比提升，典藏和井台销售势头向好。产品方面，2022H1高档/中档酒营收分别为19.8/0.6亿元（+11.4%/+13.9%），高档酒占比为97.0%（-0.1pct）；2022Q2高档/中档酒营收分别为6.2/0.2亿元（+9.8%/-27.4%），高档酒占比为96.9%（+1.5pct）。去年10月新版典藏推出后不断拓展团购，目前有200个左右经销商（其中约一半是团购商），今年上半年典藏动销增长36%，今年4月中旬新版井台上市后铺货进展较为顺利，后续有望逐步放量。区域方面，2022H1国内/国外收入分别为20.1/0.3亿元（+10.0%/+853.1%），其中疫情影响较小的市场持续双位数成长，库存保持健康，全国整体库存约在35天以下（部分区域约在28天以下）。渠道方面，2022H1批发渠道/新渠道收入分别为19.3/1.2亿元（+19.4%/-46.1%）。 表1：2022H1公司收入结构拆分 高端化战略持续推进，产品结构有望稳步提升。公司坚持品牌高端化和营销突破策略，在高端价格带以新典藏为核心布局，在次高端价格带以新井台和臻酿八号为基本盘，推进宴席和团购销售。7月起公司进入F23新财年，经销商已启动开门红回款。公司表示2022年收入和净利润均增长15%左右的目标保持不变，考虑下半年白酒动销有望持续转好，预计目标有望顺利达成。 投资建议：考虑公司产品结构不断升级有望拉动利润率稳步增长，预计公司2022-2024年营业收入为53.7/64.7/77.7亿元，同比增速为15.9%/20.5%/20.1%，归母净利润为13.9/17.0/20.6亿元 ， 同比增速为15.6%/22.9%/20.9%，对应摊薄EPS为2.84/3.49/4.22元，当前股价对应PE为28/23/19x，维持“买入”评级。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明