美国债券市场监管体制研究

研究报告 美国债券市场监管体制研究 郑宇佳 邓斌 资本市场研究所 -1 - 目录 一、发展现状 ............................................. 1 （一）总体规模 ..................................................................................... 1 （二）市场层次 ..................................................................................... 3 （三）品种结构 ..................................................................................... 4 （四）投资者结构 ................................................................................. 4 二、管理体制 ............................................. 5 （一）法律法规 ..................................................................................... 5 （二）发行监管 ..................................................................................... 5 （三）交易监管 ..................................................................................... 7 （四）基础设施监管 ........................................................................... 11 -1- 美国债券市场监管体制研究① 一、发展现状 （一）总体规模 20世纪80年代以来，美国债券市场取得了快速发展，存量规模由1980年的2.24万亿美元增加至2015年的39.92万亿美元，35年间增长了16.84倍，年均增速达到8.67%，远超同期GDP年均增速5.41%的水平。以2015年数据计算，债券市场存量规模约相当于美国GDP的2.22倍。当前，美国债券市场已成为种类齐全、汇聚全球资金的最重要资本市场，也是美国政府和企业最重要的融资场所之一。 图1美国债券市场存量规模（万亿美元） 数据来源：SIFMA。 ①本文仅代表研究人员个人观点，与所在机构无关。 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015国债市政债公司债MBS政府机构债ABS货币市场债券 -2- 图2 美国债券市场规模占GDP比例 数据来源：SIFMA和WIND资讯。 2015年，美国债券发行量为6.46万亿美元，比1996年的2.08万亿美元增长了3.10倍，年均增速达8.48%。从每年的发行规模来看，2003年起，美国债券总发行量已突破6万亿美元，之后每年发行规模相对稳定。其中，国债发行量自2009年起大幅增加，目前每年发行规模在2万亿左右。 图3美国债券市场发行规模（万亿美元） 数据来源：SIFMA。 0%50%100%150%200%250%1980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420150 1 2 3 4 5 6 7 8 19961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015 -3- 美国债券市场是全球流动性最高的市场，交易活跃、增长速度较快。债券日均交易量从1996年的2740亿美元增长到2015年的7287亿美元，15年间增长了1.66倍。 图4 美国债券市场日均交易量（亿美元） 数据来源：SIFMA。 （二）市场层次 在美国，债券交易场所包括纽约证券交易所等多个证券交易所市场，以及Espeed、BrokerTec、BondVision、Tradeweb等电子交易平台，各类平台总数60多个。 表1 美国债券市场交易平台概况 交易平台 所属集团 产品 日均交易量 Espeed Nasdaq 美国国债 5000亿美元 EBS BrokerTec ICAP（毅联汇业） 美国国债，美国国债，欧洲债券回购，外汇 1827亿美元（美国国债） BondVison US MTS 全球政府债券 — 02000400060008000100001200019961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015国债市政债公司债机构MBS非机构MBS政府机构债ABS -4- BondsPro MTS 美国各类债券，17个欧洲国家债券，新兴市场债券 — Trade web Thomson Corp 全球政府债券，衍生工具 — 资料来源：各交易平台官网。 （三）品种结构 按发行主体可分为国债、市政债券、抵押支持债券和资产支持债券、公司债券、政府机构债、货币市场工具七大类。2015年末美国债券市场存量中，国债占比为33.04%，政府机构债占比为5.00%，市政债券占比为9.31%，公司债券占比为20.44%，抵押贷款证券占比为21.86%，资产支持证券占比为3.32%，货币市场债券占比7.03%。 图5 2015年美国债券市场结构 数据来源：SIFMA。 （四）投资者结构 美国债券市场整体上层次和结构清晰，外国和国际组织、共同基金、央行、银行、保险公司持有债券占比分别为26%、18%、11%、11%和10%。在市政债市场，地方政府通过税收优惠政策鼓励居民持有当地政府的市政债券。2015年底，美国居民持有市政债1.51万亿国债33%市政债9%公司债21%MBS 22%政府机构债5%ABS 3%货币市场债券7% -5- 美元，占美国市政债券市场存量的41%，此外，共同基金、银行、保险持有市政债的占比分别为29%、14%和13%。在国债市场，由于国债投资没有税收优惠，个人投资者直接持有国债相对较少，仅为8%。外国和国际组织是美国国债的主要投资者，占比高达41%，此外，央行、养老基金和共同基金持有美国国债占比分别为16%、15%和8%。 图6 美国债券市场投资者 数据来源：美联储资金流量表。 二、管理体制 目前，美国债券市场实行以立法为基础，发行市场多头管理，交易市场统一监管，托管结算集中统一的监管体制。 （一）法律法规 美国债券市场的监管以立法为基础。SEC等监管机构的权力来自于美国国会通过的法律的授权，主要涉及的法律有：《1933年证券法》、《1934年证券交易法》、《1939年信托契约法》、《1940年投资公司法》、《1940年投资顾问法》、《2002年萨班斯-奥克斯利法》、《2010年多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法》。 （二）发行监管 个人8%地方政府3%央行11%银行11%保险公司10%个人养老基金3%政府退休基金7%共同基金18%外国和国际组织26%其他3% -6- 1．美国债券一级市场采取多头发行监管制度 财政部和美联储共同管理国债发行市场，国债豁免在证监会注册。财政部代表联邦政府发行国债，负责管理国债额度和提供税收优惠。美联储负责国债发行的具体事宜，如发行、登记、托管、结算、利息支付和赎回等。美国市政债美国地方政府及公共部门发行并自主管理，主要用于地方经济发展及基础设施建设筹集资金。 美国公司债由上市或者非上市公司发行，美国证券交易委员会（以下简称SEC）负责不具备豁免权的债券发行注册，以及管理发行人的信息披露。其中，商业银行发行的公司债豁免在证监会注册，由货币监理署等银行监管机构负责监管。 图7 美国债券市场监管架构 -7- 资料来源：根据官方网站整理。 2．美国债券发行采取注册制，但有豁免制度 美国的证券发行制度是典型的注册制，体现了公开的原则。在发行债券前，发行者只要按照法律的有关规定，向证券发行主管机关提交有关的文件，主管机关在一定的期限内未提出异议，其证券发行注册即发生效力，主管机关对债券的发行条件并没有进行实质性的审核。依据《1933年证券法》规定，国债、市政债以及银行发行的债券属于豁免证券，不需注册。其中，银行发行公司债的监管权归属于货币监理署（OCC）、联邦储备、联邦存款保险公司（FDIC）、储蓄机构监管办公室（OTS）等联邦一级监管机构。OCC主要负责监管在联邦注册的国民银行；联邦储备监管州立的联邦储备成员银行；FDIC对投保的非联储成员州立银行负有主要监管职责，同时对其他投保的银行和储蓄机构负有辅助监管职责；OTS负责监管联邦注册的储蓄机构。但是，这些机构若从事非法、不正当的债券交易，SEC可以债券市场监管者的身份，根据反欺诈条款对其行使事后监管职责。 （三）交易监管 总体来说，SEC是美国债券交易市场（不论场内场外）的最高管理机构，FINRA作为自律机构，在SEC的领导下发挥一线监管的职能。此外，有以下几方面的监管由其他相关机构负责：一是银行等机构的债券发行与交易行为由货币监理署（以下简称OCC）等负责；二是市政债的规则制定主要由MSRB完成，三是各州政府对市政债和仅在本州发行的债券具有管理权。 -8- 1．美国债券交易市场由SEC集中监管 根据《1933年证券法》、《1934年证券交易法》相关法规，SEC成为全国统一管理债券经营活动的最高管理机构，拥有制定规则、执行法律和裁决争议三项权利，可以在法定的权限范围内，对美国债券市场进行全方位的监管。 法律授权SEC可以制定有关规则。规则涉及的范围包括企业的经营形式、市场交易活动方式以及各种表格、申请、报告的具体填写内容。具体来说，一是大量具有立法性质的具体操作规则；二是关于填写表格，准备和上报说明、报告以及履行有关程序的实施规则；三是用语解释和定义专业用语。《2010年多德-弗兰克法》后，SEC内设市政证券管理机构。该机构主要负责：一是与MSRB协调，按照法律要求开展规则制定和执法行动；二是实施SEC关于市政证券经纪商、市政证券交易商、市政证券顾问、市政证券投资者和市政证券发行人的业务活动的规则。 SEC负责证券机构、投资机构（基金等）、投资顾问以及交易商的注册和监管，同时具有监管交易所、自律监管机构、清算机构的权利。其中，SEC对注册的交易商有如下几个重要规定：一是净资本要求，债券交易商随时保持一定数量的高流动性资本（现金或可随时变现的高流动性资产），对交易商的净资本要求与其负债率有关；二是交易商的内控机制，规定交易商在交易活动中需要制作和保留何种文件以备检查；三是按照SEC规定的“投资者适当性原则”，交易商必须了解自己的客户，向客户推荐的金融产品必须符合客户的投资目标 -9- 和风险偏好；四是所有交易商（包括政府控制的机构）都必须遵守《证券法》