首次覆盖报告：合管比高于行业水平，业绩增长确定性强

深耕福建省，背靠世界500强企业 建发物业（2156.HK）是建发集团旗下建发房地产集团有限公司的控股子公司。 建发集团伴随厦门经济特区设立而成立，历经四十余年，发展成为资产总额超过6500亿元，年营业收入超过7000亿元的福建省大型实业投资企业集团，2021年位列《财富》世界500强第148名，中国企业500强第47名，位居福建省企业集团100强首位。建发集团2019-2021年销售面积分别是658/765/1181万平方米，竣工面积分别是361/574/734万平方米，2021年末待开发面积2247万平方米，为建发物业项目获取提供了坚实保障。 储备面积大幅增加，合管比高于行业水平，业绩增长确定性较强 公司2021年末在管面积约3300万平方米，合约面积约7390万平方米，合约面积/在管面积比例为2.24（典型物业企业均值为1.63），有超过4000万平方米的储备面积将在未来交付，公司未来业绩增长具有较强的确定性。2021年公司得到关联方的强力支持，新增合约面积有明显突破，当年新增合约面积约2660万平方米，其中关联方获取约1680万平方米，较上年实现翻倍。 管理效率显著提升，盈利能力有所改善 2021年营收15.6亿元，按板块拆分，物业管理服务收入占比48.7%，非业主增值服务占比34.9%。社区增值服务结构优化，形成六大业务条线，2021年板块实现收入2.5亿元，同比+110.7%。公司管理效率显著提升，2017-2021年，管理费用率从17.46%下降到13.67%，销售费用率近两年稳定在0.2%左右。2021年销售费用率+管理费用率接近14%，对比同业仍有进一步改善空间；2017-2021年公司整体毛利率在25%左右，营业利润率由9.1%小幅提升至11.8%，归母净利润率从6.9%上升至10.2%，有明显改善。 盈利预测、估值与评级：目标价4.85港元，首次覆盖给予“买入”评级 我们预测公司2022-2024年的营业收入分别为22.1亿元、28.8亿元、35.4亿元，营收增速分别为42%、30%、23%；归母净利润分别为2.3亿元、3.3亿元、4.3亿元，2022-2024三年EPS分别为0.17元、0.25元、0.32元。根据绝对估值法，我们认为公司合理价格约为5.33港元/股。根据相对估值法，我们认为公司合理价格约为4.85港元/股，综合绝对估值和相对估值，我们给予公司目标价4.85港元/股，对应2022年预测PE为24倍。鉴于公司背靠实力较强的国企集团，经营稳健，且集团对公司支持力度提升；公司自身合约储备面积丰富，业绩增长确定性较强，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：业务开展不及预期风险、成本控制风险、新冠疫情反复风险、外拓不及预期风险。 公司盈利预测与估值简表 1、深耕福建省，背靠世界500强企业 建发物业（2156.HK）是建发房地产集团有限公司（简称“建发房产”）的控股子公司，历史可追溯至1995年，发展初期主要在福建省提供服务，2007年前后公司业务扩展到其他省份。2020年12月31日公司以介绍方式在港交所上市。 公司业务包括物业管理服务、非业主增值服务和社区增值及协同服务三大板块。 2021年公司收入约15.6亿元，毛利率25.0%，归母净利润率10.2%。其中物业管理服务收入7.6亿元，占总收入约49%，仍为公司最大收入来源。2021年管理总建筑面积约3300万平方米，合约面积约7390万平方米，合管比达2.24。 图1：建发物业业务版图 截至2021年末，建发房产间接持有建发物业57.41%股权，建发房产背靠厦门建发集团有限公司（厦门市国资委监管下的国有集团，下称建发集团）；Diamond Firetail Limited（管理层全权拥有的信托持有的附属公司）持有建发物业4.52%股权，Cederberg Capital Limited（塞德堡资本）持有建发物业7.02%股权。 图2：建发物业股权架构 建发集团实力强劲。建发集团伴随厦门经济特区的设立，成立于1980年，代表厦门市参加所有对外招商引资谈判和签约活动。历经四十余年，建发集团已发展成为资产总额超过6500亿元，年营业收入超过7000亿元的福建省大型实业投资企业集团，业务涵盖供应链运营、城市建设与运营、旅游和会展、医疗健康及新兴产业投资。2021年建发集团位列《财富》世界500强第148名，中国企业500强第47名，位居福建省企业集团100强首位。 图3：建发集团业务版图 建发房产、建发国际和联发集团是建发集团旗下的房地产开发相关业务公司，2021年建发集团合计全口径销售面积达1181万平方米，权益口径销售面积896万平方米，竣工面积734万平方米，待开发面积2247万平方米，为建发物业项目获取提供了坚实保障。 2022年1-6月，建发房产全口径销售金额620亿元，排名克而瑞中国房地产企业销售榜单第16位。 图4：建发集团历年销售情况 图5：建发集团土地储备情况 深耕福建，逐步外拓周边地区。建发物业于厦门开展业务并逐渐拓展业务至福州、漳州、泉州、莆田及南平等福建省的主要城市。公司在福建省经营逾25年，同时积极寻求福建省以外的商业机会，并扩展至如上海、苏州及无锡等位于长江三角洲的核心城市以及长沙和成都等华中城市，为日后发展奠定坚实基础。 图6：公司业务城市布局 截至2021年末，建发物业在管项目280个，覆盖26个城巿，逾200,000个物业单位；合约项目489个，覆盖中国16个省、直辖市及自治区的49个城市。 按照区域划分，在管物业面积的最大贡献来自海西（包括厦门、龙岩、漳州、泉州及莆田）和东南（福州等地）地区。2021年末，海西和东南地区合约面积分别为3031万平方米和1499万平方米，占比分别达到41%和20%。 图7：在管面积和在管项目个数 图8：2021年末合约面积分布 2、管理效率提升，盈利能力有所改善 盈利能力有所改善。2017年-2021年，公司盈利能力表现平稳，整体毛利率在25%左右略有起伏，营业利润率由9.1%小幅提升至11.8%，归母净利润率从6.9%上升至10.2%，有明显改善。 在管理能力方面，公司管理效率显著提升，2017-2021年，管理费用率从17.46%下降到13.67%，销售费用率近两年稳定在0.2%左右。2021年销售费用率+管理费用率接近14%，对比同业（保利物业9.4%，绿城服务10.0%，远洋服务10.4%）仍有进一步改善空间。 应收和应付账款方面，2021年末公司应收账款占收入比重12.9%，近四年平均应收账款周转天数为42天，对比同为国企物管公司的保利物业、中海物业、招商积余、华润万象生活和远洋服务，应收账款周转天数均处于较低水平（40-50天）；公司近四年平均应付账款周转天数则为204天。 图9：公司营收、归母净利润及同比增速 图10：公司毛利率、营业利润率和净利润率 图11：公司销售费用率和管理费用率 图12：公司应收、应付账款周转天数 3、住宅物业占据主导，储备面积大幅增加 住宅物业占主导地位。2017-2021年在管面积上，公司住宅物业在管面积由2017年的1198万平方米上升至2021年的2981万平方米，而非住宅物业在管面积则保持稳定，近年来有小幅下降，公司尚未在非住宅物业管理方面发力拓展。 收入上看，2017-2021年，公司住宅物业管理服务的营业收入从2.29亿元上升至4.25亿元，非住宅则从7360万元上升至1.72亿元。收入占比上，2021年住宅物业管理服务收入占物业管理收入的77%，为主要收入来源。 图13：在管面积按照业态拆分 图14：收入按业态拆分 储备面积丰富，关联方支持力度增强。2021年，公司得到关联方的强力支持，新增合约面积有明显突破。当年新增合约面积约2660万平方米，其中关联方获取约1680万平方米，较上年实现翻倍。 2021年公司合管比上升至2.24，为典型物业企业中的最高水平，典型物业企业均值是1.63。截至2021年末，公司有超过4000万平方米的面积待交付，项目储备丰厚，在管面积增长动力明显，公司未来业绩增长具有较强的确定性。 图15：公司历年新增合约面积与合管比 图16：2021年典型物业企业合约/在管面积 按板块拆分来看，公司三大业务中，物业管理服务是主要收入来源，2021年实现营业收入7.6亿元，收入占比48.7%；2021年由于合作地产开发商开发的物业项目个数增加，导致对非业主增值服务需求的增加，2021年非业主增值服务收入5.4亿元，收入占比34.9%。社区增值服务结构优化，形成六大业务条线，2021年板块实现收入2.5亿元，同比+110.7%。 社区增值服务体系完善，养老及健康增值服务快速发展。社区增值六大业务分别是智能小区服务、家居生活服务、家居美化服务、房地产经纪及资产管理服务、公共区域增值服务和养老及健康增值服务；其中家居生活和智能小区服务收入贡献较大，2021年营收占板块收入比重分别是28%和21%。建发物业通过附属公司厦门市佰睿健康产业有限公司开展养老服务，提供膳食、卫生、协助日常生活、健康管理、社交娱乐活动等社区养老服务。公司养老服务发展较快，收入从2020年的358万元增长到2021年的2233万元，公司在社区养老服务布局较早，具备一定的行业竞争力，预计业务成型并推广后，社区养老服务有望贡献更多收入。 图17：公司三大板块营业收入 图18：社区增值服务收入拆分 4、盈利预测 营收预测：我们的预测基于以下关键假设： 1)关联方持续稳定交付物业管理项目，公司自身外拓能力提升，基础物业管理费基本保持稳定，在管面积2021-2025年年均复合增速为26%。 2)新冠疫情得到有效控制，社区增值服务各项业务可以稳定开展，社区增值服务渗透率有效提升。 物业管理服务：2021年该板块收入为7.6亿元，对应约3300万方在管面积，且在管面积中住宅类占比较高（约90%），住宅单位面积物业费较为稳定，因此该板块营业收入与在管面积高度关联。 截至2021年末，公司有超4000万方面积待交付，项目储备丰富；建发集团近三年销售面积分别是658/765/1181万方，竣工面积分别是361/574/734万方，呈现稳定上升趋势，且集团土地储备有保障，我们预计建发集团在项目融资、土地获取、项目开工竣工及销售环节进展顺利，随着集团销售和竣工面积的持续增长，建发物业来自关联方的交付面积也逐年增加；第三方外拓方面，公司背靠福建第一国企，深耕福建二十余年，全国化发展十余年，稳扎稳打，具有较好的品牌力；上市后加大拓展力度，我们预计公司第三方在管面积也逐年小幅增加。预计公司总在管面积2021-2025年年均复合增速为26%（不考虑收并购），据此我们预计2022-2024年该板块营收增速分别为35%、25%、22%。 非业主增值服务：公司非业主增值服务主要为楼盘销售中心提供接待、秩序维护及清洁服务，考虑(i)营业收入基数较高，2021年该板块收入5.4亿元，同比增长65%，占总收入比重35%；(ii)2022年地产开发景气度下行，房地产销售遇冷，开发商对楼盘销售中心相关服务需求的减少。我们预计房地产销售短期不会出现高速增长趋势，非业主增值服务板块收入同比增速将出现下滑。我们预计2022-2024年该板块营收增速分别为25%、15%、8%。 社区增值服务：社区增值服务根据业主需求，板块已经形成六大业务条线，前期投入基本完成，近年来板块营收提速（2018-2021年营收同比分别为8%、42%、50%、111%），2021年板块营收2.5亿元。截至2021年末，公司合同负债7.9亿元，其中约6亿元来自社区增值服务中的房屋硬装款项，后续提供服务确认收入，社区增值服务仍有较大的增长动力。考虑到社区增值服务六大条线契合业主需求，伴随在管规模扩张，社区增值服务覆盖业主户数增多，公司加大对该板块的战略重视，打造服务品质不断提升社区增值服务渗透率，预