永22转债投资价：进军国际市场的胶带行业龙头

固收专题 2022年07月28日 进军国际市场的胶带行业龙头——永22转债投资价 固定收益研究团队 值分析 ——固收专题 陈曦（分析师）梁吉华（联系人） chenxi2@kysec.cn 证书编号：S0790521100002 liangjihua@kysec.cn 证书编号：S0790121120045 固定收益研究 固收专题 开源证券证券研究报告 进军国际市场的胶带行业龙头 永冠新材于7月28日公开发行可转债，发行规模7.70亿元，期限6年，评级 AA-/AA-，初始转股价26.81元，转股起始日期是2023年2月3日。 永冠新材作为胶带行业的龙头企业，主营业务为各类胶带产品的研发、生产和销售。近年来，胶粘剂和胶粘带行业国内外市场需求旺盛，整体规模持续增长。 公司致力于打造为全球客户提供全方位、一站式胶带采购服务的行业领先平台。通过自主研发、自主创新掌握多项核心技术；公司拥有丰富的产品业务线，产品种类齐全，方便客户进行“一站式”采购；公司客户集中度低，分散的市场分布及多客户的收入组成使得公司具备较强的抗风险能力；公司不断进行产业链延伸，通过多年的技术研发与经验沉淀，目前已完成主要产品的产业链纵向整合。 相关研究报告 营运能力方面，永冠新材应收账款和存货管理较好，均高于同行业可比公司平均水平。偿债能力方面，公司流动比率、速动比率、资产负债率维持在合理水平，具备良好的偿债能力。现金流量方面，公司经营活动现金流表现较好，与公司业务规模较为匹配。 投资价值分析：打造一站式服务平台，成长空间广阔 永22转债发行规模中等，评级为AA-/AA-，可积极申购；转股对股本的摊薄压力较小。 正股的估值处于历史中等水平，弹性较强。截至7月27日，公司的PE（TTM）是23.12，处于上市（2019年3月26日）以来50.99%分位数，估值位于历史中等水平。正股的弹性较强，最近100周波动率为36.95%。当前同行业可比上市公司中，永22转债估值处于较低水平。 转债债底保护一般。以7月27日6年期AA-中债企业债到期收益率计算，纯债 价值是84.33元，债底保护一般。正股7月27日的收盘价为28.15元，对应的平 价为105.00元。 公司作为胶带行业领先企业，拥有较强的自主研发能力，掌握多项核心技术；拥有丰富的产品业务线，产品种类齐全，远销海外；不断完善产业链纵向整合，打造一站式胶带采购服务平台。 选取评级相同、规模相近的锦鸡转债作为可比转债，截至7月27日，锦鸡转债评级AA-，债券余额6.00亿，平价溢价率25.37%。结合可比转债平价溢价率水平，我们判断永22转债上市平价溢价率在25%左右，假设上市时股价变动在5% 幅度内，转债价格在124.69-137.81元。综合2022年已发行转债配售比例和中签率数据，预计永22转债配售比例在60%-80%，中签率预计为0.001396%-0.002782%。 风险提示：公司财务状况发生变化；原材料价格变动；募投项目不及预期。 目录 1、永冠新材募资7.70亿元用于多个建设项目3 2、进军国际市场的胶带行业龙头4 3、投资价值分析：打造一站式服务平台，成长空间广阔9 4、风险提示10 图表目录 图1：我国胶粘带行业销售量呈上升趋势5 图2：我国胶粘带行业销售额近几年稳步增长5 图3：公司产品结构较稳定，主要产品销售呈上升趋势5 图4：公司外销收入占比较高5 图5：前�大客户销售占比近年来逐年下降6 图6：前�大供应商集中度近年有所提高6 图7：营业收入近两年稳步增长6 图8：2021年扣非归母净利重回高增长6 图9：布基胶带毛利率较高7 图10：2021年公司ROE为10.64%7 图11：永冠新材流动比率、速动比率维持在合理水平7 图12：永冠新材近年来负债率有所提高7 图13：永冠新材应收账款周转率近年来稳步上升8 图14：永冠新材存货周转率处于行业内较高水平8 图15：永冠新材经营活动现金流表现较好8 图16：永冠新材现金流量状况良好8 图17：正股估值处于历史较低水平9 图18：永冠新材在行业中估值处于较低水平9 表1：永22转债发行规模达7.70亿元3 表2：永22转债于7月28日公开发行3 表3：永冠新材募集资金拟用于功能性胶膜材料产研一体化建设、智能化立体仓储建设、营销渠道建设项目4 1、永冠新材募资7.70亿元用于多个建设项目 永冠新材于7月28日公开发行可转债，发行规模7.70亿元，发行方式设股东配 售及网上申购，T日定在7月28日(周四)，原股东按照每股配售4.028元面值可转债的额度配售。 转债基本信息 表1：永22转债发行规模达7.70亿元 转债代码113653.SH 转债名称永22转债 正股代码603681.SH 正股名称永冠新材 外部评级:债项/主体AA-/AA- 发行额7.7亿元 期限6年 利率0.4%；0.6%；1.0%；1.5%；2.5%；3.0% 预计发行/起息日期2022年7月28日 转股起始日期2023年2月3日 转股价26.81元 赎回条款转股期，15/30，130% 向下修正条款存续期，15/30，85% 有条件回售条款最后两个计息年度，30/30，70%补偿条款到期赎回价格：115元 原始股东股权登记日2022年7月27日 网上申购及配售日期2022年7月28日 申购代码/配售代码754681/753681 主承销商（牵头主承销商）兴业证券增信措施无担保 资料来源：募集说明书、开源证券研究所 表2：永22转债于7月28日公开发行 日期 交易日 发行安排 2022年7月26日 T-2日 刊登《募集说明书摘要》、《发行公告》、《网上路演公告》 2022年7月27日 T-1日 网上路演、原股东优先配售股权登记日 2022年7月28日 T日 刊登《可转债发行提示性公告》、原股东优先配售认购日(缴付足额资金)、网上申 购(无需缴付申购资金)、确定网上申购摇号中签率 2022年7月29日 T+1日 刊登《网上中签率及优先配售结果公告》、进行网上申购的摇号抽签刊登《网上中签结果公告》、网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款 2022年8月1日 T+2日 (须确保资金账户在T+2日日终有足够的认购资金) 2022年8月2日 T+3日 保荐机构(主承销商)根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 2022年8月3日 T+4日 刊登《发行结果公告》 资料来源：募集说明书、开源证券研究所 本次公开发行可转债募集资金总额为7.70亿元，扣除发行费用后将用于江西连冠功能性胶膜材料产研一体化建设项目、江西永冠智能化立体仓储建设项目、全球化营销渠道建设项目、补充流动资金。 根据募集说明书，江西连冠功能性胶膜材料产研一体化建设项目预计可实现年均销售收入44,300.00万元，可实现年均净利润5,133.02万元；江西永冠智能化立体仓储建设项目不产生直接的经济效益，有助于公司提高物流仓储的效率，减少人工成本，加快向智能制造转型升级，增强公司核心竞争力；全球化营销渠道建设项目不产生直接经济效益，但会进一步完善公司在国内、国外的营销网络布局，增强公司的可持续发展能力。 本次募投项目符合国家相关的产业政策以及公司整体战略发展方向，与公司主营业务密切相关，有利于公司把握胶粘带行业市场机遇，进一步增强公司的核心竞争力和可持续发展能力，巩固公司行业地位，为提升盈利水平开拓新的空间。本次募投项目完成后，公司资本实力将显著增强，产品结构将进一步得到优化，有利于公司盈利水平的持续提升，符合公司长远发展目标和全体股东的根本利益。 项目总投资拟使用募集资金投入 序号 项目名称 （万元） （万元） 表3：永冠新材募集资金拟用于功能性胶膜材料产研一体化建设、智能化立体仓储建设、营销渠道建设项目 1江西连冠功能性胶膜材料产研一体化建设项目37,662.2632,000.00 2江西永冠智能化立体仓储建设项目18,415.0018,000.00 3全球化营销渠道建设项目17,202.409,500.00 4补充流动资金17,500.0017,500.00 合计90,779.6677,000.00 资料来源：募集说明书、开源证券研究所 2、进军国际市场的胶带行业龙头 永冠新材成立于2002年1月，2019年3月在上交所正式上市。截至2022年3 月31日，公司总股本1.91亿股，无限售股。 公司股权结构较为稳定，自设立以来，控股股东和实际控制人均为吕新民、郭雪燕夫妇，截至2022年3月末，合计直接和间接持有公司51.06%的股份，无股权质押情况。 公司的主营业务为各类胶带产品的研发、生产和销售，胶带是以布、纸、膜等为基材，通过将胶粘剂均匀涂布于各类基材上加工成带状并制成卷盘供应的产品。公司产品广泛应用于民用、工业用、医用等领域，主要有布基胶带、美纹纸胶带、PVC胶带、OPP胶带、双面胶、可降解环保胶带、汽车线束胶带、医用胶带等。 公司所处具体行业为胶粘剂和胶粘带行业。胶带应用范围广泛，国内国外市场需求旺盛，近年来行业规模持续增长，2017年度至2020年度，国内胶带销量由234亿平方米增长至299亿平方米，复合增长率达到8.51%；国内胶带市场规模对应从 403.4亿元增长至500.8亿元，复合增长率达到7.48%。快递业、建筑装饰业的快速发展和汽车消费的回暖将持续提升胶带市场需求，公司作为具有较强研发及生产能力的综合性胶带企业，将迎来良好的发展机遇。 图1：我国胶粘带行业销售量呈上升趋势图2：我国胶粘带行业销售额近几年稳步增长 数据来源：募集说明书、开源证券研究所数据来源：募集说明书、开源证券研究所 公司是国内具备丰富产品种类、全产业链供应能力的综合性胶带企业，主要产品布基胶带、纸基胶带、膜基胶带产销量均处于行业领先水平。布基胶带是公司的优势产品，其主要消费市场在美国和欧洲，受到了国际客户的普遍认可，在国内同类胶带产品生产企业中具有一定知名度。 公司主营业务收入保持较好的增长态势，其中2020年度主营业务收入较2019年度同比增长11.73%，2021年度主营业务收入较2020年度同比增长57.97%。公司外销收入占比较高，出口区域主要集中在欧洲、美国、日本、中东等国家和地区。 图3：公司产品结构较稳定，主要产品销售呈上升趋势图4：公司外销收入占比较高 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 从主要客户来看，公司已进入3M等国际知名客户供应商体系，近年来公司前 �名客户较为稳定，客户集中度不高，且近年集中度水平略有下滑，对单一客户的依赖较低。 公司的主要原材料为塑料粒子、OPP膜、丁酯、丁苯乳胶、环烷油以及水性硅等，所需能源为电和煤。公司成本中原材料占比较大，受石油价格、天然橡胶产量、汇率变动等诸多因素影响，原材料价格的波动对生产经营情况会产生一定的影响。公司与主要供应商保持良好的合作关系，近年集中度有所提高，但不存在向单个供应商采购额占采购总额比例超过50%的情况。 图5：前�大客户销售占比近年来逐年下降图6：前�大供应商集中度近年有所提高 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 公司收入主要来源于布基胶带、纸基胶带、膜基胶带的产品销售，近年来受益于需求增加，产品销量上升，营业收入持续增长，2017-2021年营业收入年均复合增长率是28.46%，扣非归母净利润年均复合增长率是26.93%。2022年一季度，公司实现营业收入10.74亿元，同比增长51.26%；扣非归母净利润0.44亿元，同比增长5.84%。 图7：营业收入近两年稳步增长图8：2021年扣非归母净利重回高增长 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 布基胶带、纸基胶带性能和质量优异，是公司较为稳定的优势产品。布基胶带的毛利率保持较高水平；随着江西永冠生产基地逐渐建成，公司纸