如何应对海外衰退预期冲击？

如何应对海外衰退预期冲击？ 证券研究报告/策略专题2022年7月28日 分析师：�仕进 执业证书编号：S0740519020001 Email：wangsj@r.qlzq.com.cn 相关报告 1、20220717《当前政策与市场周 期该如何定位？》 2、20220623《A股独立行情可以持续多久？》 投资要点 在此前20220623报告《A股的独立行情可以持续多久？》中，我们提及驱动独立行情背后之一在于中美经济周期和货币周期的错位。6月中国经济数据小幅改善，市场是否进入经济复苏预期？海外衰退预期进一步发酵下A股的交易逻辑又发生了哪些变化？本篇专题尝试探讨当A股不可避免受到海外衰退预期的负面冲击时的应对思路。 海外衰退预期进一步发酵 首先，7月初以来10年期与2年期美债收益率再度倒挂，10年期与3个月期限美债收益率从1.06%骤降，当前距离倒挂仅一步之遥。相较4月的美债期限利差收窄，当前进一步“坐实”衰退预期。再来看全球PMI周期景气度，仍处于下行周期，全球制造业PMI从2021年5月开始持续下滑，6月全球制造业PMI为52.2。6月全球20个主要国家及地区的同比改善比例仍在低位。 从资产表现上看，6月中旬以来美债10年期收益率筑顶后快速回落，油价与金价向下倾泻，而美元指数则高位震荡。全球主要股票市场各板块表现也出现了分化，均为医药、必选消费等板块较为抗跌，能源、材料等顺周期板块领跌，均反映了衰退预期。 A股市场开始偏向衰退交易 疫后修复叠加货币政策周期错位，使得A股市场4-6月能够摆脱海外因素的干扰进入超跌反弹的独立行情。但超跌反弹之后，A股要走出更持续的独立行情最终还是取决于全球经济周期的方向性变化。在全球经济下行压力凸显的大背景下，A股市场不可避免的受到海外衰退压力的负面冲击。 若用股票、商品和债券的走势分化程度来刻画市场交易的经济预期，从近期国内大类资产表现来看，市场开始受到海外衰退预期冲击，偏向衰退交易。历史上出现同类情形并不多见，2010年以来，这种情形一共只出现过5次：20年2月，18年3 月，16年5月，11年10月和10年5月。对应的宏观背景：20年是疫情初始， 18年是贸易摩擦，16年是资管新规预期，10年和11年都是国内、海外经济预期走弱。 这几个阶段市场演绎的区别在于，预期能否很快被扭转。比如16年和20年都属于事件驱动式的调整，股票市场快速调整到位后重新回到上升趋势，随后都对应了经济增长和股票业绩增速的验证。18年则是持续发酵，叠加货币政策偏紧，市场成交低迷。而10年那次全球经济冲击，美联储很快就开启了第二轮QE，A股一度表 现不错，但随后国内因为通胀压力和资产泡沫，央行在10年10月开始加息。11年的背景则是经济复苏被证伪后的加速下滑，全年表现惨淡。 如何应对海外衰退预期冲击？ 当前，海外采取货币政策抑制需求的方式来对抗通胀，短时间内难以改变。国内方面，则主要聚焦疫情与房地产政策，市场似乎已经对政策的预期降至冰点，而经济数据的明显改善短时间内也难看到。这种局面下，应对思路与安全边际更重要。市场的选择方向主要集中在两端，一是继续抱团高景气赛道，二是寻找底部板块。 当前经济预期主要可以观察两大方面，疫后经济修复和稳增长政策力度。从20年 3月疫后经济修复的经验看，经济会先经历一轮相对确定性的环比修复并显著超季 节性，然后逐渐减退。从6月经济数据看，目前环比修复仍在继续，但拉长周期和 20年3月对比来看，是否就此进入上行通道有待数据验证。20年3月疫情爆发前本身经济处于复苏阶段：中长期贷款余额同比回升、PMI小幅回升、海外流动性宽松且能在疫后大量刺激出口。而2022年4月疫情爆发前市场所面临的经济环境大不相同：中长期贷款余额同比处于下行通道、PMI回落、海内外均处于库存周期相对高位。 政策是当前另一重要变量，我们认为当前政策环境类似去年12月中旬：短期看年中政治局会议、中美关税豁免扩大、科创板资本市场改革等一系列尚未出台的政策，市场仍可博弈“政策预期”。展望下半年，稳增长持续加码依旧大概率是主基调，市场仍在博弈其力度和具体方向。 风险提示：统计误差、历史规律不代表未来发展、地缘政治动荡超预期、全球通胀超预期、美联储加息超预期、全球经济下滑超预期、国内稳增长政策不及预期。 内容目录 一、市场开始偏向衰退交易.-5- 1.1海外衰退预期进一步发酵............................................................................................-5- 1.2市场开始偏向衰退交易...............................................................................................-7- 二、如何应对海外衰退预期冲击？.................................................................................................-8- 风险提示.......................................................................................................................................-11- 图表目录 图表1美债期限利差收窄.-5- 图表2全球制造业PMI处于下行通道.........................................................................................-6- 图表3原油、黄金下跌，美元高位震荡.....................................................................................-6- 图表4全球主要权益市场板块表现前三后三（6.20-7.22）......................................................-7- 图表5A股市场开始收到海外衰退预期冲击，偏向衰退交易.....................................................-8- 图表6中长期贷款余额同比6月逆转下行趋势..........................................................................-9- 图表722年疫情前PMI处于下行通道........................................................................................-9- 图表822年疫情之前工业产成品库存周期处于相对高点.........................................................-10- 图表922年疫情前美国库存周期处于顶点...............................................................................-10- 图表1022年全国政府性收入时间进度上稍有滞后..................................................................-11- 图表1122年全国政府性基金收支显著分化(%).......................................................................-11- 在此前20220623报告《A股的独立行情可以持续多久？》中，我们提及独立行情背后之一在于中美经济周期和货币周期的错位。6月中国经济数据小幅改善，市场是否进入经济复苏预期？海外衰退预期进一步发酵下A股的交易逻辑又发生了哪些变化？本篇专题尝试探讨当A股不可避免受到海外衰退预期的负面冲击时的应对思路。 一、市场开始偏向衰退交易 1.1海外衰退预期进一步发酵 6月底以来，美国经济衰退预期进一步发酵。首先，4月初10年期与2年期 美债收益率曾出现短暂倒挂，但10年期与3个月期美债收益率差值仍处于5年高点水平。5月以来，这两类美债期限利差均进入收窄通道，过去三周的情况则尤为明显。伴随着7月6日10年期与2年期美债收益率再度倒挂， 10年期与3个月期限美债收益率突然从1.06%骤降，当前距离倒挂仅一步之遥。 再来看全球PMI周期景气度，仍处于下行周期。全球制造业PMI从2021年5月开始持续下滑，6月全球制造业PMI为52.2。6月全球20个主要国家及地区的同比改善比例仍在低位。以美国来看，6月美国制造业PMI53.0虽仍位于枯荣线上方，但环比5月制造业PMI56.1降幅显著，非制造业PMI同样出现下滑，以上均传递出经济未来面临风险的信号。 图表1美债期限利差收窄 来源：Wind，中泰证券研究所 图表2全球制造业PMI处于下行通道 来源：Wind，中泰证券研究所 从资产表现上看，基本符合衰退周期当中的一般表现规律。6月中旬以来，股、债、大宗市场同步变盘，美债10年期收益率筑顶后快速回落，油价与金价向下倾泻，而美元指数则高位震荡。权益市场上板块也出现了分化截至7月22日，近一月全球主要股票市场表现趋同：均为医药、必选消费等刚需类板块较为抗跌，能源、材料等顺周期板块领跌，均反映了衰退预期。 图表3原油、黄金下跌，美元高位震荡 来源：Wind，中泰证券研究所 恒生 标普美国 标普欧洲 标普日本 上证 上证 恒生 标普美国 标普欧洲 标普日本 图表4全球主要权益市场板块表现前三后三（6.20-7.22） 来源：Wind，中泰证券研究所 1.2市场开始偏向衰退交易 疫后修复叠加货币政策周期错位，使得A股市场4-6月能够摆脱海外因素的干扰进入超跌反弹的独立行情。但超跌反弹之后，A股正如我们所强调的，远期要走出更持续的独立行情最终还是取决于全球经济周期的方向性变化。在全球经济下行压力凸显的大背景下，海外流动性收紧，A股市场不可避免的受到海外衰退压力的负面冲击。 若用股票、商品和债券的走势分化程度来刻画市场交易的经济预期，从近期国内大类资产表现来看，市场开始受到海外衰退预期冲击，偏向衰退交易。7月15日当周上证指数下跌3.8%，南华工业品指数下跌9.4%，国债总财富指数上涨0.4%。若以股指下跌2%，商品下跌5%，债券上涨0.2%为标准，历史上出现同类情形并不多见。2010年以来，这种情形一共只出现过5次：20年2月，18年3月，16年5月，11年10月和10年5月。对应的宏观背景：20年是疫情初始，18年是贸易摩擦，16年是资管新规预期，10年和11年都是国内、海外经济预期走弱。 这几个阶段市场演绎的区别在于，预期能否很快被扭转。比如16年和20年 都属于事件驱动式的调整，股票市场快速调整到位后重新回到上升趋势，随后都对应了经济增长和股票业绩增速的验证。18年则是持续发酵，叠加货币政策偏紧，市场成交低迷。而10年那次全球经济冲击，美联储很快就开启了第二轮QE，A股一度表现不错，但随后国内因为通胀压力和资产泡沫，央行在10年10月开始加息。11年的背景则是经济复苏被证伪后的加速下滑，全年表现惨淡。 图表5A股市场开始收到海外衰退预期冲击，偏向衰退交易 来源：Wind，中泰证券研究所 二、如何应对海外衰退预期冲击？ 当前，海外采取货币政策抑制需求的方式来对抗通胀，短时间内难以改变。从经济学的逻辑看，通胀持续高企和衰退风险并不可能同时并存。当前美国通胀尚未见顶，一方面意味着加息持续鹰派，7月美联储议息会议再次决