宏观快评7月FOMC会议点评：衰退交易暂缓，关注准备金不均问题

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2022年07月28日 【宏观快评】7月FOMC会议点评 衰退交易暂缓，关注准备金不均问题 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：殷雯卿 电话：010-66500892 邮箱：yinwenqing@hcyjs.com执业编号：S0360521040002 相关研究报告 《【华创宏观】亮点虽有，但不集中——6月工业企业利润点评》 2022-07-27 《【华创宏观】稳增长政策落地情况如何？——政策观察双周报第40期》 2022-07-18 《【华创宏观】迟到的微观验证已来——基建“有瑕”变“无瑕”&6月财政数据点评》 2022-07-17 《【华创宏观】外乱内安：斜率、高度、结构、变盘点——6月经济数据点评》 2022-07-15 《【华创宏观】糟糕的通胀形势，更“鹰”的美联储——6月美国CPI数据点评》 2022-07-14 主要观点 一、7月FOMC会议主要内容 1、此次会议如期加息75bp，将联邦基金利率目标区间上调至2.25%-2.5%；缩表继续按计划，9月到期赎回上限提升至950亿美元。 2、会议声明：延续6月基调，高度关注通胀。本次会议声明与6月相比主要有两点不同：其一，近期经济活动方面支出和生产指标已经疲软；其二，本次 会议中，委员会一致同意加息75bp，不同于6月会议时有委员认为应加息更小幅度（50bp）。 3、新闻发布会：基本符合市场预期。此次新闻发布会记者普遍关注三大问题： 9月加息幅度、加息拐点、经济衰退风险。关于9月加息幅度，鲍威尔表示9 月加息幅度可能“不同寻常”，暗示可能继续加息75bp，但他同时强调具体要视数据而定。关于加息拐点，鲍威尔表示美联储将对利率走势提供更少的明确指引，并表示加息到一定幅度可能将开始放缓步伐。基于该表述，市场对美联储加息步伐的预期略有缓和，联邦基金利率期货市场对于年底加息终点的预期由3.4%降至3.3%左右。关于经济衰退风险，鲍威尔表示当前美国经济没有陷入衰退，但经济放缓是不可避免的，只有这样才能让通胀回落，同时他重申不认为经济必须要陷入衰退，但他表示软着陆的可能性确实缩小了。此外，关于缩表进程，鲍威尔表示目前正按计划进行，可能持续2-2.5年才能使资产规模降到合意水平。 4、市场即期影响：表态在预期内，市场反应偏鸽。新闻发布会开始后1小时内，标普500/纳指/道指分别累计上涨1.4%、1.6%、1.3%至4035、12070、33203 点；美元指数下跌0.7%至106.3；COMEX黄金上涨0.8%至1736.1。10Y美债收益率则先下后上，由会前2.77%左右下行至最低2.73%，随后上行，截至收盘维持在2.79%左右。 5、资产价格影响：衰退交易暂缓 首先，当前资产价格仍处于交易“盈利韧性”的第二阶段，对各类风险资产倾向于利好。在一轮完整的美联储加息周期中，美股美债的交易逻辑大概可划分为三段：量价齐涨杀估值、量跌价涨看盈利韧性、量价双跌为衰退交易。而 目前尚处于量跌价涨的盈利韧性阶段，衰退交易暂缓，盈利韧性交易重回舞台，对各类风险资产倾向于利好。 其次，由于当前通胀极宽，已经与1980年持平，也就意味着未来通胀读数超过市场一致预期的风险依然较大。我们的测算也显示，美国CPI同比年内或依然将在7%以上运行。这一背景下，如果美国经济再表现出一定的韧性，那么四季度美联储货币政策也存在重回更为鹰派路径的风险。 二、再论缩表对美联储流动性的冲击 1、为何要关注准备金“分布不均”的问题？ 美联储当前利率走廊起效的机制主要在于：在准备金充裕的环境下，GSE等非银机构倾向于将冗余资金借款给商业银行，借款利率通常处于隔夜逆回购ONRRP利率与准备金利率IOR之间，即非银机构可获得高于ONRRP的利 率水平，同时银行将获得的资金存于美联储可赚取IOR实现无风险套利。且GSE与银行的频繁交易还可满足银行的准备金需求，促使银行无需向其他银行/美联储借款。然而，随着缩表带来准备金规模的下降，GSE等非银机构与 银行的交易自然将缩水，同时银行与银行的交易开始频繁，由于银行与银行 的交易利率通常高于IOR，因此带来联邦基金利率面临突破IOR的上行压力。 可见：利率机制发生切换的关键在于银行与银行的交易开始复苏，而这种转变只需要一部分银行发现自身的储备不足，进而以高于IOR的利率水平融资就会实现。因此，银行准备金的分布，尤其是低准备金银行的比例，对这一模 式转变的时点意义就非常重要。如果银行只会在准备金低于自身需求时才会向其他银行借款，那么准备金在银行间的分布越平均，出现一部分银行准备金短缺的时点就会越晚发生，准备金总额的下降幅度则可以越大。 2、当前准备金“分布不均”问题是否有所缓解？ 当前准备金的分布结构较金融危机后略有改善，但同样集中在大型商业银行中，因此当前的缩表周期对于准备金的冲击仍不可小觑。截至2022年一季度， 美国总资产1亿美元以上的商业银行准备金总额达2.2万亿美元，其中13家 总资产超2500亿美元的超大型商业银行准备金总额达1.4万亿美元，占比高达62.3%；147家总资产位于100-2500亿美元之间的大型商业银行准备金总额约为0.7万亿美元，占比达31%；大型+超大型商业银行准备金合计占比超90%，显示美国的准备金仍高度集中在大型银行中。 风险提示：美联储紧缩周期导致经济衰退的时点早于预期 目录 一、7月FOMC会议主要内容5 （一）政策决议：如期加息75bp，缩表按计划加速5 （二）会议声明：延续6月基调，高度关注通胀5 （三）新闻发布会：基本符合市场预期6 （四）市场即期影响：表态在预期内，市场反应偏鸽7 （🖂）资产价格影响：衰退交易暂缓7 二、再论缩表对美联储流动性的冲击7 （一）美联储缩表2个月以来进展如何？早期速度偏慢8 （二）准备金“分布不均”或将制约缩表进程8 1、为何要关注准备金“分布不均”的问题8 2、当前准备金“分层”问题并未改善，缩表对流动性冲击或仍存10 图表目录 图表12022年关键FOMC会议的主要内容摘要5 图表2通胀越宽，通胀读数超预期的概率越大7 图表3美国CPI同比年内或依然将在7%以上运行7 图表4美联储缩表2个月以来MBS的缩表进度偏慢8 图表5美国联邦基金市场利率的结构9 图表62008年QE后准备金主要集中在美国系统重要性银行和外国银行分支机构等头 部机构中10 图表7缩表后其他中小银行准备金余额同样出现小幅回落10 图表8本轮扩表早期准备金分布相对金融危机后均衡10 图表9准备金仍明显集中在大型商业银行10 一、7月FOMC会议主要内容 （一）政策决议：如期加息75bp，缩表按计划加速 此次会议如期加息75bp；缩表继续按计划，9月提高赎回上限。美联储加息75bp，将联邦基金利率目标区间上调至2.25%-2.5%，同幅度上调超额准备金利率至2.4%、隔夜逆回购利率至2.3%。缩表按计划进行，9月到期赎回上限提升至950亿美元，其中国债赎回上限为600亿美元，MBS赎回上限为350亿美元。 （二）会议声明：延续6月基调，高度关注通胀 本次会议声明与6月基本一致，强调重视通胀走势。本次会议声明与6月相比主要有两点不同：其一，近期经济活动方面支出和生产指标已经疲软；其二，本次会议中，委员会一致同意加息75bp，不同于6月会议时有委员认为应加息更小幅度（50bp）。 图表12022年关键FOMC会议的主要内容摘要 2022.7会议 2022.6会议 2022.5会议 2022.3会议 2022.1会议 经济回顾 经济活动 最近的支出和生产指标已经疲软。 总体经济活动在一季度略有下降后有所回升。 尽管第一季度整体经济活动小幅下降，但家庭支出和企业固定投资依然强劲。 经济活动和就业指标继续增强。 经济活动和就业指标继续增强。这几个月受大流行影响最严重的部门已出现改善，但受到最近疫情急剧上升的影响。 通货膨胀 近几个月来，就业增长强劲，失业率仍然很低。通膨仍居高不下，反映出与大流行有关的供需失衡、食品和能源价格上涨以及更广泛的价格压力。 近几个月来，就业增长强劲（robust），失业率一直很低。通胀仍居高不下，反映出与大流行有关的供需失衡、能源价格上涨和更广泛的价格压力。 近几个月新增就业强劲（robust），失业率大幅下降。通胀仍处于高位，反映出与大流行有关的供需失衡、能源价格上涨和更广泛的价格压力。 近几个月新增就业强劲（strong），失业率大幅下降。通胀仍处于高位，反映出与大流行有关的供需失衡、能源价格上涨和更广泛的价格压力。 近几个月就业增长稳健（solid），失业率大幅下降。与大流行和经济重新开放相关的供需失衡继续导致通货膨胀水平升高。 金融状况 - - - - 整体金融状况有所改善，部分反映了支持经济的政策措施以及信贷向美国家庭和企业流动 对经济增长及通胀看法 俄乌冲突正在造成巨大的经济困难，冲突和相关事件正在对通胀造成额外的上行压力，并拖累全球经济活动。此外，中国的疫情相关封锁措施可能加剧供应链中断。委员会高度关注通货膨胀风险。 俄乌冲突正在造成巨大的经济困难，冲突和相关事件正在对通胀造成额外的上行压力，并拖累全球经济活动。此外，中国的疫情相关封锁措施可能加剧供应链中断。委员会高度关注通货膨胀风险。 俄罗斯与乌克兰的冲突正在造成巨大的人力和经济困难。对美国经济的影响是高度不确定的，但在短期内，冲突和相关事件正在对通胀造成额外的上行压力，并可能对经济活动造成压力。此外，中国的疫情相关封锁措施可能加剧供应链 俄罗斯与乌克兰冲突正在造成巨大的人力和经济困难。对美国经济的影响是高度不确定的，但在短期内，冲突和相关事件可能会对通胀造成额外的上行压力，并对经济活动造成压力。 经济发展的道路将继续取决于病毒的传播过程。疫苗接种的推进和供给短缺的缓解预计将支持经济活动和就业的持续增长与通胀的降低。经济前景面临的风险仍然存在，包括来自变异病毒的风险。 。 。 。 。 中断。委员会高度关注通货膨胀风险。 利率 联邦基金目标利率区间上调至2.25%-2.5% 联邦基金目标利率区间上调至1.5%-1.75% 联邦基金目标利率区间上调至0.75%-1% 联邦基金目标利率区间上调至0.25%-0.5% 联邦基金目标利率区间维持在0%-0.25% 对未来利率调整的前瞻指引 委员会追求实现充分就业和2%的通胀目标。为支持这些目标，委员会决定将联邦基金利率的目标区间上调至2.25%-2.5%。委员会坚决致力于将通胀率恢复到2%的目标。 委员会追求实现充分就业和2%的通胀目标。随着货币政策立场的适当坚定，委员会预计通胀将回到2%的目标，劳动力市场将保持强劲。为支持这些目标，委员会决定将联邦基金利率的目标区间上调至1.5%-1.75%。委员会坚决致力于将通胀率恢复到2%的目标。 委员会追求实现充分就业和2%的通胀目标。随着货币政策立场的适当坚定，委员会预计通胀将回到2%的目标，劳动力市场将保持强劲。为支持这些目标，委员会决定将联邦基金利率的目标区间上调至0.75%至1%。 委员会追求实现充分就业和2%的通胀目标。随着货币政策立场的适当坚定，委员会预计通胀将回到2%的目标，劳动力市场将保持强劲。为支持这些目标，委员会决定将联邦基金利率的目标区间上调至0.25%至0.5% 委员会追求实现充分就业和2%的通胀目标。为完成这一目标，委员会决定将利率维持在0%-0.25%。 预计目标区间的持续上调（ongoingincreases）将是适当的 预计目标区间的持续上调（ongoingincreases）将是适当的 预计目标区间的持续上调（ongoingincreases）将是适当的 预计目标区间的持续上调（ongoingincreases）将是适当的 由于通胀远高于2%，且劳动力市场强劲，委员会预计很快（soon）将适合上