成立热储科技公司，发力欧洲及全球光储热市场
申菱环境（301018.SZ） 成立热储科技公司，发力欧洲及全球光储热市场 买入 公司研究· 通信·通信设备 投资评级：买入（维持评级） 证券分析师： 马成龙 021-60933150 machenglong@guosen.com.cn 执证编码：S0980518100002 证券分析师： 付晓钦 0755-81982929 fuxq@guosen.com.cn 执证编码：S0980520120003 事项： 事件： 公司公告，拟与“众致投资”、“申菱投资”、“众美投资”共同投资设立热储合资公司，布局空气能热泵采暖领域，结合太阳能利用及储能技术，为欧洲市场乃至全球客户提供光储热一体解决方案。预计该业绩将成为新的利润增长点、国际化战略有力支撑。 国信通信观点： 热泵作为一种低碳供暖技术，能够大量节约供热过程中的能源消耗，欧洲能源危机爆发以来，热泵较根据具有更高的经济性，根据根据欧盟热泵协会（EHPA）预计，欧洲热泵空调2026年总规模有望超过400万 台，空间超过150亿美元（上述口径为俄乌冲突导致的能源大幅涨价以前的测算，考虑到能源价格上涨后， 预计2026年实际总规模有望超过400万台）。 在此背景下，公司推出了结合热泵和光储热一体的综合解决方案。我们认为，公司布局该产品的主要优势包括：1）公司起身于特种环境综合一体化解决方案，热泵空调技术应用于长江三峡水利枢纽工程、国家特高压输电工程等国家级项目上，产品技术等级较高；2）公司将以前积累的海外渠道与新开辟渠道相结合，将进一步夯实全球产品能力的布局；3）公司自有产线产能规划丰富，将通过制造工艺及综合性价比优势，快速抢占份额。考虑到下游需求景气度较高，公司产品的占有率目前较低，我们预计，该产品的推出将为公司贡献积极增量收入。 考虑到公司2022上半年募投项目已正式投产，各条业务线持续重点发力版块们全面上调三大主要业务版 块盈利预测，并假设公司光储热一体机产品在2023有望出货，贡献增量收入及利润。原预计公司2022-2024年收入分别为25/34/43亿元（同比+29%/27%/26%），归母净利润2.3/3.1/3.8亿元（同比+70%/32%/20%）调整后预计公司2022-24年收入分别为26/38/54亿元(同比+43%/48%/42%)，净利润分别为2.5/3.7/5.2亿元（同比+78%/49%/40%），对应PE=38/26/19倍，低于可比公司平均估值水平，维持“买入”评级。 评论： 能源危机下，全球热泵市场增长空间广阔 热泵作为一种低碳供暖技术，能够大量节约供热过程中的能源消耗。热泵技术作为一种低碳供暖技术，主要利用电将外界空气、水或者土壤中的热量转移到建筑内部，并加热热水用于供热，热泵每消耗一单位的电力，可以提供3-4单位的热量。根据EMI测算：用热泵代替化石燃料锅炉，可以节省约50%的一次能源；如果用热泵代替电加热系统，可节省65%-75%的终端/一次能源。 图1：家庭热泵空调系统图2：热泵技术工作原理 资料来源:公司官网、国信证券经济研究所整理资料来源:EMI、国信证券经济研究所整理 欧洲能源危机爆发以来，热泵较传统能源具有更高的经济性。2021年下半年，欧洲地区能源价格大幅上涨，俄乌冲突以来天然气等能源涨幅加剧，天然气平均涨幅超58%，电价平均涨幅超70%，热泵的投资回收周期大幅缩短。根据EHI测算，2022年能源价格上涨后，热泵的运行费用较2020年下降3%，整体购买热泵的投资回收期缩短1/3。 图3：俄乌冲突以后热泵运行费用低于传统能源图4：荷兰热泵投资回收期缩短1/3 资料来源:EHI、国信证券经济研究所整理资料来源:EHI、国信证券经济研究所整理 欧洲热泵空调2026年总规模有望超过400万台，空间超过150亿美元。根据欧盟热泵协会（EHPA）预计，随着各国先后制定和颁布清洁能源政策，热泵正迅速成为新建筑的标准解决方案，欧盟热泵协会（EHPA）预计，到2026年，欧盟热泵市场规模将超过150亿美元，热泵销量将实现翻倍，达到400万台。根据统计，2021年欧洲热泵销售总量超过200万台，按照该口径测算对应未来年均复核增速约15%.（上述口径为俄乌冲突导致的能源大幅涨价以前的测算，考虑到能源价格上涨后，预计2026年实际总规模有望超过 400万台）。 图5：欧盟21国热泵市场销量预测（台）图6：2013-2021年中国热泵出口情况 资料来源:EHI、EHPA国信证券经济研究所整理资料来源:BSRIA,EHI,中国海关、国信证券经济研究所整理 工业特种空调解决能力突出，光储热产品开辟全新增长曲线 公司推出结合热泵和光储热一体的综合解决方案。公司针对欧洲市场需求，结合自身在工业空调积累的丰富经验“热泵+光伏+储能”的综合产品解决方案，一方面产品可以通过热泵技术提供低能耗高效的供热解决方案，另一方面，公司将热泵和光伏板、储能相结合，能够在白天将太阳能存储成热量（储热）及电能 （储能）的形式，大大节约了能耗，在欧洲能源大幅上涨和碳中和转型的背景下，具有较高的经济性和环保价值。 我们认为，公司布局该产品的主要优势包括：1）公司起身于特种环境综合一体化解决方案，热泵空调技术应用于长江三峡水利枢纽工程、国家特高压输电工程等国家级项目上，具有产品技术经验储备丰富；2）公司将以前积累的海外渠道与新开辟渠道相结合，将进一步夯实全球产品能力的布局；3）公司自有产线产能规划丰富，将通过制造工艺及综合性价比优势，快速抢占份额。 表1：公司主要产品线 类别产品举例/特点应用场景主要客户产品示例 组合式空气处理机 为大空间提供空气处理的设备，并采用模块化功能段组合设计，满足各类型场所制冷、加热、送风、加湿等不同需求 化工、电力、冶金、军工、医药、公共建筑等 (独有专利的叠扣式空调箱体结构，实现框架高强度、低漏风率、无冷桥、易安装) 中石化集团、宝钢集团、长江三峡水利枢纽工程、国家特高压输电工程、三星越南制造基地 一体化 VOCs气体冷凝回收装置 通过冷凝、吸附、吸收、脱硫 及催化氧化等多种处理工艺的组合应用，用于炼化工厂等场合易挥发性有机气体的回收和处理 炼化工厂、储油库/化工品中石化集团、中国 库、油品/化工品装卸码头、化工集团、神华宁发油平台、加油站煤集团 核电抗震型风冷冷水机 符合三代核电安全标准的抗震型设备，通过中央制冷系统为第三代核电厂房核心区域提供冷源 核电站方家山核电站、福清核电站 满足一般冷热水需求外，还能中石化集团、长江 提供高温级热式、一体式、水三峡水利枢纽工 电专用式冷热水机组，可实现程、国家特高压输冷热水机组“显潜热分离回收、能源梯级化工、电力、机场、公建电工程、深圳市民 利用”等技术，超强节能，综中心、武广高铁武合能效比较高汉站、广州白天鹅 宾馆 资料来源:公司网站、国信证券经济研究所整理 考虑到下游需求景气度较高，公司产品的占有率目前较低，我们预计，该产品的推出将为公司贡献积极增量收入。 公司较早布局液冷产品线，可以提供综合一体化的液冷解决方案，在储能液冷、数据中心液冷、充电桩液冷产品上均有成熟的商业化产品推出。 图7：公司液冷产品线布局 资料来源:公司官网、国信证券经济研究所整理 重申公司推荐逻辑，机房空调领先企业，发力布局储能及新能源液冷 公司是国内一线温控设备商，目前催化因素包括：1）赛道高景气：公司积极布局储能温控赛道（新客户拓展良好），随着上游价格压力缓解，储能装机有望加速，除此之外，海上风电、油气回收、精密医疗环境等新场景保持高速增长；2）盈利能力持续改善：受益于大宗商品价格压力逐步缓解，价格传导顺利，一季度毛利率水平提升，后期毛利率有望持续提升；3）持续开拓新客户，产能高速扩张：公司积极开拓储能等领域新客户，进展良好，产能扩张进一步加速订单转化。 股权激励考核目标积极，夯实长期增长信心 公司于2022年5月推出股权激励计划，7月份正式完成授予。授予的限制性股票数量为480股，授予包 括董监高在内对象不超过142人，考核目标值为以2021年为基准，2022-23年收入增长率≥40%/82%对应 2022-2023年营收为25.2/32.8亿元；对应2022-2023年净利润为1.96亿元/2.6亿元。 表2：股权激励考核标准 目标值 触发值 2022 2023 2022 2023 营收增速 40% 82% 30% 63% 对应营业收入（亿元） 25.20 32.76 1.82 2.28 净利润增速 40% 82% 30% 63% 对应净利润（亿元） 1.96 2.55 1.82 2.28 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 募投项目投产，产能加速释放 根据公司招股说明书披露，公司拟投资6.3亿元用于建设专业特种环境系统研发制造基地项目，2022年现初期产能已经全面投产，可以解决公司原有产能问题，有效消化存量订单，助力加速成长。 投资建议：上调各业务线盈利预测，维持“买入”评级 考虑到公司2022上半年募投项目已正式投产，各条业务线持续重点发力，我们全面上调三大主要业务版 块盈利预测，并假设公司光储热一体机产品在2023有望出货，贡献增量收入及利润。 1）数据中心业务板块收入预测上调至6.9/8.6/10.5亿元，同比（+25%/24%/23%）。我们原预计公司机房空调业务将实现稳步增长，现在分析，在“东数西算”大战略下，公司提供的大功率机组等解决方案将有助于降低综合能耗，满足国家对于一体化算力网络部署要求，行业市占率进一步提升，叠加“双碳”背景下国家加大对老旧数据中心整改力度加大（预计老旧数据中心整改对于温控的增量空间在百亿级别左右），公司增速将高于行业整体增长水平，原预计该业务板块2022-2023年收入分别为6.7/7.9亿元（同比 +19%/18%），调整后预计2022-2024年收入分别为6.9/8.6/10.5亿元，同比（+25%/24%/23%）； 2）考虑到公司液冷技术在储能等为代表的新能源场景快速增长，上调公司工业板块的盈利预测至 7.6/12.4/18.9亿元（同比+65%/62%/53%）。自俄乌冲突以来，欧洲地区天然气价格持续上涨，欧洲储能需求持续上涨，国内储能在政策刺激以及新能源装机量快速提升带动下加速发展，考虑到公司在储能业务上持续扩展大客户，23/24年进一步加速，其它新能源相关的场景进展良好，原预计2022-2023年工业板块收入分别为6.5/8.7亿元（同比+32%/35%），调整后预计2022-2024年收入分别为7.6/12.4/18.9亿元，同比（+65%/62%/53%）； 3）上调特种空调盈利预测至5.8/8.3/11.6亿元（同比+45%/42%/40%）。考虑2022年公司推出的医院垂直一体化解决方案、油气回收综合治理解决方案正式加速量产，随着国家加大医院卫生治理、环保治理等管控下游需求和订单增长良好，原预计2022-2023年特种空调收入分别为5.9/7.7亿元（同比+34%/32%），调整后预计2022-2024年收入分别为5.8/8.3/11.6亿元，同比（+45%/42%/40%）。 4）我们假设公司最新推出的光储热一体化产品2023年可实现量产，保守估计下预计2023-2024年可贡献增量收入2.0/4.0亿元。考虑到俄乌冲突以来天然气的价值持续上涨，高效低能耗的供热产品逐渐成为欧 洲户用市场的刚需，公司在该产品上前期进行了较为重组的战略规划及渠道资源对接，产能储备充足，预计2023-2024年产品有望顺利落地，可贡献增量收入2.0/4.0亿元。 综合以上各业务板块的分析，我们全面上调公司盈利预测，原预计公司2022-2024年收入分别为25/34/43亿元（同比+29%/27%/26%），调整后预计公司2022-2024年收入分别为26/38/54亿元(+43%/48%/42%)，较之前预测的有较大比例的提升，结合公司股权激励，考核目标为202
