2022年半年报点评：大尺寸PERC电池盈利超预期，ABC电池有望获得超额利润

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年7月28日 公司研究 大尺寸PERC电池盈利超预期，ABC电池有望获得超额利润 ——爱旭股份（600732.SH）2022年半年报点评 买入（维持） 事件：公司发布2022年半年度报告，2022H1实现营业收入159.85亿元，同比增长132.76%，实现归母净利润5.96亿元，同比扭亏，处于业绩预告的上位区间（业绩预告预计实现归母净利润5.4~6.2亿元）；其中2022Q2实现归母净利润3.69亿元，环比增长62.07%。 销售规模提升+结构优化，大尺寸PERC电池片阶段性供需形势紧张致盈利改善。 出货方面，2022H1年公司实现PERC电池片出货量16.5GW，同比增长94%，平均产能利用率达92%，同比大幅提升14个pct；与此同时公司销售结构亦持续优化，2022Q2大尺寸（182-210mm）电池片销售占比从2022Q1的73%进一步提升至88%。 盈利方面，在终端需求旺盛以及海外市场价格接受度持续提升背景下产业链价格持续上涨，大尺寸PERC电池片需求持续提升背景下基本无新增产能释放，供需形势阶段性紧缺推动盈利能力改善，公司2022H1毛利率同比提升4.09个pct至9.28%，2022Q2毛利率环比提升3.61个pct至11.05%。 大尺寸+薄片化进程持续推进，ABC电池技术有望带来盈利溢价。 公司持续布局大尺寸电池产能，2022H1已完成10GW 166mm尺寸产能改造为182mm尺寸产能的升级工作，大尺寸电池产能占比已达到95%，且大部分产能可在182mm和210mm尺寸电池之间灵活切换。此外，公司持续推动电池薄片化进程，主流电池产品厚度已经从年初的160μm减薄为155μm，并在测试150μm厚度的量产实用性，在硅料价格高企背景下实现全产业链成本的稳步降低。 另一方面，公司积极推进新电池技术产业化落地，2022年H1研发费用同比增长116%至5.60亿元，并于2022年6月正式推出基于ABC电池的“黑洞”系列组件及整体解决方案服务，预计N型ABC电池片平均量产转换效率可超25.5%，“黑洞”系列组件转换效率将达23.5%。随着珠海6.5GW（远期规划26GW）和义乌2GW（远期规划26GW）ABC电池片项目陆续投产，公司有望凭借行业领先的电池技术水平实现超额盈利。 维持“买入”评级：大尺寸电池片阶段性供需紧缺推动公司PERC电池片单瓦盈利持续提升，且ABC电池技术有望获得超额溢价，我们上调盈利预测，预计公司22-24年归母净利润分别为14.49/21.26/30.51亿元（上调5%/上调5%/上调11%），对应EPS分别为0.71/1.04/1.50元，当前股价对应22-24年PE分别为54/37/26倍。公司产品销售规模持续提升且结构持续优化，ABC电池技术的提前布局也将保障公司在产业链降价背景下获取超额收益，维持“买入”评级。 风险提示：光伏全球装机、公司产能扩张和产品销售不及预期，光伏产业链价格战剧烈程度、技术迭代速度超预期、专业化公司技术优势逐步减弱。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 9,664 15,471 34,803 40,912 50,210 营业收入增长率 59.23% 60.09% 124.96% 17.55% 22.73% 净利润（百万元） 805 -126 1,449 2,126 3,051 净利润增长率 37.63% -115.59% - 46.71% 43.52% EPS（元） 0.40 -0.06 0.71 1.04 1.50 ROE（归属母公司)（摊薄） 15.07% -2.47% 22.19% 24.56% 26.06% P/E 97 - 54 37 26 P/B 14.6 15.3 11.9 9.0 6.6 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-07-27 当前价：38.22元 作者 分析师：殷中枢 执业证书编号：S0930518040004 010-58452063 yinzs@ebscn.com 分析师：郝骞 执业证书编号：S0930520050001 021-52523827 haoqian@ebscn.com 分析师：黄帅斌 执业证书编号：S0930520080005 021-52523828 huangshuaibin@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 20.36 总市值(亿元)： 778.29 一年最低/最高(元)： 10.49/38.90 近3月换手率： 117.11% 股价相对走势 -20%41%102%164%225%07/2110/2101/2204/22爱旭股份沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 15.36 213.16 254.95 绝对 9.45 220.91 243.71 资料来源：Wind 相关研报 多因素致盈利能力承压，大尺寸&ABC电池产能稳步推进——爱旭股份（600732.SH）2021年年报&2022年一季报点评（2022-05-02） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 爱旭股份（600732.SH） 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 9,664 15,471 34,803 40,912 50,210 营业成本 8,224 14,606 31,025 36,012 43,832 折旧和摊销 536 804 1,120 1,296 1,472 税金及附加 16 16 35 41 50 销售费用 32 34 70 82 100 管理费用 206 292 557 614 753 研发费用 380 649 1,323 1,555 1,908 财务费用 147 260 318 401 356 投资收益 7 32 0 0 0 营业利润 945 -207 1,640 2,400 3,440 利润总额 911 -245 1,640 2,400 3,440 所得税 105 -129 180 264 378 净利润 806 -116 1,459 2,136 3,061 少数股东损益 1 10 10 10 10 归属母公司净利润 805 -126 1,449 2,126 3,051 EPS(元) 0.40 -0.06 0.71 1.04 1.50 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 271 459 1,105 3,897 5,005 净利润 805 -126 1,449 2,126 3,051 折旧摊销 536 804 1,120 1,296 1,472 净营运资金增加 1,235 -481 4,693 850 1,278 其他 -2,305 261 -6,157 -374 -796 投资活动产生现金流 -2,595 -982 -2,032 -2,018 -2,020 净资本支出 -2,602 -895 -2,020 -2,020 -2,020 长期投资变化 0 5 0 0 0 其他资产变化 7 -91 -12 2 0 融资活动现金流 3,212 212 3,441 -963 -1,591 股本变化 206 0 0 0 0 债务净变化 1,154 785 3,759 -562 -1,235 无息负债变化 114 4,665 -717 944 1,479 净现金流 885 -313 2,514 916 1,395 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 12,702 17,900 22,402 24,919 28,225 货币资金 1,255 2,707 5,220 6,137 7,532 交易性金融资产 5 10 10 10 10 应收账款 44 221 333 379 451 应收票据 223 831 1,218 1,432 1,757 其他应收款（合计） 13 42 104 123 151 存货 455 2,188 2,459 2,858 3,483 其他流动资产 701 406 406 406 406 流动资产合计 3,245 7,422 11,024 12,817 15,575 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 5 5 5 5 固定资产 6,403 8,809 9,550 10,125 10,530 在建工程 1,618 642 800 950 1,092 无形资产 252 389 389 389 389 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 951 88 88 88 88 非流动资产合计 9,457 10,478 11,378 12,102 12,651 总负债 6,868 12,318 15,361 15,742 15,987 短期借款 1,153 1,330 5,089 4,527 3,292 应付账款 1,080 1,721 2,482 2,881 3,507 应付票据 873 4,730 3,102 3,601 4,383 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 77 40 40 40 40 流动负债合计 4,813 9,656 12,698 13,080 13,324 长期借款 979 1,004 1,004 1,004 1,004 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 664 880 880 880 880 非流动负债合计 2,055 2,662 2,662 2,662 2,662 股东权益 5,834 5,582 7,041 9,177 12,239 股本 2,036 2,036 2,036 2,036 2,036 公积金 1,617 1,624 1,769 1,982 2,287 未分配利润 1,690 1,421 2,726 4,639 7,385 归属母公司权益 5,343 5,082 6,531 8,657 11,708 少数股东权益 491 500 510 520 530 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 14.9% 5.6% 10.9% 12.0% 12.7% EBITDA率 17.4% 5.9% 8.9% 10.0% 10.5% EBIT率 11.8% 0.7% 5.7% 6.9% 7.6% 税前净利润率 9.4% -1.6% 4.7% 5.9% 6.9% 归母净利润率 8.3% -0.8% 4.2% 5.2% 6.1% ROA 6.3% -0.6% 6.5% 8.6% 10.8% ROE（摊薄） 15.1% -2.5% 22.2% 24.6% 26.1% 经营性ROIC 11.3% 0.6% 12.1% 15.6% 19.0% 偿债能力 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债率 54% 69% 69% 63% 57% 流动比率 0.67 0.77 0.87 0.98 1.17 速动比率 0.58 0.54 0.67 0.76 0.91 归母权益/有息债务 1.84 1.38 0.88 1.26 2.07 有形资产/有息债务 4.23 4.63 2.90 3.50 4.85 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用率 0.34% 0.22% 0.20% 0.20% 0.20% 管理费用率 2.13% 1.89% 1.60% 1.50% 1.50% 财务费用率 1.52% 1.68%