业绩处于预告上沿 下半年成长继续加速

证券研究报告|2022年07月27日 核心观点公司研究·财报点评 密尔克卫披露半年报。2022年上半年实现收入62.69亿元（+81.08%）；实现归母净利润3.04亿元（+65.60%）；实现扣非净利润2.97亿元 （+60.19%）；归母净利润位于此前预告上限（60.40%~65.85%），扣非净利润位于预告上沿（56.94%~62.33%）。 利润率环比向上，应收应付控制得当。公司1H22总毛利额6.35亿，同比增长72.6%，综合毛利率水平为10.13%，环比2H21的9.88%毛利率略有提升。单季度看，3Q21-2Q22综合毛利率分别为9.3%、10.7%、9.7%、10.6%，二季度毛利率环比提升较为明显，我们认为是综合了一季度春节、二季度疫情扰动导致业务结构有所变化的结果。22年二季度公司归母净利率5.31%，同比与环比均为上升势头。收入体量大增之下，公司对应收、预付、应付款项的控制非常得当，应收账款及票据方面30.7 亿，相比21年年末多出4.09亿；预付账款2.27亿，相比21年年报下 降1.64亿；应付账款15.97亿，相比21年年报多出3.48亿。 应对疫情充分得当，但若无外部冲击表现或将更佳。我们认为密尔克卫二季度的优秀表现来自于公司的经验与应对。但若无疫情冲击，公司二季度的业绩表现将会更佳亮眼。我们认为疫情之后，随着复工复产的推进，下半年公司的业绩表现或将更为突出，随着公司上半年投用的仓库产能利用率爬坡，下半年新增仓库有望贡献增量业绩；此外，公司近期已收购江西省祥旺物流，以往的外延并购战略有可能在下半年延续，继续增厚业绩。公司近几个季度固定资产较为稳定，但21年年报、1Q2022、1H2022在建工程分别为2.79、3.34、4.19亿，下半年产能扩张在望。 风险提示：宏观经济波动超预期；公司市场扩张进度低于预期。 投资建议：维持盈利预测，维持“买入”评级。公司是化工服务行业的龙头企业，成长能力极强，当前估值水平处于自身历史低位，也低于全A中成长性类似的公司。公司当前化工物流服务+快周转分销服务的商业体系已经初具，考虑到公司本次对疫情的应对非常及时，二季度在大环境影响下仍然表现优异，我们对公司下半年以及明年的展望更加乐观，我们维持公司2022-2024年6.7、10.2、14.0亿的盈利预测，公司当前市值对应2022年业绩预测为36.5x，对应23年PE水平仅为24.0x，持续推荐。 盈利预测和财务指标 2019 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 3,427 8,645 14,717 21,802 30,281 (+/-%) 41.7% 152.3% 70.2% 48.1% 38.9% 净利润(百万元) 288 432 670.31 1016.97 1402.32 (+/-%) 47.1% 49.7% 55.2% 51.7% 37.9% 每股收益（元） 1.86 2.63 4.08 6.18 8.53 EBITMargin 11.2% 6.7% 5.9% 6.2% 6.0% 净资产收益率（ROE） 16.9% 13.7% 18.1% 22.4% 24.7% 市盈率（PE） 79.7 56.6 36.5 24.0 17.4 EV/EBITDA 51.5 40.2 30.7 22.3 18.4 市净率（PB） 13.44 7.75 6.61 5.39 4.30 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 交通运输·物流 证券分析师：黄盈证券分析师：姜明 021-60893313021-60933128 huangying4@guosen.com.cnjiangming2@guosen.com.cnS0980521010003S0980521010004 基础数据 投资评级买入(维持) 合理估值 收盘价148.63元 总市值/流通市值24375/24227百万元 52周最高价/最低价152.95/86.48元 近3个月日均成交额112.90百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《密尔克卫（603713.SH）-逆境中再创佳绩，有望迎新一轮高增》 ——2022-07-12 《密尔克卫（603713.SH）-龙头化工服务商，继续看好长期价值》 ——2022-06-19 《密尔克卫（603713.SH）-业绩处于预告上沿，把握波动中的机遇》——2022-04-28 《密尔克卫（603713.SH）-一季度利润环比增长，盈利质量持续向好》——2022-04-10 《密尔克卫（603713.SH）-物流分销快速扩张，双轮驱动再创佳绩》——2022-03-25 密尔克卫（603713.SH） 业绩处于预告上沿，下半年成长继续加速 买入 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 密尔克卫披露半年报。2022年上半年实现收入62.69亿元（+81.08%）；实现归母净利润3.04亿元（+65.60%）；实现扣非净利润2.97亿元（+60.19%）；归母净利润位于此前预告上限（60.40%~65.85%），扣非净利润位于预告上沿 （56.94%~62.33%）。 单季度看，22Q2实现收入32.09亿元，同比+59.03%，环比+4.87%；归母净利润1.70亿元，同比+60.83%，环比+26.87%；扣非净利润1.67亿元，同比+53.56%，环比+28.46%。 图1：密尔克卫半年度营业收入及增速（单位：百万、%）图2：密尔克卫单季营业收入及增速（单位：百万、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：密尔克卫半年度归母净利润及增速（单位：百万、%）图4：密尔克卫单季归母净利润及增速（单位：百万、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 利润率环比向上，应收应付控制得当 公司1H22总毛利额6.35亿，同比增长72.6%，综合毛利率水平为10.13%，环比2H21的9.88%毛利率略有提升。单季度看，3Q21-2Q22综合毛利率分别为9.3%、 10.7%、9.7%、10.6%，二季度毛利率环比提升较为明显，我们认为是综合了一季度春节、二季度疫情扰动导致业务结构有所变化的结果。22年二季度公司归母净利率5.31%，同比与环比均为上升势头。 收入体量大增之下，公司对应收、预付、应付款项的控制非常得当，应收账款及票据方面30.7亿，相比21年年末多出4.09亿；预付账款2.27亿，相比21年年 报下降1.64亿；应付账款15.97亿，相比21年年报多出3.48亿。 应对疫情充分得当，但若无外部冲击表现或将更佳。 我们认为密尔克卫二季度的优秀表现来自于公司的经验与应对，本次疫情下公司反应非常迅速，第一时间成立防疫指挥部，近500人驻守现场，在沪11处运营中心均未停摆。同时公司借助资深在全国的业务网络，打通与长三角之间的运输通道。我们认为二季度的化工物流行业可能出现以价补量情形。同时公司二季度履行多项社会责任，获得上海交通大学医学院附属仁济医院、上海中治医院等多份感谢信。 但我们认为，若无疫情冲击，公司二季度的业绩表现将会更佳亮眼。公司二季度归母净利润环比增长27%。历史上看，一季度受到春节影响，工作日往往无法完全充分利用，因此通常为相对淡季，二季度不论是营收或是归母净利润，较一季度都有较大幅度提高，归母净利润方面除18-19年外，二季度较一季度均有35%以上的环比提升。因此我们认为外部环境的冲击对二季度造成的影响确实存在。 但我们认为疫情之后，随着复工复产的推进，下半年公司的业绩表现或将更为突出，随着公司上半年投用的仓库产能利用率爬坡，下半年新增仓库有望贡献增量业绩；此外，公司近期已收购江西省祥旺物流，以往的外延并购战略有可能在下半年延续，继续增厚业绩。公司近几个季度固定资产较为稳定，但21年年报、1Q2022、1H2022在建工程分别为2.79、3.34、4.19亿，下半年产能扩张在望。 长期成长空间：物流行业监管趋严，头部化工企业对服务的立体度要求提升 密尔克卫立足化工品物流交易服务业。化工品物流行业为特殊监管行业，2015年天津港爆炸事件之后，行业监管开始从严，常态化的事后监管逐步倒逼行业中不合规产能出清，行业集中度开始逐步向头部企业集中，我们认为化工生产与物流行业责任重大，长期看监管的严格将会是主旋律。2020年，应急管理部危化监管司发布了关于征求《危险化学品储存通则》《油品罐区安全管理规范》《氰化物安全管理规范》《加油（气）站油（气）储存罐体阻隔防爆技术要求》《阻隔防爆橇装式加油（气）装置技术要求》等五项标准修改意见的函，向社会公开征求意见。新版国标若实施，今后行业的管理有望更为与时俱进、有章可循，行业的标准化监管程度加深，有利于灰色产能出清、客户需求优化，头部企业有望获得更多市场份额。 此外，从长期来看，随着化工行业头部企业对于立体化服务的要求提升，公司集危化品物流的稀缺能力与分销能力于一身，有望将化工亚马逊的商业模式跑通，形成与客户之间的深度合作关系，建立深厚护城河，同时将潜在市场由物流行业扩展至万亿的化工分销市场，进一步打开未来数年的成长空间。 投资建议 维持盈利预测，维持“买入”评级。公司是化工服务行业的龙头企业，成长能力极强，当前估值水平处于自身历史低位，也低于全A中成长性类似的公司。公司当前化工物流服务+快周转分销服务的商业体系已经初具，考虑到公司本次对疫情的应对非常及时，二季度在大环境影响下仍然表现优异，我们对公司下半年以及明年的展望更加乐观，我们维持公司2022-2024年6.7、10.2、14.0亿的盈利预测，公司当前市值对应2022年业绩预测为36.5x，对应23年PE水平仅为24.0x， 持续推荐。 ） ） 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元 2019 2021 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2019 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 126 638 1075 1664 2915 营业收入 3427 8645 14717 21802 30281 应收款项 1402 2754 4838 6869 9126 营业成本 2854 7758 13344 19824 27673 存货净额 19 78 99 147 205 营业税金及附加 10 19 44 65 91 其他流动资产 235 602 1030 1635 2166 销售费用 49 94 147 218 273 流动资产合计 1798 4454 7042 10315 14412 管理费用 129 198 331 371 461 固定资产 835 1368 1440 1591 1627 财务费用 31 54 96 131 151 无形资产及其他 480 559 537 614 692 投资收益 4 12 20 20 15 投资性房地产 565 892 892 892 892 资产减值及公允价值变动 3 13 0 0 0 长期股权投资 0 0 1 1 1 其他收入 (26) (18) 22 22 22 资产总计 3678 7273 9911 13414 17625 营业利润 336 530 797 1235 1669 短期借款及交易性金融负债 254 895 423 524 614 营业外净收支 13 (2) 16 15 14 应付款项 761 1248 2714 4057 5671 利润总额 349 528 813 1250 1683 其他流动负债 575 1136 2058 3046 4247 所得税费用 60 92 138 225 269 流动负债合计 1590 3279 5195 7627 10532 少数股东损益 1 4 5 8