利率专题：下半年利率债供给有何指引？

利率专题 下半年利率债供给有何指引？ 2022年07月27日 上半年利率债发行情况如何？ 国债：上半年国债净发行进度为23%，净发行进度快于2021年，但略慢于季节性水平。地方债：上半年地方债已基本发完，发行进度明显快于历史同期。新增一般债已发行6147.79亿元，发行进度为85.4%；新增专项债已发行3.41万亿元，发行进度为93.3%，基本符合财政部6月基本发完专项债全年限额的要求；再融资债共发行1.09万亿元，其中更多是用于偿还到期债务本金，规模为8900亿元，占比81.6%。 分析师谭逸鸣执业证号：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com 政金债：上半年政金债发行进度慢于季节性水平，预估在48%左右，但略快于2020年同期，从绝对发行规模来看也是如此。 相关研究 总结而言，上半年利率债发行与净融资规模均超出季节性水平。从发行进度来看，上半年地方债是主力，而国债和政金债发行进度相对偏缓，主要与今年疫情冲击与稳增长诉求下地方财政压力更大有关。 1.城投随笔系列：怎么看柳州？-2022/07/262.品种利差跟踪周报20220724：收益率继续下行，品种利差普遍收窄-2022/07/24 3.城投、产业利差跟踪周报20220724：城投 下半年利率债供给情况如何？ 产业利差均下行-2022/07/24 国债：我们预计三、四季度国债净融资累计进度可分别达到56%、95%，当季净融资规模约为0.88、1.03万亿元，发行规模分别为2.60、2.16万亿元；如果考虑三、四季度将有1646.9、7855.6亿元特别国债到期，预计三、四季度发行总额为2.77、2.95万亿元。 4.信用一二级市场跟踪周报20220724：产业 债继续净流出，信用利差普遍收窄-2022/07/24 5.交易所批文更新跟踪周报20220724：产业 主体小公募“注册生效”规模增加-2022/07/ 地方债：（1）若未提前下达并发行明年专项债，我们预计三、四季度地方债净融资分别为1329.1、3970.1亿元，发行规模分别为1.26、1.06万亿元；（2）若提前下达明年专项债限额并于今年发行，假设11月初提前下达地方政府专项债额度1.46万亿元（与2022年提前批规模一致），且要求4个月发完，预计四季度地方债净融资为1.13万亿元，发行规模分别为1.80万亿元；（3）若动用往年额度：2021年新增专项债限额中剩余2150亿元结转至2022年，我们预计三、四季度地方债净融资分别为2404.1、5045.1亿元，发行规模分别为1.37、1.17万亿元； 24 政金债：政策性金融工具可在较短时间内满足项目资本金要求，因而预估下半年政金债供给会有明显抬升。我们预计三、四季度政金债净融资分别为7546.6、3588.9亿元，发行规模分别为1.68、1.03万亿元。综上，如无增量政策，我们预计三、四季度净融资额分别为1.77、1.78万亿元，发行规模分别为5.71、5.04万亿元。如果考虑明年专项再提前发行，则利率债供给或可以达到季节性水平。但历史上尚未出现过提前发行专项债的情形，动用往年额度的概率预计也较小，故而还需对增量政策作进一步观察。于市场而言，下半年利率债供给压力并不大，让本就宽裕的流动性或更加高于合理适度水平，进一步引致结构性资产荒和欠配状态，但谈到对市场的指示作用，并没有直接的关联，我们需要关注的还是在此推动下的社融变化，后续宽信用恢复与否是关键，进而给出利率的方向。 风险提示：1）政策不确定性；2）海外疫情发展超预期。 目录 1上半年利率债发行情况如何？3 1.1国债净发行进度略慢于季节性水平3 1.2政策发力靠前，地方债发行提速4 1.3政金债发行进度慢于季节性水平6 2下半年利率债供给情况如何？7 2.1下半年国债供给预测7 2.2下半年地方债供给预测8 2.3下半年政金债供给预测13 2.4下半年利率债总供给有何指引？14 3小结16 3.1上半年利率债发行情况如何？16 3.2下半年利率债供给情况如何？16 4风险提示18 插图目录19 表格目录19 稳增长诉求下，今年政策发力靠前，当前专项债已基本发行完毕，7-8月将面临政府债发行退坡，那么下半年利率债供给怎么看，于市场又有何影响？本文聚焦于此。 首先，我们回顾上半年的利率债发行。 1上半年利率债发行情况如何？ 我们从国债、地方债、政金债分别来看： 1.1国债净发行进度略慢于季节性水平 上半年国债净发行进度为23%。今年中央赤字规模为2.65万亿元，截至6月 30日，国债净融资额已达0.61万亿元，净发行进度为23%；7月以来发行节奏 有所加快，截至7月22日，国债净融资额已达0.96万亿元，净发行为36%。 历史对比来看，今年上半年国债净发行进度快于2021年，但略慢于季节性水平。2021年上半年国债净发行进度为20%，2020年上半年净发行进度为29%，而2015至2019年同期进度在[22%，36%]之间，平均进度为29%。综合来看，今年国债净发行进度略慢于季节性水平，按全面净融资基本锚定中央赤字来算，下半年还有较大空间。 图1：中央赤字目标与国债净融资（亿元）图2：国债净融资进度基本符合季节性（%） 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院，截至2022年7月22日 图3：国债净融资额（亿元） 资料来源：wind，民生证券研究院，截至2022年7月22日 1.2政策发力靠前，地方债发行提速 上半年地方债已基本发完，发行进度明显快于历史同期。截至6月30日，新 增地方债总计发行4.02万亿元，发行进度达92.0%，明显快于历史同期；截至7 月22日，新增地方债总计发行4.13万亿元，发行进度已达94.4%。 从新增一般债来看，今年地方赤字规模为7200亿元，截至6月30日，新增一般债已发行6147.79亿元，发行进度为85.4%，发行进度大幅快于同期。从赤字规模来看，下半年新增一般债还可发行1052亿元。截至7月22日，新增一般债已发行6738.11万亿元，发行进度达93.6%。 从新增专项债来看，今年新增专项债限额为3.65万亿元，截至6月30日， 新增专项债已发行3.41万亿元，发行进度为93.3%，基本符合财政部6月基本 发完专项债全年限额的要求。从今年限额来看，下半年新增专项债还可发行2400 亿元。截至7月22日，新增专项债已发行3.45万亿元，发行进度已达94.6%。 再融资债方面，截至6月30日，再融资债共发行1.09万亿元，其中更多是用于偿还到期债务本金，规模为8900亿元，占比81.6%；而用于偿还存量债务的规模为2000亿元，占比18.4%，主要是针对加快推进隐债清零区域发行，和去年有一定区别，暂时并未全面铺开。 截至7月22日，再融资债共发行1.32万亿元，其中用于偿还到期债务本金规模为1.11万亿元，占比进一步增加至84.6%。 图4：新增一般债发行进度（%）图5：新增专项债发行进度（%） 资料来源：wind，民生证券研究院，截至2022年7月22日资料来源：wind，民生证券研究院，截至2022年7月22日 图6：再融资债细分用途规模对比（亿元）图7：到期债务和偿还到期债务本金规模对比（亿元） 资料来源：wind，民生证券研究院，截至2022年7月22日资料来源：wind，民生证券研究院，截至2022年7月22日 图8：地方债发行情况（亿元）图9：上半年专项债发行加速（亿元） 资料来源：wind，民生证券研究院，截至2022年7月22日资料来源：wind，民生证券研究院，截至2022年7月22日 1.3政金债发行进度慢于季节性水平 上半年政金债发行进度慢于季节性水平，但略快于2020年同期。截至6月 30日，政金债发行总额2.86万亿元，发行进度我们预估在48%左右（即假设全 年政金债发行总额为6万亿的情况下），慢于2021年同期（符合季节性水平为 55%），但快于2020年同期（45%），从绝对发行规模来看也是如此。 7月以来政金债总体保持平稳发行，截至7月22日，政金债发行总额3.29 万亿元，发行进度预估为55%左右，仍慢于历史同期。 图10：政策性银行债发行规模（亿元）图11：政策性银行债发行进度（%） 资料来源：wind，民生证券研究院，截至2022年7月22日资料来源：wind，民生证券研究院，截至2022年7月22日 上半年利率债发行总额为11.55万亿元，净融资额为5.61万亿元，均高于季节性水平。总结而言，上半年利率债发行与净融资规模均超出季节性水平。其中，上半年地方债是主力，而国债基本符合季节性，政金债发行进度相对偏缓，弱于季节性，一方面，经济下行压力加大之下需财政靠前发力，另一方面，政策还需求均衡，故而在利率债发行品种上有节奏上的错位配合。 图12：历年上半年利率债发行规模（亿元）图13：历年上半年利率债净融资额（亿元） 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 而当下来看，地方债已基本发行完毕，即将逐步退坡，下半年利率债供给怎么看，由此情形下是否造成流动性更加冗余，进而推动利率下行？ 2下半年利率债供给情况如何？ 2.1下半年国债供给预测 历史观察，国债净发行节奏如下：（1）三季度来看，2015-2020年三季度国债净发行累计进度在[55%，73%]之间,2021年三季度净发行进度为48%；（2）四季度来看，2015-2020年全年国债净发行进度在[97%，107%]之间,2021年净发行进度为85%；（3）此外，对比三季度，四季度国债净发行节奏或相对更快。 据此，考虑到今年国债发行进度快于2021年同期，而略慢于季节性水平，并进一步结合已披露三季度国债发行计划、下半年国债到期规模，我们预测下半年国债净发行情况如下： 三季度而言：我们预计三季度国债净融资累计进度达56%，当季净融资规模约为8822.6亿元，到期规模较大为1.72万亿元，对应三季度发行总额为2.60万 亿元；如果考虑三季度将有1646.9亿元特别国债到期，根据历史经验，届时或将 发行1646.9亿元国债来偿还特别国债，对应三季度发行总额预计为2.77万亿元。 四季度来看：我们预计三季度国债净融资累计进度达95%，当季净融资规模约为1.03万亿元，而到期规模为1.14万亿元，对应四季度发行总额为2.16万亿 元；如果考虑四季度有7855.6亿元特别国债到期，预计四季度发行总额为2.95 万亿元。 综上，稳增长诉求下，我们预计国债全年净融资规模与中央赤字基本相符，因而下半年国债发行进度至少持平于季节性，从此角度而言，国债净供给压力将大于上半年，但也有限。不过由于三四季度国债到期规模较大，叠加9502.5亿元特别国债到期，预计下半年国债发行规模将大幅抬升。 月份 预估净融资额 预估发行量 到期量（已公布） 7月 2318.3 8913.7 6595.4 8月 3396.2 12362.8 8966.6 9月 3108.1 4732.7 1624.6 10月 2377.7 8805.1 6427.4 11月 2781.1 3771.1 990.0 12月 5124.7 9068.8 3944.1 合计（三季度） 8822.6 26009.3 17186.7 合计（四季度） 10283.5 21645.0 11361.5 表1：国债下半年供给预测（亿元） 资料来源：wind,民生证券研究院预测 注：表中发行规模未包含特别国债到期偿还。 图14：国债净融资预测（亿元） 资料来源：wind，民生证券研究院预测 2.2下半年地方债供给预测 上半年在疫情防控与稳增长诉求下，为支持各地保证财政支出强度，更好发挥专项债券拉动有效投资的积极作用，5月30日，全国财政支持稳住经济大盘工作视频会议中提出，加快地方政府专项债券发行使用并扩大支持范围，要求“确保今年新增专