固定收益专题：农药转债的投资机会

固定收益专题 农药转债的投资机会 在全球流动性宽松且粮食安全重要性提升的背景下，去年来粮食价格大幅上涨，有望 证券研究报告|固定收益研究 2022年07月27日 作者 给农药市场需求带来强劲支撑。本篇报告将详细梳理农药行业的基本情况以及影响农 药行业的几个重要因素，并且盘点现存的5只农药转债，分析其配置价值。 全球农药市场销售规模稳步上升。根据PhillipsMcDougall统计，全球农药市场销售 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 额从2006年的325亿美元上升到2021年的625亿美元，年均复合增速为4.7%。 从同比看，仅2006、2009、2015、2019年同比为负值，其余年份销售额同比均有小幅增长。 产业链利润分配符合微笑曲线。农药产品前端的研发和终端销售占据了主要利润，中间的生产制造环节利润较低。目前，全球农药行业国际分工已经形成，国际农化巨头拥有技术、品牌和渠道优势，主要专注与新产品的前端研发和终端销售，而以中国、 印度为代表的亚洲国家日益成为后专利时期农药原药产品的生产基地。 出口占我国农药产量的7成以上。近年来，受环境保护和生产成本等因素影响，发达国家农药产能不断向外转移，我国则依托完善的基础化工产业链条和较低的生产成本，承接世界农化巨头的原药和大包装制剂的生产环节，使我国成为全球最大的农药 出口国之一。根据海关数据，近几年我国除草剂、杀菌剂、杀虫剂的出口数量占我国化学农药原药产量的7成以上，海外出口已经成为我国农药行业重要的需求承接方。 农药行业需求相对刚性。根据FAOSTAT数据，从1990年至2020年，30年间全球人口、玉米产量复合增长率分别为1.28%、2.97%。长期来看，全球人口的稳步增长支撑了全球粮食需求的上升，从而农药市场规模得以缓慢上涨。根据中化农化预测， 2020年至2025年全球农药市场销售规模的复合增长率为2.3%，农药行业需求增长相对刚性。 短期需求受粮价影响。全球粮食价格加速上涨，有望提升农民种粮积极性，同时种植收益的提升往往会带动农民增加农药等农资品方面投入。例如，由于全球能源价格 的大幅上涨、生物质液体燃料的扩张、市场投机及一些国家所采取的贸易限制政策等因素，2006年下半年至2008年上半年全球粮价出现大幅上涨。相应的，2007年、2008年全球农药市场销售额同比分别增长10.4%、20.3%，粮价上涨间接刺激了农药市场的需求。再如，2009年后，粮食和饲料需求推动粮食价格恢复性上涨，巴西作物种植面积扩大，叠加大豆锈病和棉铃虫暴发，助推了2009年至2014年的农化市场增长。 供给端易受政策影响。2015年年底，农业部制定了《到2020年农药使用量零增长行动方案》。2016年农药行业供给侧改革开始，部分经营不规范的中小企业陆续关停整改，行业落后产能得以淘汰，到2020年，我国农药产量下降了43%。 除草剂、杀虫剂、杀菌剂是农药三大细分市场。农药按照原材料可分为化学农药和生物农药，其中化学农药占据市场主要地位。化学农药按照用途可分为除草剂、杀虫 剂、杀菌剂、杀螨剂、杀线虫剂、杀鼠剂、植物生长调节剂等，根据HISMarkit统计，2019年全球除草剂、杀虫剂、杀菌剂销售额分别为261.8亿美元、151.5亿美元、163.6亿美元，分别占农药总销售额的43.8%、25.3%、27.3%，三者合计占比高达96.4%，除草剂是化学农药最大的细分品种。 关注农药转债的左侧配置机会。在全球流动性宽松且粮食安全重要性提升的背景下，去年以来，粮食价格大幅上涨。短期粮价的上升有望提升农民的种植积极性，从而给农药市场需求带来支撑，2021年我国农药出口数量已高于疫情前水平。目前，海外 通胀高企，粮食价格下半年仍有望维持高位，支撑农药需求提升。择券方面，农药转债整体规模偏小、评级偏低，除了草铵膦龙头企业的利尔转债外，其余转债重点关注行业的β机会，目前，我们认为可关注利民、苏利、丰山转债，转债价格不高，同时溢价率也相对合理，具有较高的左侧配置价值。 风险提示：疫情发展超预期，农产品价格下跌，政策法规风险。 相关研究 1、《固定收益定期：利率下降为何没有带来融资扩张？》2022-07-24 2、《固定收益点评：二季度债基配置行为有何变化？ 2022-07-23 3、《固定收益定期：欠配下的利率新低与杠杆新高— —流动性和短端资产周度跟踪》2022-07-23 4、《固定收益点评：公募REITs二季报点评：孰弱孰强？》2022-07-22 5、《固定收益专题：赤字与债务—读懂财政系列报告 （二）》2022-07-22 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 农药市场概况4 影响行业的重要因素6 农药细分市场8 除草剂9 杀虫剂11 杀菌剂12 农药转债盘点12 利尔化学14 利民股份15 苏利股份17 丰山集团19 国光股份20 投资建议22 风险提示23 图表目录 图表1：历年来全球农业市场销售额4 图表2：2021年全球农药市场区域分布4 图表3：农药行业产业链5 图表4：农药行业利润分配微笑曲线5 图表5：农药行业2020年全球前10公司及2021年国内前10公司6 图表6：农药行业出口占比高6 图表7：全球人口稳步增长7 图表8：全球玉米产量稳步增长7 图表9：CBOT玉米价格走势7 图表10：CBOT大豆价格走势7 图表11：产业政策8 图表12：农药品种分类9 图表13：除草剂、杀虫剂、杀菌剂销售额（亿美元）9 图表14：全球草甘膦市场销售额（亿美元）9 图表15：全球转基因作物种植面积10 图表16：2020年全球草甘膦企业产能情况10 图表17：全球草铵膦市场销售额（亿美元）11 图表18：2019年全球草铵膦企业产能情况11 图表19：杀虫剂分类及代表产品11 图表20：2020年全球农药销售额前十单品12 图表21：农药转债基本信息13 图表22：农药转债条款情况13 图表22：2022年7月22日农药转债在转股溢价率曲线中的分布13 图表23：主要产品及用途、竞争优势及市场占有率（公司预测）14 图表24：公司营业收入及同比15 图表25：公司归母净利润及同比15 图表26：毛利率15 图表27：ROE15 图表28：公司业务占比及毛利率情况16 图表29：公司主要产品产能及市场占有率16 图表30：公司在建工程项目16 图表31：公司营业收入及同比17 图表32：公司归母净利润及同比17 图表33：公司业务占比及毛利率情况18 图表34：公司现有产能及在建工程情况18 图表35：公司营业收入及同比19 图表36：公司归母净利润及同比19 图表37：公司业务占比及毛利率情况19 图表38：公司现有产能及在建工程情况20 图表39：公司营业收入及同比20 图表40：公司归母净利润及同比20 图表41：植物生长调节剂功能21 图表42：公司2021年各业务营收占比21 图表43：公司产能及2021年产能利用率情况21 图表44：在建工程项目22 图表45：公司营业收入及同比22 图表46：公司扣非归母净利润及同比22 在全球流动性宽松且粮食安全重要性提升的背景下，去年来粮食价格大幅上涨，有望给农药市场需求带来强劲支撑。本篇报告将详细梳理农药行业的基本情况以及影响农药行业的几个重要因素，并且盘点现存的5只农药转债，分析其配置价值。 农药市场概况 农药，是指“用于预防、消灭或者控制危害农业、林业的病、虫、草和其他有害生物以及有目的地调节植物、昆虫生长的化学合成或者来源于生物、其他天然物质的一种物质或者几种物质的混合物及其制剂”（引自《农药管理条例》）。使用农药，可以防治农业有害生物、保障农业生产、有力挽回作物产量损失，因此农药是重要的农业生产资料和救灾物资。 全球销售规模稳步增长。根据PhillipsMcDougall统计，全球农药市场销售额从2006年的325亿美元上升到2021年的625亿美元，年均复合增速为4.7%。从同比看，仅2006、2009、2015、2019年同比为负值，其余年份销售额同比均有小幅增长。 2006年的下降，主要因素是美国、北欧以及巴西异常天气导致除草剂和杀菌剂用量减少，另外转基因作物及“生物燃料”作物种植面积扩大也影响了农药使用；2009年，厄尔尼诺现象导致的不利气候条件、农产品价格下滑、分销渠道库存积压严重；2015年与2009年略有相似，世界经济复苏乏力、农产品价格走低、库存水平趋高、厄尔尼诺现象造成气候异常等一系列利空因素导致农药市场需求疲弱，创下新世纪以来最大降幅，同比下降14.6%。2019年中美贸易摩擦是重创农药市场的主因，中国对从美国进口的大豆加征关税，导致美国大豆种植面积下降，农药需求减少。整体来看，除个别年份外，2006年到2021年全球农药市场销售规模呈稳步上升趋势。 亚洲和拉丁美洲是农药销售重要市场。欧洲、北美洲等地区是传统农药消费市场，近年来其对农药需求趋于稳定。而随着亚太地区和拉丁美洲经济发展水平以及农业现代化、规模化发展趋势推动生产效率的提升，对农药需求量持续扩大。根据HISMarkit统计， 2021年全球农药市场中亚洲和拉丁美洲销售额分别为210亿美元、164亿美元，占比 32.20%、25.10%，位列第一和第二。 图表1：历年来全球农业市场销售额图表2：2021年全球农药市场区域分布 亿美元全球农药市场销售额同比 700 600 500 400 300 200 100 0 20062008201020122014201620182020 (%)25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 17.60% 21.60% 3.50% 32.20% 25.10% 亚洲 拉丁美洲 欧洲北美中东非 资料来源：PhillipsMcDougall，HISMarkit，国盛证券研究所资料来源：HISMarkit，国盛证券研究所 产业链利润分配符合微笑曲线。农药产品主要包括中间体、原药以及制剂，上游原材料主要来源于石油和化工品，整体供给较为宽松，下游主要是农业以及某些医药卫生领域。 农药产业链利润分配也符合微笑曲线，产品前端的研发和终端销售占据了主要利润，中间的生产制造环节利润较低。目前，全球农药行业国际分工已经形成，国际农化巨头拥有技术、品牌和渠道优势，主要专注与新产品的前端研发和终端销售，而以中国、印度为代表的亚洲国家日益成为后专利时期农药原药产品的生产基地。我国农药企业大致可分为原药企业、制剂企业和原药制剂一体化企业三类，国内农药行业的竞争主要体现为这三类企业间的竞争。 农药行业的盈利能力很大程度上与石化行业周期规律性波动相关，石油和化工产品价格波动直接影响原药企业的生产成本。由于国内农药主要以后专利期的仿制产品为主，缺乏专利保护，产品竞争激烈，一旦上游基础化工产品价格上涨，将通过提升成本的方式 传导到农药行业，进而影响本行业毛利率水平。相较而言，制剂主要以原药为原材料进行加工与复配，而水基化制剂的推广减少了对化学有机溶剂的需求，因此相对原药生产而言，制剂的生产成本受石油化工产品价格波动影响相对较小。 图表3：农药行业产业链 资料来源：苏利股份可转债募集说明书，国盛证券研究所 图表4：农药行业利润分配微笑曲线 资料来源：国盛证券研究所 图表5：农药行业2020年全球前10公司及2021年国内前10公司 排名 企业 营业额（亿美元） 占比 国内企业 销售额（亿元） 1 拜耳 122.42 20% 安道麦 280.47 2 先正达 110.36 18% 扬农化工 117.1 3 巴斯夫 70.24 12% 潍坊润丰 96.81 4 科迪华 64.61 11% 中农立华 88.06 5 UPL 46.8 8% 新安化工 76.4 6 富美实 46.44 8% 立本作物 75.99 7 安道麦 37.4 6% 兴发集团 75.48 8 住