渠道优势制胜，产业链横纵延伸

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 组件品牌+渠道优势明显。1）品牌：老牌组件龙头，2021年组件出货量24.8GW，全球第二，获得BNEF100%可融资性评级；2）渠道：2021年分布式组件出货国内第一，分销收入增速达155%，分销收入占比达到39%。 加深产业链纵向布局，提高成本竞争力。公司作为此前一体化程度相对较低的组件龙头，开始大举向上游进行产能布局，已规划30万吨工业硅、15万吨多晶硅、35GW拉晶等上游产能。6月25日，公司发布可转债预案，计划募集资金不超过88.9亿元，用于35GW直拉单晶项目的扩产和补充流动资金。预计到2023年底硅料、硅片自供比例将达到25%左右，电池自供比例达到75%左右，有望提升公司盈利能力及供货可靠性。 整县推进政策下分布式系统业务高速增长。2016年确立分布式发展战略，渠道下沉能力强，2021年分布式系统出货量位居国内第二。在整县推进政策推动下，国内分布式装机增速及持续性快速提升，预计2022-2024年公司出货量有望达到5/8/12GW，保持高速增长。 跟踪支架将迎量利拐点。2018年收购NClave布局跟踪支架业务，支架出货全球前十，独创智能跟踪系统充分提升发电增益，竞争优势明显 。随着2022H2地面电站装机占比提升，跟踪支架业务有望迎量利拐点。 主攻表前储能市场，业务放量进入收获期。2015年开始布局储能业务，预计2022年出货量首次突破1GWh。公司储能产品主要针对中大型应用场景，随着硅料价格下降，预计23-24年储能系统产品出货量有望达到3~4、6~8GWh。 中报预告业绩高增长。2022Q1公司毛利率/净利率13.59%/3.78%，同比+1.3/0.9pct，得益于组件的及时顺价，盈利能力显著提升。根据公告，预计2022年上半年归母净利润11.4~13.9亿元，同比增长62%~98%。 盈利预测及投资建议 预计公司2022-2024年归母净利润36.5、69.4、93.5亿元，同比增长102%、90%、35%，对应EPS为1.68、3.20、4.31元。 公司终端渠道优势明显，市占率持续提升，向上游布局及大尺寸出货占比的提高将进一步巩固成本优势，给予公司2023年30倍PE估值，目标价96.02元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 国际贸易环境恶化；疫情反复造成全球经济复苏低于预期；行业产能非理性扩张；新技术进展不及预期；人民币汇率波动；限售股解禁风险。 1.公司概况：智慧能源整体解决方案提供商 1.1智慧能源整体解决方案提供商，向上下游延伸协同发展 光伏老兵回A上市。天合光能股份有限公司成立于1997年，2004年正式开展光伏组件业务并在同年投产第一条组件生产线，2006年于纽交所上市，2017年私有化退市，2020年5月21日在科创板上市。 图表1：公司发展历程 公司定位光伏智慧能源整体解决方案提供商，主要业务包括光伏组件、光伏支架、光伏系统、储能系统等： 1)光伏组件：2021年公司组件出货量24.8GW，位居全球第二，2021年光伏组件贡献收入77.33%，是公司主要利润来源。 2)光伏系统： 支架业务依托全资子公司Nclave，2021年出货量1.8GW。 分布式系统业务包括天合富家（户用分布式），天合蓝天（工商业分布式），推出“原装光伏系统”理念，出货量位居国内前列。 电站销售采用“滚动开发、滚动销售”的模式，包括已建成/定制化电站的销售及联合开发电站的股权转让。 3)智慧能源业务是公司产品业务和系统业务的延伸，主要由光伏发电及运维、储能智能解决方案、能源云平台业务构成。 图表2：公司业务概览 图表3：主营业务收入占比 图表4：主营业务毛利占比 1.2股权高度集中，股权激励绑定核心员工利益 股权高度集中。实际控制人高纪凡及其一致行动人共计持有公司39.79%的股权，股权结构稳定。除了担任公司董事长外，高纪凡曾担任中国光伏行业协会理事长、全球太阳能理事会联席主席等职务。 图表5：公司股权结构图 股权激励绑定核心高管，形成利益共同体。公司2020年12月发布股权激励草案，拟授予限制性股票3000万股，占股本总额1.45%，激励对象共计479人，授予价格10.26元/股。行权条件为公司净利润，2020-2022年公司净利目标值分别为11.9、22.9、34.5亿。2020公司净利12.33亿，达到目标值；2021公司净利18.50亿，达到触发值。本次激励覆盖人数多范围广（董监高获比例仅占10%），能够有效地调动各层级员工积极性。 图表6：2020年股权激励计划股票归属安排、业绩考核目标 1.3业绩增长迅速，高研发投入保障技术领先 2021年实现营收444.8亿元，同比增长51.2%，归母净利润18.0亿元，同比增长46.77%。原材料价格超预期的大幅上涨，使得公司2021年组件毛利率承压，净利润增速落后于收入增速。2021年毛利率/净利率分别为14.14%/4.16%，同比下降1.83/0.03pct。 2022年Q1实现营收152.7亿元，同比增长79.2%，归母净利润5.4亿元，同比增长135.97%。2022Q1公司毛利率/净利率13.59%/3.78%，分别同比提升1.32/0.86pct，得益于组件的及时顺价，公司盈利能力同比显著提升。根据公司公告，预计2022年上半年实现归母净利润11.4~13.9亿元，同比增长62%~98%。 图表7：2016-2022Q1公司营业收入 图表8：2016-2022Q1公司归母净利润 图表9：2021年硅料价格涨幅陡峭 图表10：2016-2022Q1公司毛利率及净利率 费用率平稳下降，研发投入不断增加。2021年公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比下降0.29/0.44/1.18pct至3.16%/3.33%/0.65%，主要源自规模效应带来的摊薄。公司2021年研发投入25.5亿元，同比增长56.75%，其中9.2亿计入研发费用。公司积极打造高水平研发平台并建设高质量研发团队，截至2021年末拥有有效专利及软件著作权共988件，其中发明专利326件。 图表11：2016-2021年公司费用率情况 图表12：2016-2021年研发投入情况（亿元） 2.头部化、一体化，组件进入壁垒提高 2.1组件环节头部化趋势明显，规模壁垒提高 随着近年来光伏行业在全球范围内逐渐实现发电侧平价上网，并成长为一个终端市场规模达数千亿元/年的成熟行业后，从某种意义上讲，组件已成为产业链中进入壁垒最高的环节。组件的壁垒由企业的产品力（包括供货能力、发电效率、迭代速度、研发积累等）、历史供货业绩、财务健康水平、全球渠道布局、经营管理能力等多方面因素共同铸就的，主要体现在： 规模：终端呈“大对大”格局，龙头集中趋势筑高规模壁垒。随着平价上网趋势形成，组件终端客户中大型能源集团占比提升，为保障产品一致性及供货稳定性，大型能源集团倾向于选择大型供应商。2021年海外大型能源集团与头部组件企业签订大额订单的趋势愈加明显，如：晶科迪拜1000MW、天合巴西850MW订单。 图表13：2019-2021年海外大型能源集团部分组件大单情况 品牌：头部组件厂商凭借综合能力获高评级，强化获单能力。光伏电站运营寿命长达20年以上，使得终端客户/投资商对组件企业持续经 营能力、财务稳健性要求较高，大型组件供应商更易获得优先的融资级，进而提高获单能力、强化品牌力。 图表14：PV-Tech组件制造商可融资性排名评级与描述 产品：组件技术更新提速，头部企业凭借产品迭代能力拉开差距。近几年电池、组件环节的技术迭代加快，多主栅、半片、叠焊、大硅片、N型电池等层出不穷，头部企业凭借领先的产品布局可提高获单能力，可享受高效产品的销售溢价，提高利润率。 渠道：市场与需求愈加分散，区域覆盖度、海外产能布局决定企业出货量高度和盈利能力。光伏平价后，终端需求呈现出“东边不亮西边亮”的态势，头部企业全球化、多应用场景的销售策略将增强其抗风险能力，同时海外高溢价市场的布局也将给企业带来超额利润。由于海外市场签单较早，海外销售可减轻供应链管理压力，使大型组件供应商开工率维持在较高水平，保障相对较低的生产成本。 图表15：各地区单晶PERC组件价格（美元/W） 图表16：2019-2022年全球GW级市场 供应链：头部企业的管理更具前瞻性，可保障供货可靠性。近两年产业链价格波动明显，如2020年的玻璃、2021年的硅料。在供需不平衡、价格波动剧烈的情况下，头部公司可以通过前瞻性的供应链管理，如签订长单、与上游厂商建立合资企业等方式保障原材料供应，进而保障组件供货可靠性，提升市占率。 图表17：2022年硅料企业销售长单依旧保持高覆盖率 组件头部化趋势明显。近几年在原材料成本大幅上涨的推动下，组件环节加速向头部集中，2021年全球组件市场CR5为73.8%，同比提升6.9pct，预计2022年将进一步提升至85.7%。2021年国内组件大型招标中，前四大组件龙头占据70%左右份额。 图表18：2018-2022E组件环节CR5、CR10 图表19：2021年国内组件大型招标占比 2.2一体化平滑盈利波动风险，降低生产成本 单一组件环节长期处于低利润率水平。在光伏主产业链中，单一组件环节由于格局相对分散、技术壁垒不高，在面对上下游时均缺乏议价能力，长期以来处于较低的利润率水平，尤其在近两年产业链价格大幅波动的情况下，单一组件环节无论在保障采购、传导成本压力方面均处于劣势，利润率更是被压缩到几乎为负的水平。 图表20：产业链利润分配变化（单W毛利，元/W） 一体化成本优势明显，头部组件供应商均为一体化企业。一体化组件企业通过自供硅片、电池片可节省生产成本，平滑产业链利润波动带来的盈利风险，提高组件成本的可控性，并在原材料短缺时享有一定的议价能力，因此市场上头部组件供应商均为一体化企业。 图表21：2021年全球组件市场：头部均为一体化企业 图表22：2021年底头部组件企业一体化产能（GW） 合理配臵一体化产能可保证硅片、电池环节的高开工率，进一步降低成本。 组件具有轻资产属性，开工率可以灵活调整且其对成本的影响可忽略不计，而硅片、电池片偏重资产，开工率高低会影响到非硅成本。对于一体化企业来说，根据组件产能合理地规划硅片、电池片产能（一般为70%~80%），可以使得即使在需求淡季时，自有硅片、电池环节也能保持较高开工率，进而节约非硅成本，提高价格竞争力。 图表23：组件企业产能利用率 3.渠道＋品牌优势制胜，加深产业布局保障供应 3.1全球一线组件品牌，加速布局海外产能 全球一线组件品牌，已形成较强的综合品牌效应。组件的技术水平、产品质量、市场信誉和营销服务等所形成的综合品牌效应是下游客户选择光伏组件供应商考虑的重要因素。公司连续六年被BNEF评为“全球最具融资价值组件品牌”，连续六次获评国际权威认证机构PVEL评选的全球“最佳表现”组件制造商，天合Vertex S系列全小金刚组件成功斩获全球专业度最高、最具权威的红点产品设计奖。 图表24：2021年光伏组件企业可融资能力排名 完善的全球化销售网络和渠道。公司已在全球设立40多个分支机构，海外销售人员占销售运营团队比例超过50%，覆盖国家近60个。2021年公司组件收入中中国、 欧洲、 美国 、日本占比分别为27.25%、24.34%、13.55%、3.05%。 图表25：2017-2021年公司各国组件收入占比 图表26：主流组件企业全球经销商覆盖国家数量（个） 加速海外产能布局，增强全球供应能力。公司2016、2017年在泰国、越南建立生产基地，定向供应欧美等市场；2021年5月，在越南建成3GW电池和4.5GW组件产能，进一步加大海外大尺寸布局。目前公司在泰国和越南合计6GW电池和组件产能均已投产，越南硅片产能预计于2023Q1投产，届时公司将在海外具有完