债券ETF：中美对比与经验借鉴

债券ETF：中美对比与经验借鉴 研究结论 美国拥有全球规模最大、机制最成熟的ETF市场。根据ICI报告，从2002年至2021 年，美国ETF资产管理规模从1021亿美元大幅扩张至7.2万亿美元，债券ETF占17%。但从趋势上看，债券ETF的规模占比快速增长，自2002年第一只债券ETF成立，截至2021年，债券ETF的规模已扩张至1.23万亿美元。 美国ETF还可以分为主动型和指数型，目前市场上仍以指数ETF为主，占比94%左右，主动管理ETF从2010年之后开始兴起，截至2021年规模占比达到4%。尤其是主动管理型债券ETF快速发展。 ETF的申购和赎回属于一级市场交易活动。美国ETF的一级市场只有授权参与商 （AuthorizedParticipant，简称AP）可以参与，AP负责ETF份额的创设与赎回，是ETF流动性的重要支撑。通常情况下，单只债券ETF产品由2家左右的AP提供流动性，即便是新兴市场债券ETF、高收益债券ETF、也会得到1.5家左右AP提供流动性。 美国ETF交易主要发生在二级市场。二级市场交易ETF的投资者并不与ETF发行方发生直接交易，这里只有ETF份额在换手。除AP外，美国ETF的二级市场的流 动性提供商更为丰富。通常来说，债券ETF在二级市场上的流动性提供商高达10几家。 美国ETF市场集中度较高，截至2022年7月18日，前三大债券ETF的基金公司占据市场份额的80%，前十大已经占据了96%的份额。美国债券ETF的前三大基 金管理人为贝莱德(Blackrock)、先锋(Vanguard)和道富(StateStreet)。大型ETF基金管理人往往会发行品种齐全的ETF产品。除了品种齐全外，低费率也是竞争工具之一，美国指数型ETF的费率降至接近0，基金公司通过低费率“跑马圈地”。 美国债券ETF市场上最受欢迎的是宽基债券指数，跟踪综合类债券指数的ETF规模占比高达34%，前三大债券ETF均是跟踪综合债券指数，由于美国指数产品市场头部效应集中，前20大债券ETF的规模占比就达到50%，低费率与规模形成正反馈。美国债券ETF的折溢空间通常更小。 国内债券ETF的发展相对债券指数基金而言，发展则更为缓慢，截至2022年6月30日，国内存量共13只债券ETF，整体规模为318亿元。占整个债券指数基金市场的比重仅9%，与美国债券ETF的发展速率相去甚远。 国内债券ETF基金的发行人较为集中。从产品类型上看，虽然国内跟踪信用债指数的产品数量仅2只，但合计规模较大。目前，政金债ETF和短融ETF大受青睐。 我们从运作机制、流动性、机构行为、跟踪指数类型四个方面与美国ETF市场做对比，从而归纳出中国债券ETF市场发展相对较慢的原因。1）运作机制不同，流动性差异大。美国ETF一级市场中只有授权参与人AP才能介入，二级市场有大量流 动性提供商。而国内ETF市场并无AP这类型中介机构，做市商制度相对不完善。2）二级市场定价有效性不同。美国二级市场定价更为有效，折溢空间小，而国内债券ETF折价空间较大。3）机构行为不同。美国债券ETF投资者偏配置型，国内投资者偏交易型。在美国债券ETF甚至已经成为了一种组合管理的流动性工具，美国投资者发现一方面ETF提供了流动性，另一方面ETF也体现了价格发现的功能，能更好分散风险。4）踪指数类型不同。由于美国机构投资债券ETF以配置为主，因 此目前规模占比最大的是跟踪综合类指数的宽基债券ETF，而国内则以跟踪利率债指数为主。 风险提示 监管政策超预期风险、数据统计可能存在遗误 固定收益|专题报告 报告发布日期2022年07月26日 齐晟qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120001 陈斐韵021-63325888*6091 chenfeiyun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080003 他山之石：美国固收类基金的发展借鉴2022-07-11 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 一、美国债券ETF快速发展5 1.1美国债券ETF快速发展5 1.2美国ETF的申赎交易机制6 1.3美国ETF竞争格局：寡头垄断，低费率、全品类8 二、美国债券ETF特点及代表产品10 2.1跟踪指数以宽基债券指数为主，低费率获得规模效应10 2.2全债指数ETF：iSharesCoreU.S.AggregateBondETF，AGG11 2.3主动管理债券ETF：JPMorganUltra-ShortIncomeETF，JPST12 2.4公司债ETF：VanguardIntermediate-TermCorporateBondETF，VCIT13 三、中国债券ETF仍在发展初期14 3.1中国债券ETF的现状14 3.2中美债券ETF市场的对比17 风险提示20 图表目录 图1：美国ETF市场结构(截至2021年)5 图2：美国债券ETF的规模及占比单位：亿美元5 图3：美国ETF市场结构(截至2021年)6 图4：美国各类型ETF的规模单位：亿美元6 图5：各类型的主动管理ETF结构（截至2022年7月18日）6 图6：美国ETF的交易机制7 图7：美国ETF二级交易活动占比(截至2021年)8 图8：每只ETF的日均活跃AP数量(截至2020年)单位：个8 图9：美国前十大债券ETF基金管理人（截至2022年7月18日）单位：亿美元8 图10：美国iShares旗下部分债券ETF举例8 图11：美国债券共同基金和指数型ETF的费率趋势单位：%9 图12：不同资产类型的债券ETF费率(截至2021年)9 图13：美国跟踪各类型指数的ETF规模占比（截至2022.7.18）10 图14：美国前20大债券ETF的概况(截至2022.7.18)10 图15：AGG的资产类别结构(截至2022.7.18)11 图16：AGG的资产信用等级结构(截至2022.7.18)11 图17：AGG资产规模(截至2022.7.18)12 图18：AGG与业绩基准的收益对比(截至2022.7.18)12 图19：JPST资产规模(截至2022.7.18)13 图20：JPST与业绩基准的收益对比(截至2022.6.30)13 图21：JPST的资产类别结构(截至2022.6.30)13 图22：JPST资产信用等级结构(截至2022.6.30)13 图23：VCIT资产规模(截至2022.7.18)14 图24：VCIT与业绩基准的收益对比(截至2022.6.30)14 图25：VCIT资产信用等级结构(截至2022.6.30)14 图26：VCSH资产信用等级结构(截至2022.6.30)14 图27：中国债券指数基金(含ETF)的规模和数量15 图28：中国债券指数基金(含ETF)规模占债基市场的比重15 图29：中国债券ETF的概况(截至2022.6.30)15 图30：中国债券ETF的基金管理人较为集中（截至2022.7.18）16 图31：跟踪不同类型指数的债券ETF规模占比（截至2022.7.18）16 图32：中国已审批待发行债券ETF概况（截至2022.7.18）16 图33：中国ETF运作机制17 图34：国债10年国债ETF折溢价率与利率走势单位：%18 图35：美国IEF折溢价率与利率走势单位：%18 图36：中国债券ETF的前十大持有人类型结构（截至2022.7.18）18 图37：2020年3月，iShares旗下基金日均交易量创新高19 图38：HYG二级成交量与VIX指数高度正相关19 图39：中国债券指数基金(含ETF)的跟踪指数类型的结构（截至2022.7.18）19 图40：中国银行间与交易所债市余额概况（截至2022年7月22日）20 一、美国债券ETF快速发展 1.1美国债券ETF快速发展 什么是ETF？（ExchangeTradedFund，以下简称ETF），简称“交易型开放式指数基金”，ETF是一种跟踪“标的指数”变化、且在证券交易所上市交易的基金。投资人可以如买卖股票那么简单地去买卖“标的指数”的ETF。ETF既吸收了封闭式基金可以当日实时交易的优点，投资者可以像买卖封闭式基金或者股票一样，在二级市场买卖ETF份额；同时，ETF也具备了开放式基金可自由申购赎回的优点，投资者可以如买卖开放式基金一样，向基金管理公司申购或赎回ETF份额。 美国拥有全球规模最大、机制最成熟的ETF市场。根据美国投资公司协会（ICI）报告，从2002年至2021年，美国ETF资产管理规模从1021亿美元大幅扩张至7.2万亿美元。从资产类别来看，股票ETF占主导，投资于国内和全球的权益ETF合计占80%，债券ETF占17%，商品ETF和混合类ETF占比较小。但从趋势上看，债券ETF的规模占比快速增长，自2002年第一只债券ETF成立，截至2021年，债券ETF的规模已扩张至1.23万亿美元，产品数量达到469只。 图1：美国ETF市场结构(截至2021年)图2：美国债券ETF的规模及占比单位：亿美元 国内权益ETF全球权益ETF债券ETF混合ETF商品ETF 债券ETF美国债券ETF规模占比右 1%2% 17% 18% 63% 1400025% 12000 10000 8000 6000 4000 2000 20% 15% 10% 5% 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 00% 数据来源：ICI，东方证券研究所数据来源：ICI，东方证券研究所 美国绝大多数ETF受《1940年投资公司法》所约束。截至2021年，美国市场中98%的ETF都按照《1940年投资公司法》的监管条例，另外一些投资于商品、期货的ETF需要按照《商品交易法》和《1933年证券法》。《1940年投资公司法》对基金发起人的治理结构、流动性预估值、杠杆和信息披露都做了严格要求。2019年前美国ETF发行采取审批制，但2019年后，美国证监 会SEC简化了ETF发行流程，走向了注册制。 此外，美国ETF还可以分为主动型和指数型，指数型ETF根据其跟踪指数的特性还可以分为跟踪被动指数的ETF和追踪主动指数的ETF。美国有一部分ETF是不追踪任何指数的，这些ETF被称为主动管理型ETF，基本就是一个套着ETF外壳的共募基金，基金经理可以完全按照自己的风格，来调整仓位。而追踪某个指数的ETF，也并不一定完全是被动管理的，这涉及到追踪的指数的被动性和主动性问题，主动型指数ETF一般采取SmartBeta策略。目前市场上仍以指数ETF为主，占比94%左右，主动管理ETF从2010年之后开始兴起，截至2021年规模占比达到4%，其余不受《1940年投资公司法》约束的ETF占比约2%。 图3：美国ETF市场结构(截至2021年)图4：美国各类型ETF的规模单位：亿美元 ETF IndexETF 追踪指数 Acitvely managedETF 不追踪指数 PassiveIndexETF ActiveIndexETF 追踪指数一般是市 值加权指数，比如标普500 SmartBeta 指数ETF主动管理ETF非1940监管ETF 80000 70000 60000 50000 纯主动ETF 40000 30000 20000 10000 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 0 数据来源：ICI，东方证券研究所