产能扩张突破收入瓶颈，盈利周期已至底部

公司为国内第一、全球第二的酵母龙头，围绕酵母主业多元化布局。安琪酵母前身宜昌食用酵母基地在1996年即成为国内最大的酵母生产基地，2021年安琪在国内酵母行业市占率达到约60%，在全球市占率超过15%，为国内第一全球第二的酵母龙头，2021年酵母系列收入在总营收中占比约75%。公司聚焦酵母主业进行多元化，拓展下游衍生品，重点发展YE、动物营养、微生物营养等细分领域。 酵母行业稳健增长，下游衍生品空间广阔，龙头壁垒深厚。我国酵母行业当前已步入成熟期，未来有望稳健增长，根据下游应用场景测算2021-2025年销量复合增速约为2.87%。但下游衍生品渗透不足，应用空间广阔，根据当前下游应用市场规模测算，100%渗透率下我国YE需求量约36.07万吨。由于酵母行业资本密集、研发壁垒高、渠道黏性强等特点，小公司进入困难，龙头优势显著，行业竞争格局优，2018年国内CR3达到80%，全球CR3约64%。 十四五期间产能规划近40万吨，冲刺2025年200亿收入目标。公司酵母系列2016-2021年收入复合增速16.2%，销量年复合增速约10.4%，在国内酵母行业发展成熟后通过拓展下游衍生品、扩张国外市场获取新增量。由于海运费持续上涨近两年海外市场扩张受阻，随着海外产能逐步投放，国外业务收入增速有望提升。由于目前产能利用已饱和，公司进行新一轮产能扩张，规划十四五期间产能达到近40万吨，2025年冲刺200亿收入目标，2021-2025收入复合增速17.0%。 利润短期承压，待成本下降、产能投产后具备弹性。2021年公司受原材料成本上升、海运费用上行、人民币汇率升值三重影响利润端受损，公司作为行业龙头具备提价权，于2021年底通过大幅提价消化部分成本压力。但由于近期糖蜜成本、海运费用仍在高位，且预期公司22-23年有大量产能集中投放，利润端短期或仍将承压。长期来看，若成本从高位回落利润端将具备弹性，且产能释放后随着收入规模增加，折旧压力减小，盈利能力将逐步提升。 投资建议：公司国内市占率近60%，酵母龙头先发优势显著，建设新一轮产能支撑增长，短期利润率位于低点，但展望中长期弹性可期。预期公司22/23/24年实现营收126.00/147.11/169.70亿元，同比增长18.0%/16.8%/ 15.4%；实现归母净利润13.83/17.52/21.91亿元，同比增长5.7%/26.7%/25.1%；预期EPS为1.59元/2.01元/2.52元，对应PE为28.7 /22.7/18.1倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：糖蜜成本持续上涨；下游需求疲软；产能投放不及预期 投资五要素 核心逻辑 酵母行业壁垒深厚，小公司进入难，当前主要聚焦于全球三大龙头的竞争。 我们认为酵母行业进入门槛极高，主要表现为：（1）资本密集：产能建设需要大量资本金投入，根据公司云南普洱项目测算，新建1万吨酵母产能需要投资约3亿元；（2）研发技术壁垒：菌种培育和生产工艺是酵母生产的核心，而酵母菌种培育及生存环境研究等需要大量研发投入和技术积累；（3）渠道黏性强：行业下游客户生产程序大多固定，转换成本高，行业内龙头公司在全国建设密集营销网络，通过提供与产品配套的技术服务与客户深度绑定。行业高壁垒致使小企业进入困难，2018年国内CR3达80%，全球CR3近64%，酵母行业竞争已基本聚焦于乐斯福、安琪酵母、英联马利三大龙头的竞争。 公司市占率国内第一、全球第二，25年冲刺200亿收入目标。2021年安琪在国内酵母行业市占率达到约60%，在全球市占率超过15%，为国内第一全球第二的酵母龙头。我们认为公司的核心壁垒体现于产能及渠道，产能方面公司已实现“东西南北中”布局，且多个工厂靠近糖蜜原产地，保障原材料供应稳定性并降低运输成本。渠道方面公司覆盖广而深，在全国各省、市建立了49个销售部，全球拥有11个应用技术服务中心，通过技术服务式营销深度绑定客户。公司现有产能利用饱和，大量产能在建中，预期十四五期间产能将达到近40万吨，2025年收入冲刺200亿目标，2021-2025收入复合增速达17.0%，未来稳健增长可期。 利润端短期承压，待成本下降、产能投产后具备弹性。2021年公司受原材料成本上行、海运费用上涨、人民币汇率升值影响利润率下滑，当前糖蜜成本、海运费用仍在高位，预期短期内成本压力仍在，22-23年集中投产将带来折旧压力，公司短期利润仍承压。但近期海运费用较最高点已有所回落、汇率趋势转向，且公司2021年进行大幅度提价，预期后续成本逐步下降叠加提价红利，利润端将具备弹性。未来随着产能投放收入规模增长，盈利能力也将逐步提升。 盈利预测与投资建议 我们预期公司22/23/24年实现营收126.00/147.11/169.70亿元，同比增长18.0%/16.8%/15.4%； 实现归母净利润13.83/17.52/21.91亿元 ， 同比增长5.7%/26.7%/25.1%；预期EPS为1.59元/2.01元/2.52元，对应PE为28.7/22.7/18.1倍，首次覆盖给予“买入”评级。 与市场预期的差异之处 当前市场认为公司糖蜜成本或居高不下，新产能建设期利润弹性难释放，我们认为糖蜜成本及固定资产折旧在公司成本中占比高，公司短期利润仍有压力，但后续成本继续上行可能性较小，当前外部干扰因素或已在股价中充分反应，公司估值已回落至低位。 中长期来看，我们认为酵母行业壁垒深厚，公司龙头地位稳固，布局多品类酵母衍生品扩张版图，未来稳健增长有保障。糖蜜成本方面，糖蜜价格具备周期性，这一轮价格上涨主要由需求剧增引起，未来随着需求回归常态，糖蜜价格有望回落；产能建设方面，当前公司处于新一轮产能投放期，是支撑公司长期增长的必要之举，历史上随着产能投产工厂盈利能力会逐步提升，带动公司利润率回升。 股价的催化因素 第一，大宗商品价格下降、酒精需求下降等带动糖蜜价格下降； 第二，海运费用下行提高海外业务利润率，推动海外市场扩张。 主要风险 糖蜜成本持续上涨；下游需求疲软；产能投放不及预期 1.安琪酵母：产销规模国内第一全球第二的酵母龙头 1.1.龙头地位稳固，围绕酵母主业多元化布局 顺应国家战略而生，立足酵母业务，不断推陈出新。安琪酵母股份有限公司始创于1986年，其前身为宜昌食用酵母基地。该基地系国家计委1985年批准建设的国家重点工业性实验项目（活性干酵母工业性实验项目）。1994年公司通过二期技术改造宜昌食用酵母基地成为当时国内最大的酵母生产基地。2000年安琪酵母在上海证券交易所上市，2001年公司在国内高活性干酵母市场占有率达到30％。2021年公司在全球拥有12个工厂，是全球最大的YE供应商和第二大干酵母供应商；公司酵母发酵产能达到31.6万吨，国内市场占比提升至近60%，在全球占比超过15%，产销规模达到全球第二。同时公司围绕酵母主业进行多元化，目前聚焦酵母、健康食品配料、营养保健食品、生物新技术、新型健康包材实现五大产业布局。 表1：公司业务覆盖五大产业布局 酵母系列收入占比约75%，是公司主要收入来源。2021年酵母系列营业收入为79.84亿元，占总收入74.8%，2016-2021年复合增长率达到16.24%，酵母系列是公司的主要营收来源，且保持良好增长，拉动公司整体规模扩张。2021年公司包装、奶制品、制糖收入分别占比3.93%、0.59%和9.84%。 图1：安琪酵母各业务营收（百万元） 图2：2021年安琪酵母营收结构 酵母系列毛利率较高，公司聚焦主业，清退非优势副业。除酵母主业外，2001年公司控股喜旺食品布局乳品业务。2010年公司通过向日升公司发行股份购买宏裕塑业65%股权，控股宏裕塑业公司。同年，公司参股新疆农垦现代糖业有限公司，战略性布局糖业保障原材料糖蜜供给。2021年酵母系列毛利率为33.02%，而制糖/包装/奶制品/其他业务毛利率分别为-2.99%/14.68%/27.11%/20.13%，酵母系列贡献主要利润。受制于原材料价格上涨、白糖价格下跌，新疆农垦糖业未能实现公司期望目标，2021年公司已转让新疆农垦糖业股权。2022年3月公司公告拟转让宜昌喜旺食品有限公司，贯彻落实清理退出无优势非主营业务和低效无效资产的举措，以后聚焦主业，巩固在酵母行业的优势地位。 图3：安琪酵母各业务收入增速 图4：安琪酵母各业务毛利率 图5：新疆农垦糖业营收及净利润 图6：宜昌喜旺食品营收及净利润 1.2.渠道深耕，“技术服务式”营销，客户粘性高 渠道网络覆盖广，“技术服务式”营销深度绑定客户。由于酵母行业下游工艺手法、技术应用对酵母的性能影响较大，公司采取“技术服务式”营销，除销售产品外还为客户提供专业技术指导，规范客户制作流程，提高客户黏性，并在多地设立销售部、技术服务中心，及时响应客户需求。2021年公司已搭建起遍布全球的营销网络，分业务或区域设立了13个国内销售组织和6个海外事业部，并在全国各省、市建立了49个销售部，全球拥有11个应用技术服务中心。22Q1公司经销商数量达到20380个，逐季持续增加。 图7：公司经销商数量逐季增加 2021年公司销售人员及技术人员数量持续高速增长。公司技术人员除进行基础研发工作外，也有部分人员提供技术服务，随着公司规模持续扩张，2021年公司销售人员数量达到1719人，同比增长24.93%；技术人员数量达到730人，同比增长14.06%。 图8：销售人员数量及增速 图9：技术人员数量及增速 1.3.股权架构稳定，推出股权激励激发活力 国资委控股，股权结构清晰。公司最大股东为湖北安琪生物集团有限公司，截止2022年6月23日，持股比例为38.02%，最终控制方为宜昌市国资委。公司在宜昌、广西柳州和崇左、云南德宏和普洱（在建）、新疆伊犁、内蒙古赤峰、河南睢县、山东滨州，以及埃及贝尼斯韦夫省、俄罗斯利佩茨克州等地建有12个酵母生产工厂，并设立分公司。 图10：安琪酵母股权结构 上市以来首次推出股权激励，增强现任骨干积极性。2021年4月15日，公司授予734名员工883万限制性股票，占公司股本总额1.07%，股票授予价格为24.30元/股。该激励计划的授予激励对象包括公司董事、高级管理人员、核心技术人员和管理骨干，覆盖面广。本轮新推出股权激励有利于绑定现任管理层利益，激发团队动力。 表2：安琪酵母2020年限制性股票激励计划授予对象 2.行业已至成熟期，高壁垒下龙头地位稳固 2.1.中国酵母行业发展已至成熟期 酵母历史悠久，应用领域广泛。酵母是一种单细胞微生物，属于真菌类，早在公元前3000多年前，古埃及人就已使用它来制作面包、酿造啤酒。现代酵母产业起源于欧洲，1846年酵母在欧洲首次实现工业化生产。历经上百年的发展历程和持续的技术进步，酵母产业沿着酵母制品和酵母衍生制品两大产业线不断发展，已深入应用和服务于产品制造、饲料工业和生物制造等领域。酵母可用于烘焙、发酵面食、酿酒、医疗保健品等。酵母抽提物可用于酱油、食醋、方便面、肉制品、休闲食品等。 我国酵母工业化起步较晚，当前已步入成熟期。欧美酵母市场发展较早，我国酵母生产最早出现于1922年，1949年以前只有上海大华利酵母厂从事酵母生产，产品为压榨酵母（含水量70%左右），而国内活性干酵母的研究和生产始于20世纪70年代，1974年上海酵母厂首先试制出面包活性干酵母。20世纪80年代中期，我国酵母行业开始进入工业化生产，在政府支持下通过内部联合和引进国外先进技术的方式促进行业发展及技术水平提高。随着行业快速增长，国内大企业竞相扩张产能、整合小企业，行业集中度提升。2019年我国酵母市场规模达到39.57亿元，同比增长4.35%，2014-2019年复合增速为8.73%，行业发展已步入成熟期。 图11：中国酵母行业市场规模 2.2.传统酵母稳健增长，衍生品贡献更高增速 酵母行业由酵母及相关衍生品构成，酵母系列包括面用酵母、酿酒酵母、饲料酵母等；衍生品是对酵母进行深