首次覆盖报告：次高端结构升级，徽酒龙头后百亿时代来临

公司深度报告 2022年07月26日 次高端结构升级，徽酒龙头后百亿时代来临 公 司——古井贡酒(000596.SZ)首次覆盖报告 研核心观点 究古井贡酒作为国内老八大名酒之一，历史源远流长。公司产品古 ·井贡酒渊源始于公元196年曹操将家乡亳州产的“九酝春酒”(古井贡古酒前身）进献给汉献帝刘协，自此作为皇室贡品。新中国成立后，公司井在1959年改制成为国营亳县古井酒厂，此后在1993年3月5日成立安贡徽古井贡酒股份有限公司，并于1996年9月27日上市A股。公司作为 酒国有控股企业，股权结构较为稳定。公司聚焦白酒业务，营收以华中地 区为主。公司专注白酒业务，白酒收入比重达96.16%。从收入地区来 ·看，公司深耕华中地区，占比达85.23%，公司全国化进程有所建树。证安徽省以及周边白酒市场潜力大，为徽酒发展提供丰厚土壤。安券徽省以及周边的江苏、河南、山东省拥有庞大的白酒消费人群，均为白 研酒产销大省；在消费升级趋势下，高端和次高端白酒有望迎来机遇期。 究白酒行业整体出现量减价增的趋势，白酒年产量有所下降的同时白酒产报品的价格将快速提升。公司聚焦中高端产品的年份原浆系列，在白酒价告格中枢上移的过程中有望充分享受利润红利。 产品、渠道、品牌多方发力，成就徽酒龙头。1）产品力：公司产 品覆盖面较广，以中高端产品为主。公司目前产品主要分为年份原浆系列，古井贡酒系列和黄鹤楼系列。其中，定位中高端的年份原浆为主要产品；2）渠道力：为配合年份原浆的销售，公司采用“三通工程”推进渠道、终端、消费者三位一体；3）品牌力：公司通过多维度营销提升品牌力。古井贡酒近年通过平台宣传、文化交流和创意营销等三大方式提升公司的知名度与品牌力。 投资建议 在消费升级的驱动下，白酒行业分化加剧，高端、次高端酒的价格不断提升，公司聚焦中高端产品有望充分受益于价格红利。公司全国化进程加快，收购黄鹤楼进入湖北市场，打开市场空间后业绩有望进一步提升。预计公司2022-2024年收入分别为163.67/196.96/229.41亿元，归母净利润分别为29.44/37.90/46.29亿元，对应2022-2024年EPS分别为5.57/7.17/8.76元。基于2022年7月25日收盘价，对应PE分别为42x/33x/27x，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示 食品安全问题；宏观经济下行超预期；疫情反复；行业竞争加剧。 盈利预测 项目(单位：百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 13269.83 16367.91 19696.08 22940.54 增长率（%） 28.93 23.84 17.79 16.56 归母净利润 2297.89 2943.85 3789.80 4629.06 增长率（%） 23.90 28.11 28.74 22.15 EPS（元/股） 4.45 5.57 7.17 8.76 市盈率（P/E） 54.83 42.07 32.68 26.75 市净率（P/B） 7.80 6.36 5.32 4.44 资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所 以上数据基于2022年7月25日收盘价计算 评级推荐（首次覆盖）报告作者 作者姓名汪玲 资格证书S1710521070001 电子邮箱wangl665@easec.com.cn 股价走势 %40.0 20.0 0.0 -20.0 -40.0 21-0721-0921-1122-0122-0322-05 古井贡酒食品饮料沪深300 基础数据 总股本(百万股) 528.60 流通A股/B股(百万股) 408.60/120.00 资产负债率(%) 40.39 每股净资产(元) 21.56 市净率(倍) 10.87 净资产收益率(加权) 7.79 12个月内最高/最低价 274.00/164.06 相关研究 正文目录 1.徽酒龙头，行稳致远4 1.1.八大名酒之一，历史源远流长4 1.2.国营企业股权结构稳定，亳州市国资委为最终受益人5 1.3.消费复苏促进业绩，研发投入效果初现6 2.徽酒受益于高端化趋势，安徽省及周边白酒市场空间广阔8 2.1.消费升级趋势下，白酒走向高端化8 2.2.安徽省消费升级持续，白酒格局或将优化11 2.3.环皖白酒市场潜力大，徽酒进军有望受益17 2.3.1.江苏次高端白酒市场规模大、增速快18 2.3.2.山东、河南本土品牌弱势，白酒市场规模大19 3.徽酒龙头战略清晰，渠道模式推动“三位一体”22 3.1.品牌力：徽酒龙头荣誉众多，营销提升品牌价值22 3.2.产品力：产品全面，聚焦中高端产品25 3.3.渠道力：“三通工程”推进渠道、终端、消费者三位一体27 3.4.战略端：打造数字化、国际化、法制化的新古井29 4.盈利预测30 5.风险提示31 图表目录 图表1.古井贡酒历史悠久，已成中国名酒企业4 图表2.亳州市位列世界十大烈酒产区5 图表3.公司作为国营企业，股权结构稳定6 图表4.公司当前聚焦白酒业务7 图表5.2021年华中地区营业收入占比达85.23%7 图表6.公司2021年营收取得恢复性增长7 图表7.受疫情影响，2020年归母净利润有所下降7 图表8.研发支出效果初现，专利持续增加8 图表9.2021年公司专利以实用新型为主8 图表10.白酒行业正处于量减价增的复苏期9 图表11.城镇居民家庭人均可支配收入逐渐提高9 图表12.我国高净值人群不断增加9 图表13.2018年以来白酒行业收入持续上行10 图表14.人均食品烟酒消费稳步增长10 图表15.消费升级趋势下，高端白酒价格呈上升态势11 图表16.高端白酒市场规模有望实现较快增长11 图表17.次高端酒企营业收入2021年实现高增11 图表18.安徽省为我国传统白酒生产大省12 图表19.2021年安徽省人均GDP位列全国第13位12 图表20.2021年安徽人均可支配收入增速为9.04%12 图表21.2010年起安徽省常住人口不断增加13 图表22.安徽省15-64岁人口比例在65%以上13 图表23.安徽白酒价格带一直处于不断升级中13 图表24.安徽省内次高端白酒将成为下一主要战场（价格：元）14 图表25.安徽白酒市场主导者为本土品牌（2019年）15 图表26.古井贡酒、口子窖是安徽省本土次高端品牌15 图表27.安徽白酒市场集中度依然有较大提升空间16 图表28.安徽省的人均消费能力大约落后于江苏省5年左右16 图表29.预计安徽省内白酒市场规模将在2025年达到485.05亿元17 图表30.安徽周边白酒市场主要为浓香型区域18 图表31.江苏居民人均可支配收入高达4.75万元18 图表32.江苏省内主要白酒品牌多为高端/次高端白酒19 图表33.2021年山东省常住人口规模位居全国第二20 图表34.山东地产酒分布较为分散20 图表35.河南地产酒较多且分布较为分散21 图表36.2018年河南次高端白酒以省外白酒品牌为主21 图表37.徽酒龙头荣誉加身22 图表38.古井贡酒酿造工艺历经发酵、选曲、制酒、酿酒等等流程，最终罐装出厂23 图表39.古井贡酒品牌价值逐渐提升24 图表40.公司通过平台宣传、文化交流、创意营销等方式提升品牌力25 图表41.2021年年份原浆是公司的主力产品26 图表42.古井贡酒逐渐对产品进行升级26 图表43.古井贡酒产品以中端以上为主27 图表44.三通工程终极目标在于五个第一28 图表45.三通工程分导入期、三盘建设期和持续互动期29 图表46.古井贡酒推进战略5.030 1.徽酒龙头，行稳致远 1.1.八大名酒之一，历史源远流长 国内老八大名酒之一，公司历史源远流长。1963年10月在第二届全国白酒评酒会上，古井贡酒夺得八大名酒第二名，与茅台酒、董酒、汾酒、五粮液、泸州老窖特曲、西凤酒、全兴大曲等名酒合称中国八大名酒，并且在1979年第三届评酒会、1984年第四届评酒会、1989年第五届评酒会上，古井贡酒均获得名酒金奖。新中国成立后，公司在1959年改制成为国 营亳县古井酒厂，此后在1993年3月5日成立安徽古井贡酒股份有限公司， 并于1996年9月27日上市A股。在2016年白酒行业开始复苏后，公司于 2016年4月与黄鹤楼酒业签订战略合作协议，开启中国名酒合作新时代， 2021年1月公司与明光酒业签订战略合作协议，公司成为拥有“三个品牌”“四种香型”“三地产区”的中国名酒企业。 图表1.古井贡酒历史悠久，已成中国名酒企业 公元196年 •曹操将家乡亳州产的“九酝春酒”(古井贡酒的前身）进献给汉献帝刘协，并上奏《九酝酒法》阐述了美酒的酿制方法，自此作为皇室贡品。 •公司在1959年改制成为国营亳县古井酒厂。 1959年 •1993年3月5日成立安徽古井贡酒股份有限公司。 1993年 •1996年9月27日上市A股。 1996年 •2016年4月与黄鹤楼酒业签订战略合作协议，开启中国名酒合作新时代。 2016年 2021年 •2021年1月公司与明光酒业签订战略合作协议，公司成为拥有“三个品牌”“四种香型”“三地产区”的中国名酒企业。 资料来源：公司官网、公司公告，东亚前海证券研究所 古今贡酒所在地亳州市为世界十大烈酒产区之一，古井贡酒榜上有名。 2017年11月19日，“世界名酒价值论坛”颁布了世界烈酒十大产区名录。 古井贡酒所在产地中国亳州榜上有名，与遵义产区、宜宾产区、吕梁产区、泸州产区、宿迁产区、干邑产区、苏格兰产区、波多黎各产区、瓜达拉哈拉产区同列世界十大烈酒产区。而公司产品古井贡酒渊源始于公元196年曹操将家乡亳州产的“九酝春酒”(古井贡酒的前身）进献给汉献帝刘协，并上奏《九酝酒法》阐述了美酒的酿制方法，自此作为皇室贡品。 图表2.亳州市位列世界十大烈酒产区 资料来源：中国酒业协会，东亚前海证券研究所 1.2.国营企业股权结构稳定，亳州市国资委为最终受益人 公司作为国有控股企业，股权结构较为稳定。2019年，亳州国有资产监督管理委员会通过亳州市国有资本运营有限公司，以54%的比例控股古井集团有限责任公司，而古井集团有限责任公司以51.15%的比例控股古井贡酒股份有限公司，亳州市国资委是古井贡酒公司的最终受益人。此外，上海浦创企业管理咨询有限公司和安徽省财政厅各以40%、6%的比例成为古井集团公司的第二、第三大股东。 图表3.公司作为国营企业，股权结构稳定 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所 1.3.消费复苏促进业绩，研发投入效果初现 公司聚焦白酒业务，营收以华中地区为主。公司主营业务包括白酒业务和酒店业务，其中，白酒业务是公司绝对的主力。根据公司2021年年报披露，公司白酒业务收入127.61亿元，占总收入的96.16%。此外，从收入地区来看，公司深耕华中地区，2021年华中地区收入113.11亿元，同比增长了25.46%，占比达85.23%；华北、华南地区的收入分别为10.71亿元、 8.78亿元，同比分别增长了54.49%、51.38%，占比相较去年同期分别增长了1.34个百分点和0.98个百分点，达到8.07%和6.62%。公司全国化进程有所建树，但营业收入依然以华中地区为主。 图表4.公司当前聚焦白酒业务图表5.2021年华中地区营业收入占比达85.23% 100% 98% 96% 94% 92% 90% 白酒业务营收酒店业务营收 201920202021 亿元 120 100 80 60 40 20 0 20212020 华北华中华南国际 资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所 疫情不利影响消退下，2021年公司业绩表现良好。2020年，受新冠疫情的影响，消费需求承压，宴请、商务交流等活动被迫停止，白酒行业受到冲击。2020年度，公司实现营业收入102.92亿元，同比下降1.20%，归属于母公司净利润18.55亿元，同比下降11