非银周观点：中美利差或走阔+基金持仓低位徘徊，券商板块继续积累燃点

中美利差或走阔，券商板块继续累计燃点 近期国内疫情反复及相关风险事件扰动，影响市场情绪，市场呈现震荡格局，金融板块基本继续呈现盘整态势，券商板块估值继续回升到1.29倍PB附近。短期而言，2022Q2全基金持仓显示，减持保险、券商，保持低配，其中券商减配有所放缓。22Q2证券板块全基金持仓从高到低依次为东方财富（0.87%）、中信证券（0.34%）、华泰证券（0.13%）、广发证券（0.10%）、海通证券（0.09%）。券商板块披露部分中报业绩预告，总体低于预期，但预计基本面最低点或已过，下半年业绩改善可期，有望迎来困境反转；我们还是强调短期调整后有望深蹲起跳。中期看，科创板做市及中证1000股指期货期权落地，有望提升市场活力，预示着创新周期有望加快到来；资金端的公募基金行业发展仍处于重要战略机遇期，也加大了改革力度，个人养老金等制度松绑，长期投资者入市趋势不变，预计后续会有更多支持政策出台。此外，我们认为今年有重大会议召开，政府相关政策加大出台以稳住经济大盘，预计政策纠偏力度会持续加大，预期会有更多的稳增长与稳市场政策出台，促进资本市场长远发展。从配置窗口看，未来随着中美利差最大压力点过去，可能Q3季度末胜率较高。我们判断，行业生态重塑，财富管理和机构业务卓越的龙头部券商有望获得更高估值溢价；边际景气度改善较强的标的，在震荡行情中具有相对收益，关注Q1财报较好且Q2盈利景气度延续的标的。 保险资产端受地产端扰动事件影响，长期分险可控 寿险尚处于转型阵痛期，负债端迎来边际改善，市场主导“增额终身寿险”以及“年金+万能”等产品销售显著贡献保费增量。部分公司推动银保渠道策略以及阶段性财富管理产品策略，或致使新单NBV margin承压，预计上半年NBV延续负增长，但Q2负增长幅度收窄；产险方面受疫情的冲击逐渐缓解，当前多项汽车消费利好政策逐步落地，有望促进新车保费实现恢复性增长。各险企注重非车险业务布局，在2022年“稳增长”基调之下，行业景气度向好趋势不变。疫情影响出行使得Q2车险赔付减少，有利于险企盈利能力进一步改善，行业龙头地位持续稳固。资产端受地产端扰动事件影响，由于房地产业的高杠杆属性，致使短期影响凸显、利润波动幅度较大。但从长期来看，上市险企的房地产投资敞口并不高，整体风险可控。 7月19日，银保监会正式发布《保险销售行为管理办法(征求意见稿)》(以下简称《管理办法》)，对保险销售前行为、保险销售中行为和保险销售后行为提出了明确的规范要求，切实考虑投保人、被保险人、受益人的利益。短期内，或对底层代理人的招募和留存产生一定影响，长期来看有助于提升销售人员的专业程度和业务素质，提升保险行业运行秩序规范和保险产品质量。未来预计建立满足客户需求的“产品+特色化服务”体系的险企，将具有长期竞争优势。 风险提示：中美摩擦加剧风险；中美利差持续倒挂风险；SEC暂停中国公司IPO注册风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险；恒大事件等处理不及预期风险；股市系统性下跌风险；监管趋严风险；肺炎疫情持续蔓延风险 1.主要观点 1.1下周观点 本周沪深300指数4238.23点（-0.24%），保险指数（申万）912.62点（0.85%），券商指数5433.19点（2.4%），多元金融指数1061.16点（2.66%）。 国家卫健委消息，7月21日0—24时，31个省（自治区、直辖市）和新疆生产建设兵团报告新增确诊病例175例。其中境外输入病例69例（广东33例，福建10例，上海9例，四川8例，北京3例，天津2例，内蒙古2例，浙江1例，广西1例），含10例由无症状感染者转为确诊病例（广东4例，天津1例，内蒙古1例，浙江1例，福建1例，广西1例，四川1例）；本土病例106例（甘肃52例，广西21例，广东10例，安徽8例，四川6例，重庆5例，上海3例，江西1例），含21例由无症状感染者转为确诊病例（甘肃13例，广东2例，广西2例，重庆2例，安徽1例，四川1例）。无新增死亡病例。无新增疑似病例。世界卫生组织最新数据显示，截至北京时间2022年7月22日19时12分，全球累计逾5.65亿例病例，累计死亡病例637万多例。 国际方面，俄乌军事冲突持续，仍持续牵动市场神经。美国十年期国债收益率波动下行到2.77%附近，中美利差呈现由倒挂到略微正向趋势，未来美债可能会随着美国经济衰退而下行。美国7月Markit制造业PMI初值录得52.3，创2020年8月以来新低；7月Markit服务业PMI初值录得47，创2020年6月以来新低，市场加剧了对美国经济衰退担忧，有经济学家预测美联储可能会动摇75BP加息步伐。国内方面，高层领导7月21日主持召开国务院常务会议，部署持续扩大有效需求的政策举措，折射出政策不断发力，增强经济恢复发展拉动力。此外，需要注意近期部分地区出现“停贷”事件，相关监管部门及市场主体已在积极协调处置，密切关注处理进展及影响。 近期国内疫情反复及相关风险事件扰动，影响市场情绪，市场呈现震荡格局，金融板块基本继续呈现盘整态势，券商板块估值继续回升到1.29倍PB附近。短期而言，2022Q2全基金持仓显示，减持保险、券商，保持低配，其中券商减配有所放缓。22Q2证券板块全基金持仓从高到低依次为东方财富（0.87%）、中信证券（0.34%）、华泰证券（0.13%）、广发证券（0.10%）、海通证券（0.09%）。券商板块披露部分中报业绩预告，总体低于预期，但预计基本面最低点或已过，下半年业绩改善可期，有望迎来困境反转；我们还是强调短期调整后有望深蹲起跳。中期看，科创板做市及中证1000股指期货期权落地，有望提升市场活力，预示着创新周期有望加快到来；资金端的公募基金行业发展仍处于重要战略机遇期，也加大了改革力度，个人养老金等制度松绑，长期投资者入市趋势不变，预计后续会有更多支持政策出台。此外，我们认为今年有重大会议召开，政府相关政策加大出台以稳住经济大盘，预计政策纠偏力度会持续加大，预期会有更多的稳增长与稳市场政策出台，促进资本市场长远发展。从配置窗口看，未来随着中美利差最大压力点过去，可能Q3季度末胜率较高。我们判断，行业生态重塑，财富管理和机构业务卓越的龙头部券商有望获得更高估值溢价；边际景气度改善较强的标的，在震荡行情中具有相对收益，关注Q1财报较好且Q2盈利景气度延续的标的。 保险主要上市险企6月保费数据显示，寿险持续弱改善，平安寿和新华业绩承压。人保寿仍以12.3%的增速持续行业领先，但增速较上月下滑；中国太保连续实现增长提速，保费收入增速5.43%，较上月+0.33pct；中国人寿、中国太平降幅收窄，增速分别为-0.66%和-0.48%，分别较上月+1.21pct和+0.83pct；平安寿持续负增长（-2.51%），新华增速较上月下滑3pct至1.96%。产险受疫情好转影响，车险回暖带动产险增速企稳，叠加非车险发力，“老三家”均实现较高速度增长，人保、平安和太保增速分别为9.87%、10.11%和12.25%。 寿险尚处于转型阵痛期，负债端迎来边际改善，市场主导“增额终身寿险”以及“年金+万能”等产品销售显著贡献保费增量。部分公司推动银保渠道策略以及阶段性财富管理产品策略，或致使新单NBV margin承压，预计上半年NBV延续负增长，但Q2负增长幅度收窄；产险方面受疫情的冲击逐渐缓解，当前多项汽车消费利好政策逐步落地，有望促进新车保费实现恢复性增长。各险企注重非车险业务布局，在2022年“稳增长”基调之下，行业景气度向好趋势不变。疫情影响出行使得Q2车险赔付减少，有利于险企盈利能力进一步改善，行业龙头地位持续稳固。资产端受地产端扰动事件影响，由于房地产业的高杠杆属性，致使短期影响凸显、利润波动幅度较大。但从长期来看，上市险企的房地产投资敞口并不高，整体风险可控。 7月19日，银保监会正式发布《保险销售行为管理办法(征求意见稿)》(以下简称《管理办法》)，对保险销售前行为、保险销售中行为和保险销售后行为提出了明确的规范要求，切实考虑投保人、被保险人、受益人的利益。短期内，或对底层代理人的招募和留存产生一定影响，长期来看有助于提升销售人员的专业程度和业务素质，提升保险行业运行秩序规范和保险产品质量。未来预计建立满足客户需求的“产品+特色化服务”体系的险企，将具有长期竞争优势。 1.2重点投资组合 1.2.1保险板块 目前10年期中债国债到期收益率振荡下降至2.79%附近，预计未来一段时间围绕2.8%的中枢震荡。与中国长期稳健的经济基本面相比，当前股价反映的无风险利率预期悲观，保险股高股息策略叠加较低估值，凸显其配置价值，中长期看好估值修复。同时，还需密切关注海外地区的疫情发展、美联储利率动作及中美关系走向。从交易层面看，当前保险板块估值处于历史较低水平，PEV处于0.32-0.59倍间，在A股整体回暖的背景下，超跌板块呈现补涨特征。在市场风格切换背景下，保险板块符合以时间换空间的策略选择。未来养老和健康产业将成为重要营收和利润来源，注重康养产业布局险企有望长期受益；财险板块景气度提升，建议重点关注。 个股角度，重点推荐中国财险（资产质量较好，产险增速强劲，业务结构改善，估值被低估）、中国人寿（当期业绩改善，纯寿险标的公司对权益市场及利率变化弹性较大），建议关注中国太保、新华保险、中国平安。 图1：保险板块P/EV估值图（上为A股，下为H股） 1.2.2券商板块 1）创新+转型发展及受益行情的中小型证券公司：重点关注东方财富（在市场不利影响下，东财证券业绩快报显示净利增速超预期，目前估值具备安全垫，长期配置窗口开启），相关公司：国联证券（Q2业绩有望延续强劲，股东大会通过员工持股计划，购买并持有公司H股股票有望提升市场信心）、浙商证券（2022年中报业绩快报显示营业总收入74.59亿元，同比去年4.64%，净利润为7.27亿元，同比去年-17.26%，彰显韧性）及国金证券（IPO排名居中小券商前列，低估值有望修复；定增完成提升业务想象空间）。 2）业绩优良稳健、营收结构多元化、均衡化且低估值的龙头证券公司：华泰证券（自营承压拖累整体业绩，财富管理维持领先地位，低估龙头；有望收益科创板做市业务），海通证券（Q1投资亏损拖累业绩，投行收入创同期新高，低估值龙头），相关公司国泰君安（2022年中报业绩快报显示营业总收入195.34亿元，同比去年-10.88%，净利润为63.73亿元，同比去年-20.46%）、广发证券（Q1投行业务逐步恢复，自营业务同比盈转亏）、东方证券（中报业绩快报显示净利下滑超预期，随着基金发行回暖，后续有望迎来改善）、中金公司（Q1投行业务表现出色，自营业务拖累整体业绩；有望收益科创板做市业务）；其他为关联券商，未列出。 图2：券商估值下探低点后企稳回升 图3：上市券商加权ROE均值底部震荡 图4：上市券商PB估值与ROE关系图 表1：券商估值分位数统计 2.市场回顾 本周沪深300指数4238.23点（-0.24%），保险指数（申万）912.62点（0.85%），券商指数5433.19点（2.4%），多元金融指数1061.16点（2.66%）。 上市险企方面：中国平安43.05元（0.80%），新华保险29.44元（-0.27%），中国太保20.76元（1.12%），中国人寿28.22元（0.82%），中国太平8.27元（1.10%），友邦保险79.5元（-2.99%），中国财险8.27元（1.97%），保诚94.2元（4.72%）。 券商指数5306.03点（-4.61%），券商板块小幅下跌，涨幅较大的个股分别有：国元证券 （000728.SZ） ， 上涨0.37元 （6.17%） ； 跌幅较大的个股分别有： 国泰君安（601211.SH），下跌1.25元（-8.24%），长城证券（002939.SZ），下跌0.75元（-7.76%），中国银河（601881.SH），下跌0.71元（-7.63%)。 多元金融指数1061.16点（2.66%），其中