中小盘行业点评：贯穿PET铜箔全工艺环节 双星新材具备先发优势

事项： 本周PET铜箔赛道持续升温，相关个股表现良好：本周PET铜箔概念个股市场反应良好，主流标的中，双星新材、宝明科技、万顺新材、东威科技周涨幅分别为16.8%、20.0%、15.8%、12.5%。目前市场对PET铜箔的探讨仍在持续，核心讨论点之一在于谁能在PET铜箔这条新兴赛道中脱颖而出。 现有产品制程覆盖PET铜箔全工艺环节，双星新材有望快速响应市场：我们认为双星新材现有产品和技术制程涵盖了PET铜箔所有工艺环节，包括切片聚合、拉制基膜、磁控溅射、真空蒸镀（目前未在PET铜箔上使用）、水镀；剔除独有的基膜优势和设备之外，高占比的后道进口设备大概率可以保障样品开发节奏； 若完成0-1的突破，此外，基于公司一体化生产的先发优势及持续的高研发投入带来的技术积累，我们判断公司的财务状况可以在不融资的情况下实现扩产。 PET铜箔赛道有望诞生龙头公司，期待双星新材PET铜箔业务突破带来新的增长极：PET铜箔潜在市场规模较大，如果技术成熟，这是一个可能产生类似电池隔膜头部公司的行业，我们判断未来一、二级市场大概率会出现这个产业链的新玩家，并最终出现业内龙头。双星新材已经是一家具备106万吨基膜产能的聚酯薄膜公司，规模全球第一，其中80万吨都是光学级进口设备，考虑到公司的规模及投入产出比，公司很少去做小品类的终端市场，而是集中精力研发具备一定市场容量的产品，目前已经是双星新材的头部研发项目，期待其PET铜箔进一步突破，带来新一增长极。 投资建议：科技股的本质是赛道、趋势，新产品替代的市场空间和弹性相对容易测算，如产品认证及定点顺利，相关产品的渗透速度会比较快。双星新材运营的成品膜一体化模式切入PET铜箔赛道具备强大的成本优势，当前公司新材料用膜利润贡献已经超过80%，过去三年业绩复合增速达到62.8%，未来继续保持高增长，目前公司市值对应2022年一致预期盈利的PE估值仅14倍，具备低估值高弹性属性，继续推荐。 风险提示：宏观经济下滑，产业升级不及预期，公司生产销售不及预期，公司研发成果不及预期 评论： 本周PET铜箔赛道持续升温，相关个股表现良好： 本周PET铜箔概念个股市场反应良好，主流标的中，双星新材、宝明科技、万顺新材、东威科技周涨幅分别为16.8%、20.0%、15.8%、12.5%。目前市场对PET铜箔的探讨仍在持续，核心讨论点之一在于谁能在PET铜箔这条新兴赛道中脱颖而出。 我们对双星新材切入PET铜箔生产表示乐观 我们认为双星新材现有产品和技术制程涵盖了PET铜箔所有工艺环节，包括切片聚合、拉制基膜、磁控溅射、真空蒸镀（目前未在PET铜箔上使用）、水镀；剔除独有的基膜优势和设备之外，高占比的后道进口设备大概率可以保障样品开发节奏；若完成0-1的突破，公司的财务状况有望在不融资的情况下实现扩产，我们对其前景表示乐观。 动力电池对于安全性、稳定性、性价比等综合指标要求高，同时市场空间大，是资本市场核心关注的赛道。 在动力电池细分赛道中，PET铜箔目前主要处于送样、验证阶段，尽管一二级部分公司的样品指标和送样对象都是商业秘密，但从逻辑上来讲，锂电池公司对于PET铜箔的重视程度导致其不会排斥各家的送样，而仅依据送样信息并不能验证成功概率，因此我们只能从各家公司的开发时间、合作伙伴、原先产品及技术特征和PET铜箔的关系进行分析判断。 一级市场中，京美开发时间早、又有宁德的合作关系，目前市场默认为成功概率最高，量产速度最快；二级市场相关标的中，除了我们核心覆盖的双星新材外，其他公司的工艺主要在涂布、镀层工艺上，而我们对双星保持乐观的原因在于以下三点： 1、技术相关性：双星现有产品和技术制程涵盖了PET铜箔所有工艺环节，包括切片聚合、拉制基膜、磁控溅射、真空蒸镀（目前未在PET铜箔上使用）、水镀。我们从PET铜箔工艺流程：制作基膜—磁控溅射—真空蒸镀（目前不确定是否必要）—水镀，来解剖双星原有业务和PET铜箔的关系： PET铜箔基膜：双星新材料膜业务包括可变信息材料这一子板块，其中有个品类叫TTR膜，厚度主要为4.5和5.3μm，双星现在的PET铜箔基膜就是基于这个产品进行开发优化，相关核心拉膜设备就是德国的多尼尔和布鲁克纳。 磁控溅射工艺：双星新材光学膜子板块中的高端窗膜和可变信息板块中的ITO膜都要用到磁控溅射，对应设备则是美国应材。 真空溅射：双星新材传统包装膜子板块中的扭结膜、铝镀膜、装饰膜、烫金膜等SKU都要用到蒸镀，这是双星起家时的主打产品，技术成熟。 水镀：双星新材光学板块里的显示膜有两个产品，一个是棱镜膜，一个是复合膜（棱镜、扩散和反射的叠加），其生产需要具备微成型工艺，公司制作电子光雕的铜辊一直是自行水镀，而目前公司的PET铜箔水镀线额外采购韩国设备。 图1：双星新材生产业务流程 2、进口设备的开发优势：剔除独有的基膜优势和设备之外，高占比的后道进口设备大概率可以保障样品开发节奏； 3、财务弹性：公司的财务状况可以在不融资的情况下实现扩产。 如果实现了从0到1的突破，或许很多小公司也可以通过融资快速做大，但我们仍重视财务状况，即可以在不融资的情况下实现扩产，录得先发优势，主要是从几个点去考量： 固定资产和设备：我们前面的结论是，判断一家公司在PET铜箔上的研发进程需要观察同存量业务的关系，存量业务无论是在基膜、磁控溅射、蒸镀、水镀环节均需要有相应的生产设备支撑，而如固定资产和设备规模太小，亦或是设备老旧、以及部分环节委外加工，则难以形成技术经验和人才积累。 扩大生产能力和速度：PET铜箔是个新兴行业，如相关生产商自身现金流不佳、追加经营杠杆能力不强就必然需要再融资，而融资审批、资金到账、厂房完工、设备调试都需要时间，势必产生大量的时间成本，失去先发优势，而如相关隔膜、铜箔类的龙头公司同样掌握了技术，基于其对膜行业累积、对铜加工的理解，以及现金流优势及客户渠道资源优势等，届时产业竞争格局可能存在不确定性。 研发需要持续资金投入：新材料膜技术持续迭代，研发生产从来不是一劳永逸，以PET铜箔为例，如某家公司研发突破6μm的PET铜箔，并不代表其能长期获得超额收益，如果1-2年后，技术扩散或传统铜箔快速向小于4.5μm厚度突破，则该公司就势必要开发更多产品来抵御产品替代风险，譬如2-3.5μm基膜的PET铜箔或者PET铝箔等等，因此该行业“生产一代、研发一代、储备一代”是常态。双星新材2022年研发费用规划占全年收入的4%，高比例的研发投入就是这个原因，研发持续前进方可持续获得先发优势。 PET铜箔赛道有望诞生龙头公司，期待双星新材PET铜箔业务突破带来新的增长极 PET铜箔潜在市场规模较大，如果技术成熟，这是一个可能产生类似电池隔膜头部公司的行业，我们判断未来一、二级市场大概率会出现这个产业链的新玩家，并最终出现业内龙头。双星新材已经是一家具备106万吨基膜产能的聚酯薄膜公司，规模全球第一，其中80万吨都是光学级进口设备，考虑到公司的规模及投入产出比，公司很少去做小品类的终端市场，而是集中精力研发具备一定市场容量的产品，目前已经是双星新材的头部研发项目，期待其PET铜箔进一步突破，带来新一增长极。 投资建议： 科技股的本质是赛道、趋势，新产品替代的市场空间和弹性相对容易测算，如产品认证及定点顺利，相关产品的渗透速度会比较快。双星新材运营的成品膜一体化模式切入PET铜箔赛道具备强大的成本优势，当前公司新材料用膜利润贡献已经超过80%，过去三年业绩复合增速达到62.8%，未来继续保持高增长，目前公司市值对应2022年一致预期盈利的PE估值仅14倍，具备低估值高弹性属性，继续推荐。 风险提示： 宏观经济下滑，产业升级不及预期，公司生产销售不及预期，公司研发成果不及预期 免责声明