能源套利之下,6月化工品出口持续增长。从出口交货值来看,化学原料及化学制品制造业出口交货值592.3亿元,同比增长+48.6%,环比增长+7.9%;1-6月累计出口交货值3024.5亿元,同比增长+37.2%。化学纤维制造业出口交货值65.1亿元,同比增长+39.2%,环比增长+8.0%;1-6月累计出口交货值340.2亿元,同比增长+25.6%。从出口数量来看,化学纤维纺织原料出口量15.0万吨,同比增长+37.0%,环比增长+7.1%;1-6月累计出口量79.0万吨,同比增长+6.4%。出口量增长显著的化工品包括:尿素(+117.4%)、甲苯(+107.1%)、TDI(+50.0%)、磷酸一铵(+26.9%)、PTA(+26.1%)、磷酸二铵(+20.9%)、片碱(+17.6%)、丙烯酸丁酯(+14.8%)等。 轮胎行业盈利有望超预期。7月15日玲珑发布2022H1业绩预告,Q2实现2.02亿净利润,扭亏为盈,业绩超市场预期。我们判断行业其他公司盈利亦有望超市场预期。由于轮胎产品并非标准大宗品,无法用价差公式来精确模拟盈利,去年以来的海运费暴涨的影响更是无法直接体现在报表中,简单拿量的变化来推算企业盈利容易出现偏差,这既是去年行业盈利屡次低于市场预期的原因,也有望成为未来持续超预期的原因。我们相信在1)今年海运费下行和2)明年原材料价格下行3)海外需求在衰退演绎后迎来恢复的接力之下,轮胎行业反转趋势已经形成。下游制品类、海运受损类的其他公司可共享此逻辑。 结合胜率和赔率来看,我们虽然看好在内需和出口套利带动下Q3的化工品的盈利能力,但是已经处在价格周期掉头向下的拐点,操作的空间不大,在海外衰退的影响下,我们倾向于寻找半年维度更加确定的方向:1)业绩确定上行:煤炭、磷肥;2)刚需:化肥、农药、复合肥;3)PPI向CPI切换:农化、维生素;4)成本下行带来的复苏:轮胎、下游制品类。 农化值得重点关注,化肥+农药+复合肥。从库存周期的角度,农化相比工业品存在一定的滞后性。今年下半年粮食价格的上升预期有望给农化行业带来价格支撑,而明年的春耕不出意外我们将迎来种植面积的大幅度增加,带来需求边际。我们看好农化行业在下半年有更好表现,化肥方面,磷肥的出口有望在Q3兑现,景气增强,而中长期来看磷酸铁的成长逻辑有望接力,关注云天化、湖北宜化;从磷产业全面景气和磷矿价格重估的角度,关注兴发集团、川恒股份、川发龙蟒;农药方面,今年以来农药产品涨幅相比化肥明显落后,而农产品对于农药的涨价并不敏感,看好粮食涨价+种植面积增加之后对农药涨价的驱动,关注扬农化工、广信股份、海利尔等公司;从复合肥的角度,关注新洋丰和云图控股。 磷矿的价值重估正在进行。粮食危机灰犀牛局面下,国家提高对农化的重视程度,夏管法检趋严,导致磷肥出口低于预期,情绪面较弱。值得注意的是,化肥的出口不会取消,只会推迟,出口利润终究会兑现。而磷肥公司在出口不畅的背景下依然能够实现较好盈利,更体现性价比。出口受限虽然约束了利润弹性,却拉长了持续性和确定性。此外,磷矿的价值重估正在进行。从去年开始,以云天化为代表的大型企业就减少了磷矿石外售的比例,而今年开始的磷矿石跨省运输限制,有望约束小企业磷矿石贸易量,进而约束磷肥供给,抬升磷肥成本,利好一体化的企业。而从地方政府的角度,彰显磷矿石的资源属性,有助于更好地招商引资,减少矿石贱卖,鼓励深加工提高产值。我们判断磷矿石的价值重估正在进行,价格有望维持高位。重视磷矿石资源禀赋以及一体化程度较好的公司:云天化、兴发集团、川恒股份。 风险提示:安全事故影响开工;技术路线快速迭代;环保政策变化。 一、投资策略 能源套利之下,6月化工品出口持续增长。从出口交货值来看,化学原料及化学制品制造业出口交货值592.3亿元,同比增长+48.6%,环比增长+7.9%;1-6月累计出口交货值3024.5亿元,同比增长+37.2%。化学纤维制造业出口交货值65.1亿元,同比增长+39.2%,环比增长+8.0%;1-6月累计出口交货值340.2亿元,同比增长+25.6%。从出口数量来看,化学纤维纺织原料出口量15.0万吨,同比增长+37.0%,环比增长+7.1%;1-6月累计出口量79.0万吨,同比增长+6.4%。出口量增长显著的化工品包括:尿素(+117.4%)、甲苯(+107.1%)、TDI(+50.0%)、磷酸一铵(+26.9%)、PTA(+26.1%)、磷酸二铵(+20.9%)、片碱(+17.6%)、丙烯酸丁酯(+14.8%)等。 轮胎行业盈利有望超预期。7月15日玲珑发布2022H1业绩预告,Q2实现2.02亿净利润,扭亏为盈,业绩超市场预期。我们判断行业其他公司盈利亦有望超市场预期。由于轮胎产品并非标准大宗品,无法用价差公式来精确模拟盈利,去年以来的海运费暴涨的影响更是无法直接体现在报表中,简单拿量的变化来推算企业盈利容易出现偏差,这既是去年行业盈利屡次低于市场预期的原因,也有望成为未来持续超预期的原因。我们相信在1)今年海运费下行和2)明年原材料价格下行3)海外需求在衰退演绎后迎来恢复的接力之下,轮胎行业反转趋势已经形成。下游制品类、海运受损类的其他公司可共享此逻辑。 结合胜率和赔率来看,我们虽然看好在内需和出口套利带动下Q3的化工品的盈利能力,但是已经处在价格周期掉头向下的拐点,操作的空间不大,在海外衰退的影响下,我们倾向于寻找半年维度更加确定的方向:1)业绩确定上行:煤炭、磷肥;2)刚需:化肥、农药、复合肥;3)PPI向CPI切换:农化、维生素;4)海运费和成本下行带来的复苏:轮胎、下游制品类。 农化值得重点关注,化肥+农药+复合肥。从库存周期的角度,农化相比工业品存在一定的滞后性。今年下半年粮食价格的上升预期有望给农化行业带来价格支撑,而明年的春耕不出意外我们将迎来种植面积的大幅度增加,带来需求边际。我们看好农化行业在下半年有更好表现,化肥方面,磷肥的出口有望在Q3兑现,景气增强,而中长期来看磷酸铁的成长逻辑有望接力,关注云天化、湖北宜化;从磷产业全面景气和磷矿价格重估的角度,关注兴发集团、川恒股份、川发龙蟒;农药方面,今年以来农药产品涨幅相比化肥明显落后,而农产品对于农药的涨价并不敏感,看好粮食涨价+种植面积增加之后对农药涨价的驱动,关注扬农化工、广信股份、海利尔等公司;从复合肥的角度,关注新洋丰和云图控股。 轮胎的底部反转正在进行。2021年轮胎行业的下行基于四大利空:原材料上涨、海运费暴涨、乘用车销量低迷和基建需求乏力,因此轮胎行业在2021年领先其他中下游行业提前见底。当下,尽管我们对于通胀的推进保持乐观,意味着原材料压力短期内不易缓解,但是1)国内和东南亚海往欧美的海运费相比年初高点均有20-30%的下行,2)600亿汽车购置税补贴和新能源下乡双重政策刺激下,国内汽车消费有望提振,拉动配套需求, 3)复产复工和基建回暖预期下,运力需求恢复拉动全钢需求,在上述三点边际作用下,我们判断轮胎行业拐点已现。从PB角度看,轮胎行业的底部反转性价比也足够强——这有望成为年度级别的配置机会。重点关注轮胎行业龙头:玲珑轮胎、森麒麟、赛轮轮胎、贵州轮胎。 磷矿的价值重估正在进行。粮食危机灰犀牛局面下,国家提高对农化的重视程度,夏管法检趋严,导致磷肥出口低于预期,情绪面较弱。值得注意的是,化肥的出口不会取消,只会推迟,出口利润终究会兑现。而磷肥公司在出口不畅的背景下依然能够实现较好盈利,更体现性价比。出口受限虽然约束了利润弹性,却拉长了持续性和确定性。此外,磷矿的价值重估正在进行。从去年开始,以云天化为代表的大型企业就减少了磷矿石外售的比例,而今年开始的磷矿石跨省运输限制,有望约束小企业磷矿石贸易量,进而约束磷肥供给,抬升磷肥成本,利好一体化的企业。而从地方政府的角度,彰显磷矿石的资源属性,有助于更好地招商引资,减少矿石贱卖,鼓励深加工提高产值。我们判断磷矿石的价值重估正在进行,价格有望维持高位。重视磷矿石资源禀赋以及一体化程度较好的公司:云天化、兴发集团、川恒股份。 一方面是国内从去年开始对于煤炭和化肥的管控,从成本端抑制了通胀,一方面是近期国内对于疫情的防控措施从供需侧抑制了通胀,所以当下国内通胀并不明显,而4月的供需双弱也带来了周期的修整。然而周期的修整是为了更好地再出发,我们从三个维度判断未来边际的上行驱动:1)海外通胀已成灰犀牛之势,进口资源品(油、气、煤)将带来输入性通胀;2)国内外化工品巨大价差有望形成新的贸易路径;3)国内复产复工和基建推动带来需求端的复苏。 从中期角度,我们推荐的四大线条依然不变,交易滞涨(农化)+稳经济+电价套利+产能转移。 1)农化线条:疫情防控不会降低反而会提振粮食的需求(刚需+囤货),刺激通胀上行。 考虑到近期乌克兰宣称春耕面积减少50%,以及国内东北春耕一定程度上受到疫情防控影响,我们对于全球的粮食供给依然保持担忧,进而持续推荐化肥的强周期上行。磷肥建议关注云天化、湖北宜化、兴发集团;钾肥建议关注盐湖股份、亚钾国际、东方铁塔; 氮肥建议关注四川美丰、湖北宜化。滞涨环境,需要在通胀和衰退之间不断切换。通胀要配置上游资源,衰退要配置必选消费,能两者兼顾的,就是化肥,尤其是磷肥和钾肥。 磷肥和钾肥在开采端具备强资源属性,而需求端和粮食价格紧密关联,攻守兼备。 2)稳经济:坚持疫情清零政策不动摇,国内经济增速压力加大,因为疫情防控消失的需求可能会换来后续更加强劲的政策刺激,地产链条值得关注,化工方面建议关注:纯碱(远兴能源、三友化工、湖北双环)、氯碱(湖北宜化、中泰化学)、钛白粉(龙佰集团)等行业公司。 3)电价套利:油气大幅度上涨,海外电价持续抬升至2-3元/度,相比之下,国内东部企业电价6-8毛/度,而西部地区凭借低价煤炭自发电成本仅仅1-2毛/度,关注单位产值高电耗产品的电价差套利机会。根据我们的筛选,单位产值电耗从高到低排序的化工品为:电石、黄磷、烧碱、工业硅、合成氨等。建议关注西部自有煤炭、自备电厂、同时配备高电耗化工的企业,广汇能源、合盛硅业、湖北宜化、中泰化学、新疆天业等。 4)产能转移:基于对国内疫情防控的信心,我们相信中国的产业链会尽快恢复,在这种短期假设前提下,我们预期欧洲能源危机带给中国产能转移的机会。若欧洲化工装置因为能源和原料出现减产或停产,中国有望凭借产业链优势实现产能转移。若作为全球价格通缩输出者中国的产业链无法尽快恢复,则全球滞涨的风险将进一步加剧。 为资源再定价,这是一个方向性的选择。以2020年为元年起点。展望未来的5-10年,我们需要做一个方向性的判断:资源端优势将会凸显并且放大。随着碳中和、能耗双控、产能指标各种供给端控制措施的联合限制,我们将看到一些资源禀赋布局领先的企业,尤其是地方国企,在煤化工、盐化工、磷化工等传统行业或者在工业硅、电石等产能逐渐资源属性化的行业,都会展现出更强的竞争优势。而依托于较好资源禀赋的国企,在近年来逐渐深化的国企改制中也有望焕发更强的生命力。 以上观点我们之前已经提出过,而我们在此时重新提出上述观点结合了对市场和国际形势的考量:1)去年市场主要演绎的是价格弹性,而为资源再定价的过程,表现为相关产品的盈利中枢上行,在产品价格和股价都经过3-4个月修整平静后更加适用。2)国际形势的纷乱加剧了油气为代表的资源品的上行,市场对于通胀的共识得到加强。3)节能降碳的实施方案更加明确。 投资建议上,我们把传统化工周期公司分成两类,侧重上游资源型和中游加工型,2022年H1我们认为行业利润会更加偏向上游,所以建议关注资源优势公司,包括1)磷肥、钾肥为代表的农化资源品公司,云天化、湖北宜化、兴发集团、亚钾国际等;2)以电石、烧碱、BDO、工业硅、黄磷为代表的高电耗行业中的一体化公司,中泰化学、新疆天业、合盛硅业、云天化等;3)享有西部低价资源套利的公司和自备电厂的公司,中泰化学、广汇能源、合盛硅业、湖北宜化等。 2022年,我们提出新的策略观点“赚贝塔修复的业绩和阿尔法的估值”、“寻找利润修复的贝塔,