陆海并进叠加改革增效，歼击机龙头迎来二次放量拐点

国内双发重型歼击机龙头。中航沈飞是国内双发重型歼击机龙头企业，深度受益于战略空军和远洋海军的建军方略；双发重歼对地对海攻击力强，担负着扩大毁伤效果的作用，是国内军机方阵的主体组成部分，公司当前处于3.5代飞机为量产主体，4代飞机放量在即的二次放量拐点期。在信息化作战条件下，军机要提升复杂电磁环境下和反隐身高灵敏探测条件的生存力和攻击力，公司以J-16D为代表的电子战机型和以J-35为代表的中型四代隐身机型，有望为公司持续贡献成长性。 陆海并进，下游需求广阔。公司不仅为空军提供重型军机，同时也是国内唯一舰载固定翼飞机制造平台，除了J-15/J-35为代表的机型，还将发展多型海上特种飞机。受益于海军航母建设规划，随着8万吨福建号电磁弹射航母的下水，下一步有望提升到10万吨级，单艘航母舰载飞机数量有望达到80架，我国漫长的海岸线以及越来越多的全球利益，预测需要6-8个航母战斗群，未来远洋海军建设将有效拉动公司的舰载飞机需求。 无人机业务成新业务增长点。有人机和无人机协同是军机体系化作战的方向，在未来军机作战想定中，四代机作为指挥和信息中枢，带领多架不同类型的僚机前出执行侦察和打击任务，搭配无人机AI智能，更充分的发挥集群优势。以国庆阅兵展示的GJ11为例，未来将匹配四代隐身机进行列装，需求数量非常可观，中航沈飞同样作为舰载无人作战飞机制造平台，在研发设计端与沈阳飞机设计研究所高度协同，有望积极参与陆基无人作战飞机的研发与制造任务。 改革增效，提升盈利能力。公司前期实施股权激励取得明显效果，净利润率得到显著提高，在新的装备定价体制的牵引和持续的股权激励工具下，公司将进一步提升盈利能力。随着军方对于各型号实施大单采购，规模效应带来的成本下行，有效对冲了不同批次定价的调整，使得配套产业链也得到提质增效，在后续批次需求和军贸增量需求中，将具备更强的综合竞争力。 盈利预测与投资评级：基于考虑J-35和无人机等产品阶梯放量，我们维持公司2022-2024年归母净利润23.18/31.27/40.94亿元的盈利预测； 对应EPS分别为1.18/1.60/2.09元；PE分别为49X、36X、27X，维持“买入”评级。 风险提示：1）市场波动风险、行业订单不及预期；2）产能扩张进度不及预期；3）国企改革进度低于预期。 1.国内双发重型歼击机龙头企业 1.1.集科研、生产、试验、试飞为一体的大型现代化飞机制造企业 公司是我国航空防务装备的主要研制基地，主营业务为飞机制造，目前公司在战斗机领域主要研制生产歼-11、歼-15、歼-16和歼-35等系列机型。 公司前身为山东黑豹股份有限公司，2017年通过重大资产重组,黑豹股份置出原有资产和负债，并置入沈飞集团100%股权，中航沈飞成功借壳上市。 图1：中航沈飞主要系列机型 1.2.业务齐全，生产机型军方需求全覆盖 中航沈飞与六O一所合作，共同从事多型号歼击机、无人机的设计研发和航空前沿技术预研，先后试制成功了歼5、歼6、歼7、歼8等一二代歼击机，目前公司在战斗机领域主要研制生产歼-11、歼-15、歼-16和歼-35等。 表1：中航沈飞主力机型 1.3.中航工业为控股股东 公司控股股东为中航工业集团，中航工业集团直接持有公司66.10%的股权，通过中航机载系统公司间接持有公司2.53%的股权。 图2：中航沈飞股权结构（截至2022.7.23） 1.4.公司营收和利润持续增长 中航沈飞近五年来主营业务收入及归母净利润呈稳定增长态势，主要是得益于资产重组之后，公司业务高度集中，公司内部产业链升级及军机放量的大环境，业务规模大幅度提高；2018年受置出业务影响，营收和归母净利润增速有所下滑；2021年主营业务收入340.88亿元，同比增长24.79%；实现归母净利润16.96亿元，同比增长14.56%，经营状况良好。 从产品结构来看，航空制造业2021年实现营收336.85亿元，占总营收的98.8%，公司业务高度集中，受益于十四五及十五五计划，加之我国军及设备陈旧急需更新换代，公司新型号加速列装，预期未来营收状况仍然呈现稳定增长的趋势。 图3：中航沈飞营业收入（亿元） 图4：中航沈飞归母净利润总额（亿元） 2.军工高景气带动下游旺盛需求 2.1.我国军机数量和结构都和美国相差较大 根据《World Air Force 2022》统计，截至2021年，美军共有13246架飞机，俄罗斯共有4173架飞机，解放军共有3285架飞机，军机数量位列世界第三。具体而言，在固定翼战机方面，美军共有2740架，而解放军有1571架，数量位列世界第二；美军全球化战略下，各型军机需求量远多于其他国家。 截至2021年底，我军仍大量装备性能较为落后的二代机，二代机占比超过50%，美军和俄军二代机占比均低于15%，解放军装备更新换代需求旺盛。 图5：各国固定翼军机数量（截至2021-12-31） 图6：中美俄各代战机结构（截至2021-12-31） 2.2.地缘政治形势严峻，亟需更多先进战机 当前国际形势复杂，我国与周边国家在南海以及西南边境均存在领土争端，拜登政府任期内已三度对台军售。 截止2021年下半年，美国及其盟友目前部署在亚太周边的 F- 22和 F- 35系列战斗机，总数已经超过100架，只有四代机才能对抗四代机（美军分类标准为五代机），目前我国J-20数量与美军存在数量级上的差距，外部形式严峻亟需扩大国内四代机数量。 图7：亚太周边超音速隐身战机超过百架 2.3.国防预算持续增长，装备采购比例提升 我国国防预算逐年增长，位居世界第二，以2020年不变价美元汇率计算，2021年我国军费已超过俄、法、英三国之和，逆势同比增长7.1%，但与美国相比仍有很大差距，而且人均国防预算在世界主要大国中排在后位。 在军费构成中，装备采购费用比例不断提升，已达到40%以上。 图8：中央国防预算（亿元） 图9：我国军费构成（亿元） 2.4.外部需求旺盛：合同负债大幅增加 受益于十四五军备扩张以及军机更新换代，公司生产规模不断扩大，存货数量处于高位状态。 公司近年来订单量保持稳定且呈增长趋势，2019及2020年受疫情影响订单量略有下滑，2021年实现合同负债365.35亿元，同比增长672.50%；2022年Q1实现合同负债304.52亿元，同比增长800.48%，订单数量大幅增长，未来业绩有望保持高速增长状态。 图10：2017-2022Q1期末存货账面价值（亿元） 图11：2017-2022Q1预收账款（合同负债）（亿元） 2018-2021年公司关联交易相关数据大幅度增长：1）2021年实现关联交易总额675.92亿元，同比增长147.84%；2）关联方财务公司存款458.09亿元，同比增长318.18%； 3）关联方采购原材料等172.66亿元，同比增长38.37%；4）向关联方销售32.14亿元，同比增长17.13%，有力验证了十四五期间军工行业高景气。 图12：2018-2021公司关联交易总额 图13：2018-2021E公司在关联方财务公司存款 图14：2018-2021公司向关联方采购情况 图15：2018-2021公司向关联方销售情况 3.充分受益于战略空军和远洋海军建设 3.1.公司产品是战略空军机型的重要组成部分 公司产品是未来战略空军机型的重要组成部分，我国按照构建战略空军的设想，打造以J-10/15/16三代或者三代半为主体、J-20/35四代为骨干的装备体系，军机增量市场空间大，战斗机、战斗轰炸机批产列装将加速，沈飞生产机型在未来空军机型组成中占据主要地位。新一代战机性能大幅提升：例如上一代战斗轰炸机JH-7载弹量约为6.5吨，而新一代歼-16战机最大载弹量达到12吨，后续将逐渐取代JH-7。公司当前正处于3.5代飞机为量产主体，4代飞机放量在即的二次放量拐点期。 图16：舰载机主力机型J-15 图17：解放军多用途战斗轰炸机—J-16 3.2.J-16D将成为电子战主力机型 我国空军一直没有专属的电子战机和大规模量产的电子战机编队，之前一直是采用歼轰-7战斗轰炸机作为临时改装的电子战机，随着我国J-20的逐渐列装，歼轰-7飞行机动能力、续航能力、电子干扰和信号追踪能力等方面已明显跟不上实战标准，J-16D的诞生，将我国空军的电子对抗能力推到全球顶级水平，后续需求旺盛。 同时，随着航母上弹射发射装置的研发成功，相对应的J-15需要进行改型升级，进一步提升飞机的技术含量和价值量。 图18：珠海航展上新一代电子战机型：J-16D 3.3.新款四代机海军空军均有需求 2021年底J-35四代机首飞成功，具备超音速隐身超视距作战能力，对标美国 F- 35战机，将作为未来我国海军隐身舰载机。 2022年福建号航母下水，表明飞机弹射装置等关键技术已经攻克，这些技术将成为后续航母的标配，可大幅提升飞机的起飞重量和航程，充分释放战机的作战效能，后续将迎来高速量产期，并带动J-15/35数量增长； 后发研制优势，有望列装空军：J-35首飞时间J-20要晚10年，作为一款中型四代隐身战机，具备后发研制优势，有望与J-20一起共同在空军列装。 图19：J-35首飞成功 图20：福建号航母下水 3.4.海军建设带动舰载机需求 我国海军与美军仍有较大差距，补量空间大：截至2021年，美国海军有298艘战舰，人民海军共有约360艘战舰，我国海军舰艇在数量上已超过美军，但从吨位上对比，美国海军舰艇总吨位为460万吨，而我国海军约为200万吨，主要因我国海军小吨位舰艇数量较多，无论是从火力还是续航能力上来说都落后于美军。 实战部署的航母数量：考虑到辽宁舰和山东舰的甲板设计，对于飞机航程和起飞重量有比较大的限制，实战中会有比较大的劣势。假设我国需求8艘直通甲板航母，舰载机80架/艘，未来舰载机需求量640架左右，再考虑备份需求和训练需求，舰载机数量需求更多。 表2：中美海军舰艇类型及数量（截至2021年） 3.5.无人作战是下一代战机发展方向 察打协同：公司在常规的攻击性固定翼飞机之外，也发展了高空高速的战略侦察机型，航空装备体系更加立体化。 有人机和无人机协同是军机体系化作战的方向，在未来军机作战想定中，四代机作为指挥和信息中枢，带领多架不同类型的僚机前出执行侦察和打击任务，搭配无人机AI智能，更充分的发挥集群优势。 图21：无侦8高空高速战略侦察机 图22：有人-无人智能协调作战样式示意图 3.6.我国忠诚僚机发展迅速 攻击11已开始服役：攻击11是超音速隐身攻击无人机，未来可与双座四代机搭配作战，目前已经开始服役，是全球首款投入使用的飞翼隐身攻击无人机。可用作三个方面： 1）配合其他战斗机，对敌军战斗机群进行干扰和压制，对敌军战斗机群进行打击； 2）同时还可以单独使用，在敌军的危险地带执行侦查和打击任务； 3）同时该机型还可以上舰，配合航母战斗集群进行作战，能进一步增强我军海域空中作战的能力，从而推进我国蓝海海军的建设。 中航沈飞作为舰载无人作战飞机制造企业，另外在研发设计端与沈阳飞机设计研究所高度协同，有望积极参与陆基无人作战飞机的研发与制造任务。 图23：双座型J-20 图24：攻击-11：全球首款服役的飞翼隐身攻击无人机 4.提质增效改革效果明显 4.1.股权激励大幅提升公司盈利能力 股权激励效果明显：中航沈飞2018年开始实施股权激励，也是A股主机厂里首个实施股权激励的单位，激励效果明显，公司毛利率和归母净利率大幅提升，为后续实施第二轮激励提供坚实基础。 图25：近五年毛利率变化情况：2019-2021上升明显 图26：2017-2022Q1归母净利率提升明显 4.2.净资产收益率高于同行业公司 公司提质增效的内部改革效果明显，2019-2021年，公司ROE远高于其他同业公司，主要原因是权益乘数高于行业内平均值。 图27：2019-2021