房地产行业专题：华夏中证全指房地产ETF投资价值分析-短期布局分歧收敛，长期布局行业新生

复苏中的房地产业。随着放松政策起效，销售自21Q3急速下行、22Q1疫情冲击以来，至6月量价终现拐点。2022上半年，百强房企全口径销售额同比-51%，6月单月百强房企全口径销售额同比-43%，降幅有所收窄。叠加上年同期的低基数，三季度数据大概率进一步好转。但是房企外部融资情况改善有限，22H1累计发行国内债券2859亿元，同比-26%；累计发行海外债券664亿元，同比-67%。开发投资持续恶化，地产链继续承压。我们认为，房地产回归正常轨道，是当前政府、企业、居民的共同利益所在，因此没有必要对地产销售有超过对经济整体的担忧，期待需求端创新政策的推出。 地产股复盘，行情受政策博弈和内在价值逻辑的双重作用。政策博弈角度，基本面决定政策方向，政策方向决定超额收益。价值角度，利润率与杠杆率的变化方向决定估值的变化方向。2016年至2021年，行业景气度高企，地产股估值却持续下杀，根源在于过度快周转对行业的裹挟，拉低利润率的同时，提高真实杠杆。2022年初至4月地产板块明显跑赢大市，主要是因为预售监管、非标收缩导致的快周转模式退出，进而带来拿地利润提升和真实杠杆下降，估值修复的理由出现。但429政治局会议后回调明显，主要是市场对房地产的认知从“政策放松共识”阶段进入“基本面分歧”阶段，在市场长时间的普遍悲观之下，地产板块已经积累了充足的上涨势能。 模式改善带来行业新生，“慢时代”更是“黄金时代”。房地产业未来最深刻的变革是模式改善。快周转退出后，优质房企通过净利润率、回款时间、债务成本、有息杠杆率四个方面的调整，有能力保证ROE不下降，甚至有所上升。而且，与快周转模式相比，同样的ROE水平，由于总杠杆（包括隐形杠杆）更低、现金流饥渴度下降、净利润率改善，即ROE质量改善，PB反而会迎来上升的契机。“慢时代”的另一面是土地市场回归理性，潜在利润率确定性改善，以往部分优质房企囿于自身投资纪律，在土地内卷中存在劣势。 对这些房企而言，新到来的“慢时代”就是“黄金时代”。 近看分歧收敛，远看模式改善。纵观后市，基本面（或者更片面的销售）改善将成为政策之后最核心的行情动力。长期看，我们相信摆脱“快周转”的房地产业仍然是中国经济增长的正向力量，“住有所居”、“住有好居”仍然是人们奋斗的动力之一。短期看，被疫情延后的需求，有望在1到2个季度内反映到销售上。向下空间小，向上空间大，基本面的分歧终将收敛。短期布局基本面分歧带来的“黄金买点”，长期布局行业模式改善带来的新生。 华夏中证全指房地产ETF——布局新周期的起点。华夏中证全指房地产交易型开放式指数证券投资基金（简称：华夏中证全指房地产ETF，代码：515060.OF）是一只契约型开放式的股票型基金和被动指数型基金，于2019年11月28日成立，2020年1月3日上市交易，基金经理为李俊。截至目前，李俊历任管理24只基金，在任管理19只基金，在管基金总规模为354.9亿元，近3年回报率34.36%，同时段沪深300回报率11.59%，在管基金显著跑赢市场。 表表表表表表 .................................................1：2022年3月以来地方政府密集出台的房地产放松举措（不完全统计） 8 12 18 18 19 21 ................................................................................2：2016年至今历次中央政治局会议关于房地产的表述 .....................................................................................................................3：中证全指房地产指数基本信息 ...............................................................................................................4：指数前十大成分股（2022.7.21） ............................................................................5：华夏中证全指房地产交易型开放式指数证券投资基金 ...............................................................................................................6：李俊在管基金产品（2022.7.21） 复苏中的房地产业 销售拐点初现，价格持续修复 2022年上半年，商品房销售额累计66072亿元，同比-28.9%，商品房销售均价为9586元/㎡，同比降幅缩窄至-8.6%。从城市角度，2022年上半年300城住宅销售面积累计同比-48%，6月单月同比-43%。从房企角度，2022年上半年百强房企累计全口径销售额同比-51%，6月单月同比-43%。6月楼市热度改善较为明显，我们认为随着放松政策起效，叠加上年同期的低基数，三季度数据大概率进一步好转。 图1：商品房销售额累计同比增速 图2：商品房销售均价累计同比增速 图3：300城单月住宅销售面积及累计同比 图4：百强房企单月销售额及当年累计同比 房企外部融资改善有限，但到位资金降幅收窄 虽然有不少优质房企受到金融机构的融资支持，但整体外部融资情况改善有限。 2022年上半年，房企累计发行国内债券2859亿元，同比-26%；累计发行海外债券664亿元（已折算为RMB），同比-67%；合计债券融资金额3522亿元，同比-40%。 但根据统计局数据显示，2022年上半年房企到位资金累计为76847亿元，同比-25.3%，呈现触底回升态势。虽然由于外部融资额恢复缓慢，房企到位资金中的国内贷款部分累计同比-27%，降幅持续扩大，但销售回款（即按揭贷款、定金及预收款两项之和）的拖累减弱，可见销售回暖、回款加速是到位资金修复的关键。 图5：房企内债当月发行额 图6：房企外债当月发行额 图7：房地产开发企业到位资金累计同比增速 图8：房地产开发企业国内贷款累计同比增速 图9：国内贷款占比vs销售回款占比 图10：国内贷款拉动vs销售回款拉动 开发投资持续恶化，地产链继续承压 开发投资表现较差主要有两方面因素：一是房企资金压力较大，施工活动的开展受到波及，而多地疫情散发也影响施工进度，导致建安投资支撑减弱；二是房企投资意愿不足，土地市场热度仍然较低，土地购置费也对开发投资造成了拖累。 2022年上半年，房地产开发投资完成额累计为68314亿元，同比-5.4%，降幅较前值扩大1.3个百分点；新开工面积累计66423万平方米，同比-34.4%，降幅较前值扩大3.9个百分点；竣工面积累计28636万平方米，同比-21.5%，降幅较前值扩大6.2个百分点。土地市场热度仍在低位但略有回温，2022年上半年，300城住宅土地累计成交建面为30446万㎡，累计同比-58%。后续开工预计延续低位，但随着销售回暖使房企资金压力缓解、施工正常进行，竣工有望底部修复。从对经济、财政、就业等方面的影响看，地产链压力仍然较大。 图11：房地产开发投资累计同比增速 图12：新开工面积累计同比增速 图13：竣工面积累计同比增速 图14：300城住宅土地单月成交及累计同比 政策放松脉络清晰，期待后续创新力度 本轮地产下行与历史上的下行周期不同，不再是政策收紧的“腠理之疾”。数据的下行幅度、预期的悲观程度、行业和企业的艰难程度，都是史无前例的。原因是2016-2021年“快周转”模式带来的过度金融化，经过2021年下半年以来销售下行、预售监管的引爆，出现的模式“坍塌”。去疴需用猛药，我们认为在土地市场完全回暖之前，政策放松的脚步不会停止。 2021年上半年，中央对房地产市场进行全面调控，“从严”是主基调，严控信贷并敦促热点城市及时出台调控措施。而2021年下半年以来，房地产行业基本面急转直下，房企信用事件频发，9月末央行提出了对房地产市场“两维护”的说法，此后监管层政策基调显著软化。各地亦采取了发布限跌令、调低房贷利率、放开按揭额度等措施，放松公积金贷款额度成为多数城市的发力方向。 2022年2月以来，部分城市开始了更大胆的尝试，房贷政策实质性放松。2月山东菏泽、重庆、江西赣州等地传出房贷政策已悄悄松绑，对部分地区的部分楼盘执行首房首贷最低首付20%、贷清二套最低首付30%的政策，消息发出后并未迎来官方辟谣声明，此举象征意义浓厚，表明高层态度转向默许。 2022年3月伊始，河南郑州发布房地产“一揽子”政策。作为第一个全面提振房地产市场信心的二线省会城市，引起了市场极大的反响。此后，全国各城市雨后春笋般密集出台房地产宽松政策，范围包括放松限购限售限贷以及提供购房补贴等多个方面，促进当地购房需求释放。 4月29日政治局会议标志着高层对于房地产放松的态度从“默许”走向“支持”，地方政府也努力创造需求，变相降低购房门槛，如温州发布的“安居贷”、郑州鄂州等地出台的房票安置、珠海唐山等地推出的公积金“一人购房全家帮”、吉林等地推出的“团购房”活动。 我们认为，房地产回归正常轨道，是当前政府、企业、居民的共同利益所在，因此没有必要对地产销售有超过对经济整体的担忧，期待需求端创新政策的推出。 最难熬的时候已经过去，静候三季度基本面修复。 表1：2022年3月以来地方政府密集出台的房地产放松举措（不完全统计） 地产股：基本面的分歧终将收敛 自2016年以来，地产板块鲜有持续性行情且估值水平逐年下降。由于行业在很长时间内承担了较为不友善的社会舆论和政策环境，较多投资者将地产股估值逐年下杀的原因归咎于行业增量空间的不足以及政策大势的收紧。复盘地产股，地产股行情不仅受政策博弈影响，同时也有内在价值逻辑。政策博弈与价值逻辑，都能够完美解释地产股的历史走势。 我们分别站在政策博弈和价值逻辑两种视角分析复盘2016年至今的行业基本面与地产股走势，两种视角都能够自洽的解释为何地产板块在2016-2021年间整体跑输大盘、而在2022年4月29日前跑赢大盘。 图15：2014-2021年地产板块PE 图16：A股各行业2022年涨跌排名（2022.1.1-2022.4.29） 政策博弈：基本面决定政策方向，政策方向决定超额收益 在地产股的投资中，政策博弈是一个非常有效的策略，但由于基本面决定了政策面，该策略需要深刻理解基本面的现状和趋势。2016年9月，北京率先收紧政策，开始“认房又认贷”的同时提高首付比例，标志着从2014年开始的楼市宽松政策开始转向。随后，各地陆续开始了调控。此后几年，棚改货币化催动了一轮地产基本面的牛市。2016年至2021上半年，除疫情短暂冲击外，行业基本面各项数据都处于较好水平。2016年来地产相关政策基调的确整体偏紧。 政策严多宽少加上“房住不炒”深入人心，从政策博弈角度，地产股就理应跑输大盘。而2022年初至4月地产板块上涨则是因为基本面超预期下行突破了箱体的下限，在高层不断定调、地方不断放松后，政策基调出现了确定性的转向。 图17：2016年起房地产开发投资完成额单月同比增速 图18：2016年起房地产销售额单月同比增速 表2：2016年至今历次中央政治局会议关于房地产的表述 价值修复：利润率与杠杆率的变化方向决定估值方向 2016年至2021年上半年，房企销售高增、拿地积极、融资顺利，纷纷开启全国化布局扩张。在行业景气度高企周期，地产股估值却持续下杀，问题的根源出现在快周转模式上。 在行业竞争格局加剧的背景下，快周转逐渐成为行业的普遍追求，成为几乎所有主流开发商的战略选择。在低利润、高去化、快回款的条件下，房企