投资价值分析报告：乙肝治疗新星，专注于传染病及CNS领域的国际化Biotech

国际化Biotech，立志于解决未满足临床需求。腾盛博药是一家于中美两地同时设立总部的Biotech，创立伊始便面向全球市场，针对不同地区患者打造差异化产品管线。创始人洪志博士曾任葛兰素史克感染性疾病治疗领域负责人，公司高管也多具有跨国企业任职经历，具备丰富产业经历并熟悉全球药物开发流程。公司目前专注于传染病与CNS疾病治疗领域，通过与海外知名企业合作及中美两地研发团队共同努力，致力于解决患者未被满足的临床需求。 乙肝功能性治愈药物组合，临床进展快效果好：中国是乙肝大国，有约8600万乙肝病毒（HBV）携带者，近2800万慢性乙肝患者。为解决庞大患者需求，腾盛博药引进乙肝siRNA药物（BRII-835）、治疗性疫苗（BRII-179）、乙肝中和抗体（BRII-877），构成乙肝在研药物中最有可能实现功能性治愈的产品组合。 临床数据显示公司乙肝产品组合可以有效降低乙肝表面抗原HBsAg超过3log IU/ml，且在国内临床进度领先，有望成为中国最早上市的同类产品。 新冠中和抗体快速获批，彰显紧急公共卫生解决能力：2020年新冠疫情造成社会公共卫生重大压力，公司通过与外部科研结构合作，历时20个月上市我国首个新冠中和抗体鸡尾酒组合（安巴韦单抗/罗米司韦单抗），也是我国首个自主研发上市的新冠治疗药物。新冠病毒的快速突变使多款海外已上市中和抗体失效，但腾盛博药产品显示其对Delta及Omicron等多个变体保持活性，具有广阔市场潜力。该产品已被纳入我国《新型冠状病毒肺炎诊疗方案（试行第九版）》。 国际化团队运营，寻求传染性疾病与CNS领域突破疗法：公司专注于传染性疾病与CNS疾病，致力于解决引起重大公共卫生负担疾病。在传染病领域，公司布局HIV药物与新型抗生素；在CNS领域，公司布局抗抑郁药物，所选取适应症均存在巨大未满足临床需求。公司团队具有国际化视野，管理层多具有跨国药企高层任职经历，在研产品以全球合作及开发为手段，海内外市场共同销售为目的，致力于成为全球化Biotech。 盈利预测、估值与评级：我们预测公司22-24年收入分别为2.5/0.8/0.4亿元，归母净利润分别为-3.66/-5.58/-5.96亿元。我们采用绝对估值法对公司各产品进行估值，给予整体估值121.2亿元，按照港元兑人民币汇率0.86换算约为140.9亿港元，根据当前总股本7.23亿股，对应目标价19.5港元，给予“买入”评级。 风险提示：乙肝药物上市受阻，研发进度不达预期，销售情况不达预期。 公司盈利预测与估值简表 投资聚焦 关键假设 1)乙肝治疗组合小核酸药物BRII-835/治疗性疫苗BRII-179/中和抗体BRII-877有望成为重磅产品，预计2025年上市，2032年销售达峰，峰期销售额为81.9亿元； 2)考虑到新冠疫情时期，新冠中和抗体组合BRII-196和BRII-198具有较大的先发优势，仅考虑中国市场，假设售价1万元/疗程，预计22年实现销售额为2.5亿元，23-24年随疫情平缓而迅速下降为0.8/0.4亿元； 3)预计多重耐药菌药物BRII-693于2026年上市，于2031年销售达峰，峰期销售额为5.8亿元； 4)预计抑郁症药物BRII-296于2026年上市，于2033年销售达峰，峰期销售额为13.7亿元； 5)预计HIV药物组合BRII-778和BRII-732将于2027年上市，于2033年销售达峰，峰期销售额为29.9亿元。 6)预计2022-2024年研发开支为5.19/5.45/5.45亿元，处于稳定水平； 7）参考大分子药物平均毛利率水平，假设新冠中和抗体毛利率为80%； 我们区别于市场的观点 市场认为公司主要依赖于HBV治疗产品，管线单一，且依赖BD引进产品，自主研发能力弱。我们认为公司乙肝功能性治愈产品组合属于国内进度第一梯队，有望成为国内同类药物首个上市产品。中国拥有近2800万慢性乙肝患者，随着诊疗率进一步提升，对功能性治愈药物需求巨大，公司产品若上市成功，销售峰值有望突破80亿人民币。此外，公司通过外部合作方式，历时20个月即推出我国首个新冠中和抗体鸡尾酒疗法，且对多个新冠变体有效，反映公司快速推进研究项目能力，以及灵活且积极的项目获取能力。 市场认为公司体量小且尚未盈利，且缺乏商业化经验。我们认为公司专注于传染病领域及CNS领域，与其他Biotech错位竞争并有望取得国内领先地位。类比全球前十大药企之一吉利德科学，亦从抗病毒药物起家并成长，腾盛博药选取的疾病领域患者人群巨大，需求急迫，具有广阔市场。此外，公司自成立之初便着力打造全球布局，多款在研管线均计划中美双报申请，潜在市场空间较大。 股价驱动因素 长期股价催化剂： 研发管线持续推进，乙肝功能性治愈药物获批上市；国际化布局进一步拓展。 短期股价催化剂： 新冠中和抗体上市销售；BRII-179/BRII-835完成临床II期并取得积极结果。 估值结论与投资评级 参考其他biotech的研发投入相对估值，公司的市值/研发投入比值在行业中相对中等，但由于不同企业之间研发管线差异较大，因此我们采取针对公司研发管线的绝对估值为主要估值参考，给予公司整体估值121.2亿元，按照港元兑人民币汇率0.86换算约为140.9亿港元。根据当前股本7.23亿股，对应目标价约为19.5港元。首次覆盖，考虑公司在肿瘤免疫治疗的研发和销售均有较强的领先优势，且创新集成平台综合实力强大，给予“买入”评级。 1、发展历程：国际化Biotech，打造差异化竞争管线 腾盛博药成立于2017年，是一家具有国际化背景，且以成为国际化Biotech为目标的公司。公司自创立伊始即在中美两地均成立办公室，与国际药企合作，切入传染病领域（HIV、HBV等）与CNS领域（产后抑郁、抑郁症）。通过外部引入与内部自研两种方式，公司意图面向全球患者打造具有竞争力的产品管线。 公司创始人洪志博士此前在葛兰素史克担任感染性疾病治疗领域负责人，有超过25年的行业经验，曾参与并领导多项急慢性传染病和其他非传染性重大疾病的疗法开发和研究工作。在葛兰素史克任职期间，洪博士成功带领HIV药物Tivicay和Triumeq上市，并推动长效HIV药物Cabenuva获批，为葛兰素史克的抗感染业务作出重要贡献。 图1：公司发展历程 公司的高级管理团队由业内资深领军人士组成，大多曾在跨国药企任职，拥有丰富的产品开发和管理经验。公司的战略和科学顾问团队以及研发团队分别在中美两地的知名高校取得博士学位，具有深厚的学术背景。如首席医学官严立博士曾担任葛兰素史克肿瘤领域副总裁和临床研发负责人，负责GSK肿瘤药物全球研发工作；总裁罗永庆曾任吉利德副总裁兼中国区总经理，领导了八款创新药在中国的开发与上市。 表1：公司核心管理层 图2：公司股权结构（截至2021.12） 公司目前专注于传染性疾病领域和中枢神经系统疾病领域的药物研发，通过BD引进以及自研已经打造了多达十余款在研产品的管线。进度最快的新冠中和抗体安巴韦单抗/罗米司韦单抗联合疗法，已在中国获得应急批准，成为中国首个国产上市中和抗体，同时也在美国申请紧急使用授权，有望成为首个在美国上市的国产新冠中和抗体组合。引进的核心产品治疗性乙肝疫苗BRII-179、乙肝siRNA药物BRII-835及乙肝中和抗体BRII-877有望实现乙肝的功能性治愈，处于国内同类产品进度领先地位。 图3：公司管线（截至2022.06.05） 2、传染病治疗药物：探索突破性疗法解决未满足临床需求 传染病是由病原微生物传播引起的疾病，诸如细菌、病毒、真菌等，是仅次于心血管疾病与癌症的第三大致死原因。根据牛津大学数据显示，全球2019年仅呼吸道疾病与感染死亡人数接近650万人。而自2020年起肆虐全球的Covid-19证明传染病正成为危害健康的一大因素。 图4：2019年全球致死主要疾病（百万人） 根据弗若斯特沙利文数据，全球传染病药物市场将从2019年的1282亿美元增长到2034年的1976亿美元，是全球第三大治疗领域。其中抗病毒领域是最大细分领域，将从2019年的553亿美元增长至2034年的1167亿美元，主要由创新性疗法出现所推动。 中国的传染病药物市场则将以高于全球市场的增速增长，弗若斯特沙利文预计其将从2019年的326亿美元增长到2034年的582亿美元，其中抗病毒市场在 2034年将达253亿美元。中国抗病毒市场增长的主要原因在于中国人口庞大，HBV/HIV为代表的病毒感染人口基数高，然而现有疗法无法实现功能性治愈，用药依从性低，且国内使用药物大多较为陈旧。新一代治疗药物需求迫在眉睫，预计相关药物上市后将推动我国HIV/HBV药物占病毒市场比例从2019年的50.7%增长至2034年的78.0%。 图5：2015-2034年中国传染病药物市场（十亿美元） 为了解决对新一代抗传染病疗法的巨大需求，腾盛博药对此进行布局，目前在研药物包括： （i）用于治疗COVID-19的两种全人源中和抗体（BRII-196及BRII-198）联合鸡尾酒疗法； （ii）用于HBV功能性治愈疗法的BRII-179、BRII-835和BRII-877； （iii）用于HIV治疗的单片治疗（QWSTR）（BRII-778及BRII-732）； （v）用于治疗MDR/XDR革兰氏阴性菌感染的BRII-636、BRII-672和BRII-693； （vi）用于治疗MDR/XDR结核病（TB）和分枝杆菌感染的BRII-658。 2.1、新冠中和抗体：中国首个国产新冠治疗药物 截至2022年07月14日，根据美国约翰霍普金斯大学的数据，全球新冠肺炎累计患病人数5.60亿人，死亡人数636万人，中国新冠肺炎确诊病例217万人，死亡1.47万人。尽管全球新冠疫苗疫苗第一针与第二针的累计接种率分别达 67.0%与61.6%（截至2022.07.14），但新毒株如Delta与Omicron的出现，引起全球疫情反复，对医疗资源仍造成较大负担，新冠治疗药物的需求并未消退。 全球新冠治疗药物可主要分为口服小分子与注射大分子（中和抗体）两种路线，前者主要通过不同机制抑制新冠病毒复制，后者则主要阻止新冠病毒侵入细胞进行繁殖。新冠病毒通过其表面刺突蛋白的受体结合区域与人类细胞表面的血管紧张素转化酶2(ACE2)受体结合后进入细胞，随后病毒进行复制，造成细胞损伤。 中和抗体通过结合刺突蛋白，从而阻止新冠病毒与ACE2结合，阻止病毒进入细胞内进行复制。由于阻断新冠病毒生活史的不同阶段，且给药方式不同，小分子药物和大分子抗体可以构成治疗新冠病毒的不同防线，在不同场景进行运用。 图6：新冠中和抗体作用机理 腾盛博药通过与清华大学及深圳市第三人民医院合作，历时不足20个月即开发出我国首款新冠中和抗体鸡尾酒组合安巴韦单抗/罗米司韦单抗（BRII-196/ BRII-198），于2021年12月在我国获批，并于2022年3月15日获国家卫生健康委员会批准纳入《新型冠状病毒肺炎诊疗方案（试行第九版）》，自动进入医保目录。项目合作及临床工作的快速推进能力体现公司高超的执行效率。 新冠病毒感染人体细胞取决于病毒刺突蛋白受体结合区域（RBD）与宿主细胞上血管紧张素转化酶2（ACE2）受体的结合。BRII-196/BRII-198通过阻断新冠病毒RBD与人体细胞ACE2受体的结合防治新冠。BRII-196/BRII-198的前身P2C-1F11/P2B-1G5是通过对人源特异性单克隆抗体与RBD结合能力及结合RBD区域进行详细分析后确定的一对活性最高、互补性超强的中和抗体，其分别结合新冠病毒刺突蛋白的两个表位，促进包含RBD的S1部分快速从新冠病毒上脱落，阻断其与ACE2受体的结合，进而导致新冠病毒无法进入细胞内部。 P2C-1F11/P2B-1G5经过Fc端修饰后得到BRII-196/BRII-198，Fc端修饰后的抗体在血液中半衰期由21天延长至