茅台加速增长的源泉在哪里

茅台近两年量价增长受限，增速放缓。新任掌舵人上任以来对公司增速提出更高要求，以强烈的改革意愿推动全方面市场化改革。针对吨价提升受限的问题，打造i茅台丰富直营渠道，并推出高价格新品拉升吨价（茅台1935、珍品、100ml飞天小酒）；针对量增受限问题，提升系列酒战略地位，加码系列酒产能，并倾斜营销资源；此外成立战略研究院，以更开放的心态布局酒业内外的新增长极。通过量化测算茅台改革对收入增速的影响，我们发现茅台业绩增长点已经变得更加丰富，有望实现加速增长，同时管理升级和增长提速也有望拉动茅台的估值提升。 茅台长期供不应求，为什么还要改革？茅台2019Q3-2021Q3增速明显放缓，本质上是量价受限。习酒剥离后，茅台集团十四五2000亿的收入目标需要股份公司提供更强增长动能。改革必要性不仅在短期的量价，更在于长期公司边际的拓宽：开发新消费者和消费场景、布局上下游产业链和新增长极、调动整合渠道资源、挖掘系列酒品牌潜力等。 新掌舵人以市场化思维全面推进改革。丁雄军董事长上任以来对收入增速提出了更高的目标要求，几乎每个月都有两个新的改革措施推出，展现出强烈的改革意愿。我们认为茅台的改革是系统化的，是在“茅台美时代”和五合营销法框架引领下的全面改革。一方面意味着更强的中短期增长动能，另一方面也可以期待后续持续的市场化改革措施，管理升级和增长提速有望拉动茅台估值提升。 渠道：i茅台丰富直营渠道，解决吨价提升受限问题。无法自由提价是茅台增速放缓的主要原因之一。i茅台已成为不可忽视的重要渠道，通过以指导价销售有效提升吨价。此外，i茅台还有全渠道流量入口、价格稳定器、文化宣传阵地等作用。除了新零售渠道外，茅台也在整合经销商资源，着手激发传统经销渠道活力，提升主动营销能力，包括传承人计划、第三代专卖店、整合新媒体资源等。 产品：高价格新品拉升吨价。今年茅台开始直接在相对空白价格带推出新品（茅台1935、珍品、100ml飞天小酒），并集中营销资源大力推广，在批价稳定的基础上尝试性放量，拉高产品结构。茅台1935：由于加入茅台酒形成的品质和品牌锚、前身遵义1935停产后的批价锚、以及谨慎且灵活的投放策略，使其在首年就能在千元价格带直接放量； 珍品：定位超高端价格带有助于推动茅台酒吨价提升；100ml飞天小酒：出厂价接近经典飞天的2倍。 系列酒：集团酒类清理整合，系列酒有价有量。今年一方面对集团内非股份公司的白酒产品进行清理整合，差异化定位；另一方面通过“股份出品”，以茅台酒的品牌力带动系列酒发展，给予更多资源投入，在茅台1935将系列酒品牌价值拉到千元以上后，未来发展空间广阔。 改革如何推动业绩加速？量：预计2022-2025茅台酒销量将按中高个位数的增速增长，系列酒继续加码扩产，为放量提供支撑。价：吨价提升的三种方式：提价，通过做大直营渠道实现间接提价，以及产品结构优化。1）提价：年份酒大幅提价，非标茅台间接提价；2）新渠道：通过i茅台打通自营系统出货能力，做大直营渠道。从全年看，i茅台有望贡献超120亿报表收入，扣除重复计算部分后有望超50亿，对应约4.7%收入增速贡献；3）高价格新品：茅台1935：我们推算今年茅台1935吨价为去年系列酒平均吨价的4倍，二季度各渠道有望贡献14亿收入，全年有望贡献接近50亿收入；珍品茅台：我们预计全年将投放500-600吨，贡献约45亿收入；100ml53度飞天：按近期投放节奏推算，今年约能贡献8.6亿的收入增量。长期：主动布局新赛道，寻找新增长极。未来茅台有望围绕酒业逐步拓宽业务边际，提前布局潜在长期机会。 投资建议：茅台正在通过改革逐步解决量价增长受限问题，业绩增长点愈加丰富，有望实现加速增长，同时管理升级和增长提速也有望拉动茅台的估值提升。我们维持盈利预测 ， 预计公司2022-2024年营业总收入分别为1323/1530/1775亿元 ， 同比增长20.89%/15.67%/15.94%； 净利润分别为648/762/899亿元 ， 同比增长23.52%/17.67%/16.95%，对应EPS分别为51.58/60.70/70.99元，对应2022-2024年PE分别为38/32/27倍，重点推荐 风险提示：全球疫情反复的风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险；新品和新渠道增量测算偏差风险。 茅台长期供不应求，为什么还要改革？ 茅台2019Q3-2021Q3增速明显放缓，本质上是量价受限 茅台近两年来收入利润增速均下滑到15%以内。经过2017-2018两年恢复式高增之后，2019年Q2起茅台收入和利润增速均有明显下降，2019Q2-2021Q3分季度收入增速均在15%以下，季度收入增速均值仅约11%，季度利润增速均值仅约12%。 拆分量价来看，增速下滑的原因之一是产能受限。将贵州茅台按茅台酒和系列酒拆分来看，1）茅台酒销量增速自2018年以来就下滑到个位数，主要源于产能限制下2013-2016年基酒产量几乎没有提升。2）茅台系列酒同样受制于产能限制，2017年以来茅台系列酒销量均为30000吨左右，丁雄军董事长在2022年茅台酱香系列酒经销商大会上表示茅台系列酒从原料进厂到产品出厂需要3年左右，而近年茅台系列酒销量已明显大于2-3年前基酒产量，我们认为可能由于茅台酒的备注酒和弃糟增加造成的，但也能看出系列酒受产能约束，近年的产销量一直未得到有效增长。 图表1：茅台2019Q2-2021Q3进入两年半的较低增速期 图表2：茅台酒量增受限，18年提价后价增也趋缓 图表3：系列酒近年基本没有销量量增 图表4：系列酒2017年以来销量均大于基酒产量，基酒产量限制了销量的扩张 增速下滑的原因之一是吨价提升受限。茅台其他产品近年均有不同程度的价格调整，而仅有大单品飞天茅台已具备提价的市场基础，但难以自由提价。1）茅台自2010年以来每次提价时渠道分成均为50%左右。 纵观茅台提价历史，茅台非常重视渠道利润，每次提价前渠道利润均较高。2000-2012年之间，茅台基本采取每1-2年一提价的节奏，每次提价时渠道毛利率均至少有40%；而在限制“三公消费”后渠道利润率大幅下滑，茅台坚守出厂价六年未提价，直到2017年底渠道利润占比再次达到50%时才调整出厂价。2）目前渠道分成已接近70%。近两年茅台品牌力相对于竞品进一步强化，批价与出厂价的剪刀差持续变大，在出厂价仍然维持969元不变的基础上，21年在拆箱政策下整箱/散瓶批价曾一度超过3800/3000元。年底逐渐取消拆箱使批价回归理性，22年疫情和i茅台上市前的酒商担忧曾造成批价阶段性波动，但随着需求回暖和信心重新建立，22年6月底整箱飞天的渠道分成回到了68%。 提价的渠道利润空间已经较为充分。 图表5：2010年以来提价时渠道分成均约为50%，目前接近70%（元） 改革后业绩连续提速，习酒剥离后对股份公司收入提出更高要求 习酒剥离后，茅台集团十四五2000亿的收入目标需要股份公司提供更强增长动能。根据《仁怀市国民经济和社会发展第十四个五年规划和二零三五年远景目标纲要》，茅台集团2025年收入目标为2000亿元。根据7月12日茅台集团官网信息，茅台集团拟将所持有习酒公司82%的股权无偿划转贵州省国有资产监督管理委员会，由贵州省国资委履行出资人职责。根据茅台集团年报，习酒2021年实现营业收入155.8亿元，同比增长71.4%。习酒独立后，茅台集团的收入增速将更加依赖股份公司的增长，按照2021年剔除习酒后的贵州茅台股份公司收入占比93.5%来计算，2025年集团收入2000亿目标的达成需要股份公司实现约1870亿的收入，对应2021-2025年四年复合收入增速为14.3%，明显高于2020-2021年收入复合增速的11%。 21Q4收入利润增速较前三季度有加速，22Q1再度提速。21Q4茅台收入/利润同比增长14%/18%,较前三季度明显加速。22Q1收入利润同比增长18%/24%，为19Q2至今的新高。 在非标提价、飞天量增和i茅台加成下，22Q2有望继续保持较高增速。 根据7月7日的贵州茅台传承人大会数据，i茅台自3月31日上线以来实现了46亿收入。此外根据7月8日i茅台官方微信，茅台1935累计实现销售额近9亿元，小茅100ml累计投放超120万瓶、实现销售额近5亿元。即使考虑到虎年茅台二季度传统渠道缩减，i茅台并未占用传统经销渠道的茅台1935配额，并有效打通了自营体系的销售能力，对二季度业绩有望产生较明显贡献。此外我们预计非标间接提价、自营渠道占比提升的业绩贡献在二季度继续保持。我们预计茅台Q2有望达到18%+收入增长，利润弹性可能更高。 图表6：21Q4以来收入利润连续加速增长 图表7：茅台集团收入更加依赖股份公司增长（亿元） 改革必要性不仅在短期的量价，更在于长期公司边际的拓宽 茅台已经非常畅销，供不应求，为什么还要改革渠道、营销、产品？1）消费群体和消费场景拓宽：随着原有消费者逐渐老龄化，新一代年轻消费者对茅台的接受度相对较低。白酒行业需要实现消费人群和场景的突破，才能实现长期繁荣。2）产业链的延展：开放系统的增长和抵抗风险能力更强，例如麦当劳、美的等，向上下游的拓展，绑定商业伙伴的利益。茅台酒产能有限，茅台同样提前布局需要新的增长极。3）销售渠道仍不够畅通，渠道资源未完全激活。4）系列酒扩产空间更大，但品牌潜力尚未完全挖掘。 自营店人员数量和客户资源有限，原有渠道体系下自营店不能无限制增量。近年直营渠道的规模提升成为公司主要的增长方式，包括飞天量增基本都投入直营渠道、经销商的非标茅台（精品、生肖、年份）转为从自营店打款提货等。但自营店人手和客户资源相对有限，识别真正茅台消费者和客情维系的成本较高，因此也不能无限制地有效消化增量。 供不应求的环境下，茅台经销商的资源和营销能力并未被完全激活。经过二十年的品鉴会、专卖店的消费者培育，茅台经销商掌握了行业最优质的团购资源。在这轮白酒周期的调整和复兴之后，飞天茅台在超高端价格带几乎没有竞争对手，是高端商务宴请和高端礼赠的主要选择。同时茅台酒扩产能力有限，使飞天茅台长期供不应求，因此飞天茅台不需要营销也能顺利销售。但在竞争激烈的消费品市场不进则退。一方面，白酒主要消费人群固化，年轻人接受度较低，超高端白酒的消费群体更是有限，在经过政务消费到商务消费的成功转型后，茅台又到了需要拓展消费群体和新消费场景的关键时刻；另一方面，茅台经销商配额固化，如果缺乏短期和长期的营销目标，经销商可能将资源投入其他品牌，通过茅台的流量带动其他公司产品的销售。 茅台酒和系列酒价格带差距较大，在500-2500元缺乏有影响力的大单品。茅台酒产品系列中仅43度飞天在千元价格带，其他每斤酒的实际市场成交价基本都在2500元以上。而在茅台1935面市之前，茅台在汉酱以上、飞天以下的接近2000元市场广阔空间中相对空白，并未形成有影响力的大单品。 系列酒处于快速扩容的次高端价格带，消费者可选产品较多，竞争激烈。 随着消费升级，婚宴、商务宴请的主力价格带上移，带动次高端价格带快速扩容。目前头部白酒公司都在发力次高端价格带，酱香、浓香、清香三大主流香型都有代表性次高端大单品。茅台系列酒中王子系列、汉酱系列处于次高端价格带，根据2021年酱香系列酒经销商大会，王子、汉酱分别实现54亿/17亿收入，而同为酱香型次高端产品的习酒窖藏1988定位600+价格带（批价550元左右），在2021年已实现58亿销售额（根据习酒经销商大会），也是推动习酒2021年收入高增的最核心单品。相比之下，同样希望定位在500+价格带的汉酱实际成交价格偏低（普汉酱批价375），规模明显更小。以习酒窖藏系列为标杆，茅台系列酒在次高端价格带还有很大的发展潜力。 新掌舵人以市场化方向推进全面改革 战略和营销：更高的目标要求，更强烈的改革意愿 “五线”发展道路体现更加清晰的目标和更强烈的改革意愿。丁雄军董事长在首次亮相的2021年临时股东大会上即提出“五线”发展道路，为茅台