剖析李宁不同时间维度的增长驱动力在哪里

浦银国际研究 公司研究|消费行业 李宁（2331.HK）：剖析李宁不同时间维度的增长驱动力在哪里 在11月2日晚间的电话会上，李宁CEO表示公司已在采取积极的措施来改善渠道库存与窜货的问题，并承诺在今年年底前回到健康的库存水平。我们认为CEO的发言很大程度上消除了部分投资者对公司基本面的顾虑。但市场对李宁的信心可能还需要更长的一段时间来修复。我们预测在今年的低基数下，李宁2024年的收入与利润率有望录得较显著的改善。中长期来看，李宁有望在强大品牌力与持续提升的业务能力基础上，保持稳健的收入扩张。我们维持对李宁的盈利预测与目标价不变，并维持“买入”评级。 ， ， ， 短期看批发渠道恢复和利润率改善：尽管短期库销比有所上升，但公司整体渠道库存依然健康可控。随着公司减小4Q23对渠道的发货批发渠道库存水平有望在年底回到正常水平（4x左右）。因此我们预计2024年整体发货节奏将恢复正常，明年的批发收入（sell-in）有望回到和流水（sell-through）同样的增速。另外，2024年直营渠道（包括直营门店与电商）的折扣水平有望在今年的基础上得到改善，而高层级市场的费用投入也将有所缩减。这都有助于公司2024年的净利率从今年的低位（低双位数）恢复到相对正常的水平（中双位数）。 中短期看低线渠道下沉与高线渠道优化：公司过去几年聚焦于高层级市场的渠道拓展，助力李宁长期品牌力的提升。但短期在经济下行的大环境下，这一策略给利润率与收入增速带来压力。庆幸的是，管理层表示高层级市场的布局已基本完成，2024年将通过拓宽产品价格带向低层级市场下沉。我们相信，通过推出差异化的下沉市场产品李宁有望凭借较强的品牌力在中短期抢占低层级市场的份额。另外我们认为李宁在高层级市场的门店布局将进入收获期，门店（主要为直营）的经营利润率有望随着店效的提升而得到改善，整体的零售折扣水平也有望随着电商流水的恢复而有所收窄。 林闻嘉 浦银国际 消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 桑若楠，CFA 公司研究 消费助理分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 2023年11月3日 评级 目标价（港元）34.8 潜在升幅/降幅+27.2% 李宁（2331.HK）：剖析李宁不同时间维度的增长驱动力在哪里 目前股价（港元）27.4 52周内股价区间（港元）23.3-82.7 总市值（百万港元）72,887 近3月日均成交额（百万港元）691.4 注：截至2023年11月3日午市收盘价 市场预期区间 HKD27.4 中长期看新品类与新客群的开发：作为单一品牌运动服饰企业，李宁可能需要更长的时间去拓展新品类。然而，凭借李宁较强的品牌力与 HKD25.4 HKD34.8 HKD68.0 研发设计能力，我们相信李宁在中长期有望逐步在新品类和新赛道 （比如女子和户外）上占据一席之地。同时，基于成熟的大货业务以及高速成长的儿童业务，李宁试图进一步扩展客群维度，以校园渠道覆盖青少年客群。公司对品类和客群的拓展将分别从横向和纵向两方面开展，有望带给李宁业务更多的扩容空间。 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 李宁股价(港元) 长期看品牌力与业务能力的持续提升：公司目标通过高质量的增长在2028年达到500亿元的收入规模（相当于2023-2028年低双位数的平均复合增长率），并维持长期中双位数（mid-teen）的净利率目标。我们认为，公司长期（未来3-5年）可持续的发展和增长（包括海外市场的拓展）很大程度上依赖品牌力的不断壮大与业务能力的持续提升。我们认为，公司未来在产品研发设计、商品营销方式、柔性供应链开发、新兴渠道的发展以及公司业务体系等方面依然有较大的优化 空间，从而带领公司整体运营效率进一步提升。 100 80 60 40 20 相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴) 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% 投资风险：行业需求放缓、国内品牌竞争大于预期。 百万人民币营业收入 2021A 22,572 2022A 25,803 2023E 27,892 2024E 31,442 2025E 35,762 同比变动（%） 56.1% 14.3% 8.1% 12.7% 13.7% 归母净利润 4,011 4,064 3,724 4,501 5,359 同比变动（%） 136.1% 1.3% -8.4% 20.9% 19.1% PE（X） 16.0 16.3 17.7 14.7 12.3 ROE（%） 26.9% 17.9% 14.8% 16.3% 17.4% E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 图表1：盈利预测和财务指标 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-李宁 利润表 现金流量表 (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 22,572 25,803 27,892 31,442 35,762 除所得税前溢利 5,328 5,415 4,965 6,001 7,146 同比 56.1% 14.3% 8.1% 12.7% 13.7% 折旧 1,051 1,344 770 881 985 摊销 90 110 52 55 59 销售成本 -10,603 -13,319 -14,521 -15,915 -17,937 融资开支净额 -125 -484 -265 -369 -494 毛利 11,969 12,485 13,371 15,527 17,825 其他 -188 -22 -80 0 0 毛利率 53.0% 48.4% 47.9% 49.4% 49.8% 未计营运资金变动前之经营溢利 6,156 6,363 5,442 6,568 7,695 -28.9% -28.7% 存货减少╱（增加） -408 -682 160 -174 -310 销售费用 -6,138 -7,314 -8,054 -9,024 -10,135 应收贸易款项（增加）╱减少 -285 -94 27 -126 -154 管理费用 -1,095 -1,089 -1,313 -1,498 -1,669 其他应收款项减少╱（增加） -345 -168 5 -11 -13 其他经营收入及收益（损失） 400 805 500 500 500 应付贸易款项（减少）╱增加 372 -15 246 263 266 经营溢利 5,136 4,887 4,504 5,505 6,521 其他应付款项及应计费用增加 1,492 -174 814 882 734 经营利润率 22.8% 18.9% 16.1% 17.5% 18.2% 受限制银行存款减少╱（增加） 0 0 0 0 0 已付所得税 -456 -1,316 -1,241 -1,500 -1,786 净融资成本 33 327 244 267 393 经营活动所得（所用）现金净额 6,525 3,914 5,453 5,902 6,432 税前溢利 5,328 5,415 4,965 6,001 7,146 购入物业、机器及设备 -985 -1,757 -900 -800 -800 所得税开支 -1,317 -1,351 -1,241 -1,500 -1,786 购入土地使用权 -913 -353 4 4 4 所得税率 24.7% 25.0% 25.0% 25.0% 25.0% 购入无形资产 -43 -74 -35 -55 -59 已收取利息 224 336 281 385 510 少数股东权益 0 0 0 0 0 其他 -4,822 -7,634 643 0 0 归母净利润 4,011 4,064 3,724 4,501 5,359 投资活动所用现金净额 -6,539 -9,481 -7 -467 -345 归母净利率 17.8% 15.7% 13.4% 14.3% 15.0% 股份发行 8,667 97 0 0 0 同比 136.1% 1.3% -8.4% 20.9% 19.1% 为限制性股份奖励计划而购入之股份 0 -159 0 0 0 新增借贷 0 0 0 0 0 偿还借贷 0 0 0 0 0 已付股利 -515 -1,195 -2,166 -1,217 -1,929 已付利息 0 -3 64 -16 -16 其他 -556 -627 1 0 0 融资活动（所用）所得现金净额 7,596 -1,887 -2,101 -1,233 -1,945 现金及现金等价物变动 7,583 -7,455 3,345 4,202 4,142 于年初的现金及现金等价物 7,187 14,745 7,382 10,727 14,929 现金及现金等价物汇兑差额 -25 93 0 0 0 于年末的现金及现金等价物 14,745 7,382 10,727 14,929 19,071 资产负债表 财务和估值比率 (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 物业、机器及设备 1,626 3,235 3,235 3,365 3,284 每股数据(人民币) 使用权资产 1,333 2,022 2,022 2,022 2,022 摊薄每股收益 1.58 1.54 1.42 1.72 2.05 土地使用权 163 159 159 155 151 每股销售额 8.89 9.80 10.66 12.02 13.67 无形资产 188 217 217 200 200 每股股息 0.47 0.46 0.57 0.69 0.82 其他 8,294 15,619 15,619 15,619 15,619 同比变动 非流动资产 11,603 21,252 21,252 21,360 21,276 收入 56.1% 14.3% 8.1% 12.7% 13.7% 存货 1,773 2,428 2,428 2,268 2,442 经营溢利 133.9% -4.9% -7.8% 22.2% 18.4% 应收贸易款项 903 1,020 1,020 993 1,120 归母净利润 136.1% 1.3% -8.4% 20.9% 19.1% 其他应收款项－即期部分 79 88 88 84 94 摊薄每股收益 133.6% -2.3% -7.8% 20.9% 19.1% 受限制银行存款 1 1 1 0 0 费用与利润率 现金及等同现金项目 14,745 7,382 7,382 10,727 14,929 毛利率 53.0% 48.4% 47.9% 49.4% 49.8% 其他 771 832 832 832 832 经营利润率 22.8% 18.9% 16.1% 17.5% 18.2% 流动资产 18,672 12,395 12,395 14,903 19,416 归母净利率 17.8% 15.7% 13.4% 14.3% 15.0% 应付贸易款项 1,599 1,584 1,584 1,830 2,093 回报率 租赁负债－即期部分 367 668 668 668 668 平均股本回报率 26.9% 17.9% 14.8% 16.3% 17.4% 其他应付款项及应计费用 4,025 3,649 3,649 4,463 5,345 平均资产回报率 17.9% 12.7% 10.7% 11.7% 12.5% 当期所得税负债 1,308 1,037 1,037 1,037 1,037 资产效率 其他 405 303 303 303 303 库存周转天数 54