内生与外延并举夯实龙头地位，母公司赋能助力长期发展

国内农药行业龙头，先正达入主、“两化”合并协同效应凸显。公司于1999年成立，已成为全球最大的拟除虫菊酯原药生产制造商，形成了以菊酯为核心、农药为主导、精细化学品为补充的多元化产品格局，同时也是全球农化企业10强中唯一的中国本土企业。2021年先正达集团正式成为公司控股股东，先正达作为全球最大的农药公司、第三大种子公司，将使公司获得更多研发支持和订单保障，在消除一定业务竞争的同时充分享受农化产业协同带来的发展红利。此外，2021年“两化”合并完成中国中化成立，在强大的母公司集团的助力下，公司有望获得更多资源支持，为后续产品研发、产能建设、市场拓展奠定良好的基石。 内生与外延并举，持续拓宽产能布局夯实自身实力。公司最初以拟除虫菊酯类杀虫剂起家，后续通过自发设立子公司和外延收购持续拓宽自身产业链布局，现已拥有杀虫剂、除草剂、杀菌剂等大类下多种原药、助剂产品。受益于优嘉三/四期产能的持续释放和产品价格提升，公司22Q1业绩表现亮眼。后续来看，公司优嘉四期项目将于2022年年内全部建成投产，促使公司产能获得进一步提升。此外，公司于2022年5月宣布拟于辽宁省葫芦岛市建设辽宁优创项目，为公司中长期发展注入新的动力。公司优异的经营性现金流可以满足公司大额且快速提升的资本开支需求，为大规模产能建设提供了坚实的后盾。 非专利农药市场持续扩大，突发事件影响下农药需求提升价格获得支撑。由于创制农药研发成本和周期逐年提升，创制农药整体投资回报存在下行压力。而非专利农药产品应用时间长、生产工艺成熟、市场较为稳定，项目建设周期也较短，能够广泛运用于植物保护市场，因此二十一世纪以来全球非专利农药市场份额逐年提升。我国作为全球最大的非专利农药生产国，近年来对国内农药行业进行了整治，促使农药行业集中度进一步提高，从而利好公司这类行业龙头企业的发展。2020年以来由于新冠疫情的发生、全球通胀的加剧和俄乌地缘政治冲突的升级，全球粮食价格明显走高，高粮价背景下全球农户种植意愿普遍增强，进而带动全球农药需求的提升。此外，在上述因素的影响下化学原料价格持续走高，农药生产成本提升对农药产品价格形成了较为强力的支撑，从而使得农药产品价格有望维持在较高水平。 盈利预测、估值与评级：我们维持公司2022-2024年的盈利预测，预计2022-2024年公司归母净利润分别为21.20、23.96、26.71亿元。基于绝对估值，我们给予目标价151.26元，对应22年22倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：农药及原材料价格波动，环保和安全生产风险，产能建设风险。 公司盈利预测与估值简表 投资聚焦 关键假设 （1）杀虫剂：考虑到优嘉三期项目的放量和优嘉四期项目的建成投产，我们预计22-24年公司杀虫剂销量分别为1.78、2.05、2.20万吨。考虑到当前农药产品价格的回调以及对于原材料成本价格下降的预期，我们预计22-24年期间公司杀虫剂销售单价同比分别变化+20%、-7%、0%，预计22-24年公司杀虫剂单吨成本分别为13.5/12.6/11.9万元/吨。 （2）除草剂：考虑到优嘉三期项目的放量和优嘉四期项目的建成投产，我们预计22-24年公司除草剂销量分别为5.76、6.30、6.60万吨。考虑到当前农药产品价格的回调以及对于原材料成本价格下降的预期，预计22-24年期间公司除草剂销售单价同比分别变化+20%、-5%、-5%。预计22-24年公司杀虫剂单吨成本分别为3.70/3.40/3.25万元/吨。 （3）其他原料药：考虑到优嘉三期项目的持续放量和优嘉四期项目建成投产后为非杀虫剂、除草剂原药所带来的销售增量，我们预计22-24年期间公司其他原料药业务营收增速分别为30%、40%、20%。同时考虑到22年相关产品均价的上涨以及后续部分原料价格的回调，我们预计22-24年期间公司其他原料药业务毛利率将提升至28%。 （4）制剂：19-21年期间公司制剂业务营收相对较为稳定，我们预计22-24年期间公司制剂业务营收对应增速约为3%。考虑到制剂价格的上涨以及公司原料自供能力的提升，预计22-24年期间公司制剂业务毛利率可提升至40%。 我们区别于市场的观点 市场通常仅从农药行业为出发点对公司的龙头地位进行分析，因此更多地聚焦于公司受益于农化行业整体的景气上行，而往往可能对公司自身的背景资源和持续规划有所忽视。其一，背景资源方面，2021年“两化”合并、先正达入主之后，公司有望充分受益于集团内部的优质资源和集团内部的产业联动。 公司为中国中化及先正达旗下的重要成员之一，这一优势是国内绝大多数农药企业所难以比拟的。其二，产业规划方面，公司自创立以来通过自身建设优士、优嘉项目，以及通过外延收购，不断完善并延伸产业链，夯实自身实力。 后续，伴随着辽宁优创项目规划的落地，公司仍有望保持较高的资本开支，开拓未来发展新天地。 股价上涨的催化因素 （1）公司优嘉四期项目和辽宁优创项目规划产能逐步落地；（2）公司部分优势农药产品品种供给收缩，产品价格上涨；（3）国家推出转基因作物种植的利好政策，推动草甘膦、麦草畏等产品销售。 估值与目标价 伴随着优嘉三期项目的持续放量、优嘉四期项目的建成投产和辽宁优创项目规划的逐步落地，公司未来仍然具有较为广阔的成长空间。同时，公司作为中国中化及国际农药巨头先正达的重要成员，将充分受益于集团内部的优质资源和兄弟企业间的协同联动。我们维持公司2022-2024年的盈利预测，预计2022-2024年公司归母净利润分别为21.20、23.96、26.71亿元。基于绝对估值，我们给予目标价151.26元，对应22年22倍PE，维持公司“买入”评级。 1、农药原药行业龙头，持续扩增产能业绩表现优异 1.1、先正达入主、“两化”合并，产业协同助力公司长期成长 江苏扬农化工股份有限公司（以下简称“扬农化工”或“公司”）于1999年12月由江苏扬农化工集团有限公司作为主要发起人联合其他六家企业共同发起设立，成立之初公司主营业务为拟除虫菊酯农药的生产及销售。公司于2002年4月在上海证券交易所上市，此后公司产品线和产量不断扩张，现已形成以菊酯为核心、农药为主导、精细化学品为补充的多元化产品格局。目前公司是国家重点高新技术企业，同时也已成为全球最大的拟除虫菊酯原药生产制造商，是全球农化企业10强中唯一的中国本土企业。 图1：公司发展历程 表1：2020年全球农化企业销售TOP10强榜单 2020年11月，公司原控股股东扬农集团与中化国际、先正达集团签署了《关于江苏扬农化工集团有限公司股权转让及江苏扬农化工股份有限公司股份转让之框架协议》。根据协议约定，扬农集团将所持有的公司36.17%的股份转让给先正达集团，交易对价为102.22亿元；先正达集团将所持有的扬农集团39.88%股权转让给中化国际。本次股权交易于2021年7月13日完成过户，扬农集团不再直接持有公司股份，先正达集团正式成为公司控股股东，公司实际控制人为国务院国资委。先正达是全球最大的农药公司、第三大种子公司，拥有全球领先的专利和非专利农药研发实力，以及先进的种业生物技术及育种技术。先正达入主将使公司获得更多研发支持和订单保障，在消除一定业务竞争的同时充分享受农化产业协同带来的发展红利，利好公司长远发展。 图2：2020年全球植保行业先正达市场占有率位列第一 图3：2020年全球种子行业先正达市场占有率位列第三 图4：公司股权结构（截至2022年6月） 2021年3月，中化集团与中国化工集团经国务院批准正式实施联合重组，中国中化控股有限责任公司（简称“中国中化”）成立。由中化集团和中国化工重组合并后成立的中国中化是全球规模最大的综合性化工企业，业务范围覆盖生命科学、材料科学、石油化工、环境科学、橡胶轮胎、机械装备、城市运营、产业金融等八大领域。两化重组及相关交易完成后，中国中化通过中国化工集团下属控股公司先正达集团间接控制公司36.17%股份，但并未对公司控股股东和实控人及其持股比例造成改变。先正达集团作为公司与中国中化的桥梁，将使公司充分受益于“两化”合并，公司有望发挥其生产制造优势，获得更多农药生产项目，取得更多收入及利润增长。 1.2、内生与外延并举，持续提升农药产能 截至目前，在中国大陆境内公司旗下拥有中化作物保护品有限公司、江苏优嘉植物保护有限公司、沈阳中化农药化工研发有限公司和江苏优士化学有限公司共4家全资子公司。同时，公司还拥有中化农化有限公司、南通宝叶化工有限公司、沈阳科创化学品有限公司共3家全资孙公司，以及控股孙公司江苏优科植物保护有限公司。 公司产品主要涵盖杀虫剂、除草剂、杀菌剂以及植物生长调节剂等不同类别。其中公司核心品种是以拟除虫菊酯系列产品为主的杀虫剂，公司是目前菊酯农药行业国内唯一的一家从基础化工原料开始，合成中间体并生产拟除虫菊酯原药的生产企业，截至2021年底公司共拥有14225吨/年的菊酯类农药产能，公司菊酯产能处于国内第一。 2007年公司开始涉足除草剂，品种主要有草甘膦和麦草畏等，其中草甘膦产能为30000吨/年，麦草畏产能为20000吨/年。公司杀菌剂主要有氟啶胺、吡唑嘧菌酯等品种，其中公司杀菌剂氟吗啉是我国第一个获准正式登记的具有自主知识产权的农药产品。在植物生长调节剂方面公司主要有抗倒酯、噻苯隆等产品。 公司自成立以来积极进行产能扩张，优士二期的投产为公司带来除草剂产能，自此公司开启杀虫剂与除草剂齐头并进的道路。优士化学目前在扬州化学工业园共有两个厂区，分别为大连路厂区和青山厂区，其中由于大连路厂区距离长江较近，为减少对周围环境影响，该厂区部分投产产品已于2014年后陆续搬迁转移，截至2022年3月，大连路厂区仅剩四氟对甲基苄醇产能200吨/年，三氟氯菊酸产能500吨/年。青山厂区相对远离长江堤岸，现有草甘膦产能3万吨/年，公司目前计划投资约4.67亿元将大连路厂区现有的四氟对甲基苄醇生产线搬迁至青山厂区，同时计划对现有四氟对甲基苄醇生产工艺及青山厂区现有草甘膦生产工艺进行技改，以发挥最大的经济效益。 图5：江苏优士历年营收及净利润（亿元） 图6：江苏优嘉历年营收及净利润（亿元） 优嘉公司成立后，公司积极布局杀菌剂产能，优嘉一期、二期、三期分别于2015年、2019年、2021年建成投产。得益于优嘉三期的全面投产，2021年江苏优嘉实现营业收入41.00亿元，同比增长71.81%；实现净利润6.48亿元，同比增长58.18%。优嘉四期部分产能已于2021年12月建成，并于2022年年初开始调试生产，优嘉四期项目产能全面释放后，公司盈利空间将进一步拓宽。 表2：公司自发设立的江苏优士及江苏优嘉两大子公司的产能情况 2019年10月，公司完成对农研公司、中化作物的100%股权收购。中化作物主要从事农药产品的经销和贸易业务，本次收购将丰富及延伸公司的农药销售渠道。中化作物子公司沈阳科创主要产品包括硝磺草酮、咪草烟和吡蚜酮等，具有沈阳科创和江苏优科（前南通科技）两个生产平台，产品、生产平台及客户与扬农化工互补性强。农研公司主要从事创新原药研发，拥有目前国内较为完善的新农药创制体系，建有农药国家工程中心和国内唯一的新农药创制与开发国家重点实验室，氟吗啉、四氯虫酰胺、乙唑螨腈等创制品种效果优良。本次收购使得公司形成研、产、销一体化的更为完善的产业链，同时也充分发挥协同效应，为公司扩大市场份额，进一步提高公司的国内外知名度和影响力。 2020年1月，公司全资子公司优嘉公司完成对南通宝叶100%股权的收购，南通宝叶主营杀菌剂且拥有农药登记证23件，且在地理位置上与优嘉公司毗邻，本次收购为公司后续布局杀菌剂打开通道，有利于公司拓展发展空间，同时丰富了公司的农药品种，有利于提升公司后续项目的承载能力。 2022年5月10日，公司发布公告拟新设立全资子公司辽宁优创植物保护有限公司（暂定名），注册资本3亿元。公司拟以辽宁优创作为主体在辽宁省葫芦岛经济开发区进行农药、化工产品及其中间体项目的生产。虽然辽宁优创