能源转型下的价值重估远未结束

能源转型下的价值重估。本轮周期与以往有着本质区别，高盈利却未见资本无序扩张（国内外），地缘冲突致海外能源结构巨变（气候安全转向能源安全），长协平抑价格波动，需求具备消费属性（韧性），高现金流带来高比例分红回馈股东，即煤炭行业未来有望呈现“高盈利、高现金流、高分红、可持续”的“三高一续”特征，其势必将带来“能源转型背景下的价值重估”。 煤炭市场的几点变化。其一，国内产量维持高位，但进一步增产难度较大（停、缓建煤矿复工复建手续复杂、时间长+部分具备产能核增潜力煤矿存在“未批先建、批小建大”等问题）。其二，产区集中度进一步提高，煤炭外运存瓶颈（晋陕蒙地区受制于铁路车皮不足、新疆新增产能对下水煤资源的补充作用有限）。其三，“俄乌”冲突推升全球煤炭价格，国内外倒挂或成常态（欧盟8月或全面禁止俄罗斯煤炭进口，将加剧本就供需紧张的海外煤炭市场）。其四，发电&供热企业100%长协全覆盖，将进一步压缩市场煤空间，化工、建材等市场煤用户对煤价敏感度低、价格监控少，造成市场煤价弹性较高。 动力煤：供需总体平衡，阶段性偏紧，高煤价持续。内外煤价倒挂，海外煤市扰动不断，进口难言乐观，而随着稳增长政策逐渐兑现，需求韧性显现，边际修复的市场下，高煤价预期持续。根据我们对动力煤供需两端的测算，预计2022年动力煤市场总体呈现供需基本平衡但阶段性偏紧的格局，全年煤价中枢或上移至1300元/吨附近，较2021年均价上涨300元/吨左右。 焦煤：需求是终结当前“负反馈”的核心因素。当前焦煤核心矛盾在于“钢材需求&钢厂利润”，焦煤价格节奏需要关注地产销售情况，地产好则钢材好，钢材好才能带动焦煤价格上行，且考虑到焦煤库存处于历史绝对低位，一旦终端需求启动，焦煤将是整个黑色产业链中弹性最大品种，届时焦煤板块有望迎来绝佳投资机会。 投资策略。考虑到煤企高利润有望长期持续、高现金流背景下不断提高分红比例，煤炭板块正在迎来业绩&估值的戴维斯双击。强烈推荐煤炭转型先锋华阳股份。坚守核心资产，看好高长协占比、高分红煤企的估值修复，重点推荐：中国神华、兖矿能源、陕西煤业、中煤能源。焦煤首推山西焦煤、潞安环能、平煤股份。 风险提示：在建矿井投产进度超预期，需求超预期下滑，上网电价大幅下调，澳煤进口管制放松。 重点标的 股票代码 1.能源转型下的价值重估——写在前面 1.1.煤炭历史上几个周期是怎样的？目前位于哪个阶段？ 在传统的对周期产品的研究框架中，需求一直作为核心切入点，这是因为在市场化的环境下，需求始终领先于供给，当需求改善时，会传导至价格，导致价格升高从而使得企业盈利提升，企业在盈利提升的条件下增加供应，这就导致供给的调整虽然是源于需求的变化，但却远远滞后于需求。一旦经济增速回落，导致消费减弱，供大于求，价格下跌，企业盈利缩减，在供需关系不断打破与再平衡的过程中，行业呈现周期波动。煤炭行业属于传统的重资产行业，具有投资较大、投资周期较长（3—5年）等特点，其供给端滞后与需求端的效应更加明显。（1）03年—08年（经济高速发展：价涨）&08年—09年（经济危机：价跌）；（2）09年—11年（四万亿刺激：价涨）&12年—15年（经济增速下行+产能严重过剩：价跌）。 但16年至今的本轮周期与此前均有本质区别。起初，自2016年供给侧改革以来，煤价走势与GDP增速发生了明显背离，其背后逻辑在于人为去产能对供给端持续压制，产能出清、产量回落，驱动煤炭格局转向供不应求。随后，我国提出“双碳”目标，导致供给端在政策约束及企业悲观预期下，企业即使盈利大增、现金流充沛，也在大幅缩减对于传统业务的资本开支，导致产能扩张受限。但在能源转型过程中，对传统行业产品的需求本身具有刚性，从而导致需求扩张遇见供给约束，价格大幅上行，且高价持续时间将远超市场预期。 1.2.今年上半年，煤炭板块录得30%+涨幅，一直被看做是夕阳行业的煤炭，为何表现如此优异？ 我们认为这主要是多方因素共振的效果，即回归确定性，且这一趋势仍将延续。 基本面而言，煤价今年表现远超此前市场预期，核心原因还是在于国内供给约束叠加海外能源危机； 交易环境而言，中美摩擦、地缘冲突、新冠疫情带来的影响极其深远，市场充满了不确定性。而煤炭是今年市场中少有的业绩具备确定性的板块，理应享有一定的确定性溢价； 公司层面而言，自供给侧改革以来，煤企资产持续优化，业绩包袱不断减轻。在“双碳”背景下，多数煤企未来暂无大额资本开支，纷纷提高现金分红比例。虽然分红本身不创造价值，但分红是一家公司现金流优秀的证明，并且稳定的分红会影响投资者的预期，从而慢慢地改变估值体系。 总体而言，我们认为周期即是投资者认知变化的本身，目前市场对于煤价中枢大幅上移的接受度正逐步提高，煤炭行业正处在被投资者逐步挖掘的阶段，盈利和估值将迎来戴维斯双击。 1.3.煤炭行业目前估值、后期利润如何？ 煤炭行业目前估值大概处于历史20%-30%分位，明显偏低。以往周期股的特点就是在盈利高点具备极强的盈利能力，但是在周期低点可能亏损严重，所以市场给予周期股的估值都不会太高，正所谓“高PE买，低PE卖”。 但本轮周期与以往有着本质区别，高盈利却未见资本无序扩张（国内外），地缘冲突致海外能源结构巨变（气候安全转向能源安全），长协平抑价格波动，需求具备消费属性（韧性），高现金流带来高比例分红回馈股东，即煤炭行业未来有望呈现“高盈利、高现金流、高分红、可持续”的“三高一续”特征，其势必将带来“能源转型背景下的价值重估”。 1.4.“双碳”背景下，煤炭行业未来发展方向？ 煤炭行业作为我国能源支柱产业，在推动“双碳”战略进程中，要兜住能源安全保障底线，有序减量替代，推进煤炭绿色低碳转型升级；要立足以煤为主的基本国情，抓好煤炭清洁高效利用，推动煤炭和新能源优化组合。 多数煤企手握土地、原材料等重要资源，具备火电、化工运营经验，转型具备先天优势。 政策端早在“十三五”期间就已明确提出利用采煤沉陷区等促进煤企转型的规划； 近年来，煤企及当地政府愈发重视对煤炭老矿区利用，积极推动改造转型，形成各具特色的转型发展模式。 煤炭亦是部分转型项目的原材料，适度发展煤炭深加工产业，既是国家能源战略技术储备和产能储备的需要，也是推进煤炭清洁高效利用和保障国家能源安全的重要举措，发展现代煤化工契合“双碳”要求。 多数煤企具备火电、化工运营经验。早在2016年，为理顺煤电关系，发改委就下文鼓励煤炭企业布局电力业务，目前煤企中约有1/3涉及火电运营，具有丰富的电力运营经验。此外，在国家大力鼓励“煤炭清洁高效利用”背景下，煤企将按照高端绿色低碳发展方向，延伸现在化工产业链，向化工新材料大力转型。 煤企相继发布发展规划，转型方兴未艾。“双碳”目标下，传统能源企业绿色转型大势所趋，在政策引导下新材料、新能源为破局方向。截至目前，越来越多煤企已相继发布新材料、新能源方面发展规划，传统能源企业转型值得期待，我们强烈看好煤企转型带来的投资机会。 2.关于煤炭市场的几点变化 2.1.进一步增产难度较大，4、5月产量环比下滑 自2021年Q4以来，增产保供力度明显加大，产量明显提升。虽然自2021年年初以来，国家发改委、国家能源局、内蒙古自治区、鄂尔多斯市等多部门陆续出台了一系列煤矿增产保供稳价政策（涉及政策舆论引导、产能核增、长协签订、限价等多个维度），但落地效果不及预期。直至2021年10月起，相关部门将煤炭保供提到新高度后，产量释放速度才得以明显加快，单月产量均刷新历史新高。 图表1：全国原煤产量自2021年10月以来明显提升（万吨） 今年以来，国内产量维持高位，但进一步增产难度较大。2021年执行至今的保供政策主要分为两大部分（产能核增、露天矿临时用地批复）。2022年3月，国常会指出“优化煤炭生产、项目建设等核准政策，落实地方稳产保供责任，充分释放先进产能。通过核增产能、新投产等，今年新增产能3亿吨”。对于上述目标，我们认为短期实现难度较大。 一方面，3亿吨产能目标包括全国新投产（含进入联合试运转）产能达1.5亿吨/年，以及通过核增产能、停产煤矿复产和露天矿增产等方式新增产能1.5亿吨/年。其中涉及的停、缓建煤矿的复工复建的手续及流程均较为复杂，我们预计正常需要6~24个月时间方能见到成效； 一方面，煤矿核增手续办理较为复杂，面临诸多限制，具体参考《煤矿生产能力管理办法》。虽然6月相关部门印发《关于加强煤炭先进产能核定工作的通知》，《通知》中对煤矿产能核增手续稍有简化，但亦明确提出存在“未批先建”、“批小建大”等违法违规行为的煤矿不允许进行产能核增。2016年重新放开煤矿项目审批以来，国家能源局、发改委共批复煤矿数量约125座，其中多数涉及“未批先建”、“批小建大”等行为。 1~5月，全国实现原煤产量18.1亿吨，同比增加10.4%。但值得注意的是，自3月原煤日产创下1277万吨历史新高后，4月日产下滑至1209万吨，5月日产进一步下滑至1187万吨，下半年为迎接二十大胜利召开，安监、环保力度预计将进一步加大，此举或对存量煤矿产量释放造成较大扰动。 图表2：全国原煤日产自3月创下历史新高后出现下滑（万吨） 2.2.产区集中度进一步提高，煤炭外运存瓶颈 “晋陕蒙新”产量集中度进一步提高，煤炭外运存瓶颈。供给侧改革以来，新建矿井主要都集中在晋陕蒙新四地，据统计，2016年至今，相关部门共批复煤矿113座，涉及产能54810万吨，其中“晋陕蒙新”煤矿数量占比58.4%，产能占比更是高达71.3%。 2022年1~5月，全国共生产原煤18.1亿吨，其中山西产量5.28亿吨，占比29%；内蒙产量4.89亿吨，占比26.9%；陕西3.02亿吨；新疆1.48亿吨；“晋陕蒙新”集中度高达80.8%。 产地集中度的提升对煤炭外运挑战增强。 一方面，晋陕蒙地区主要是是受制于铁路车皮不足，目前主要铁路干线大秦线、张唐线合计日均运量满发约160万吨左右；根据呼局每天请批车数据，发现从去年末开始产量增加后，呼局请车批次于今年3-4月至历史高位14000列，但实际批车上限仅最多4400列左右。故高位产量压力和集中性产区特点，在我国目前运输能力无法及时补充的现状下，仍会出现“供不应求“的现状。 一方面，运距的增加使得新疆新增产能对下水煤资源的补充作用有限，虽然目前疆煤外运通道（外送煤炭以哈密为主，准东为辅）在持续拓展中，但无论是运距、成本还是时间，相比于晋陕蒙仍显欠缺，因此新疆煤炭多以就地消化（发电、煤化工）为主，区域特性较强，对我国煤炭主要交割地（环渤海港口）、消费地（沿海省份）补充作用有限。 图表22：“晋陕蒙新”产量集中度进一步提高 图表3：晋陕蒙新四地区产量集中度已经超过80%（截至2022年5月） 图表22：呼局请车批次于今年3-4月至历史高位（列） 图表4：实际批车上限仅最多4400列左右（列） 2.3.“俄乌”冲突推升全球煤价 俄罗斯能源禀赋，在全球能源格局中具有重要意义。根据Wind数据，截至2020年底俄罗斯煤炭储量位居全球第2（占比15.1%），煤炭可采年限约406年，具有较强的储量优势。2021年俄罗斯煤炭产量4.4亿吨，占比5.5%，位居全球第6；从煤种分布来看，俄罗斯煤炭目前主要以生产烟煤和炼焦煤为主，占比超80%。 近年俄罗斯煤炭出口逐年增加，贸易地位逐渐增强。俄罗斯煤炭出口以动力煤为主（占全球贸易17%），焦煤为辅（约3000万吨，占全球贸易9%），近年来出口规模逐渐增大，2021年俄煤出口2.12亿吨，占比15.5%，位居全球第3，CAGR=5%（2013年至2021年），出口主要流向为中国大陆（23%）、欧洲（22%）、日本（10%）、韩国（10%）、中国台湾（6%）等。 图表22：俄罗斯煤炭产量全球第6 图表5：俄罗斯煤炭出口全球第3 图表22：俄罗斯煤炭出口主要流向中国、欧洲 图表6：俄罗斯煤炭以烟煤和炼焦煤为主（亿吨） 俄罗斯是我国第二大煤炭进口国，其中动力煤进口位居我国第二，炼焦煤进口已跃升为我国