回收龙头化繁为简，前驱体进入发展快车道

回收龙头化繁为简，专注前驱体业务成长空间广阔。格林美是一家以资源回收起家，后切入锂电前驱体材料的公司，当前稳居前驱体行业第一梯队。公司2021年实现营业收入193.01亿元，同比增长54.83%。 归属于母公司净利润9.23亿元，同比增长123.8%，前驱体业务贡献主要增量。前驱体受益于电动车市场爆发，我们预计到2025年全球三元前驱体需求超过200万吨，复合增速超40%，公司高镍前驱体技术优势明显，且深度绑定下游大客户，我们预计公司22-23年前驱体出货18/25万吨，同比增长98%/39%，助力业绩高增长。 前驱体行业技术要求较高，单晶/高镍趋势进一步提升行业壁垒，公司高镍占比逐步提升。三元前驱体生产工艺复杂，对具体参数的控制也成为前驱体制备的核心壁垒，由于三元正极的烧结工序对前驱体结构影响很小，因此正极的粒径、均一性、球形度、比表面积、振实密度、材料体系直接由前驱体决定。当前三元正极的高镍化/单晶化，均对前驱体公司提出更高技术要求，公司在高镍/超高镍/核壳技术控制上处于行业前列，且在超高镍、单晶技术均有布局，公司21年高镍出货5.4万吨，占比60%+，22年我们预计高镍2022进一步提升至70%+，远期提升至80%+，产品结构优化使得公司赚取超额技术溢价。 前驱体资源属性明确，一体化布局为大趋势，公司湿法镍冶炼产能即将贡献利润。前驱体厂商原材料成本占比90%+，采用成本加成模式定价，一体化布局厂商赚取超额利润。公司携手宁德、青山规划5万金吨湿法镍冶炼产能，其中3万吨产能22Q3投产，预计22年出货6000吨左右，23年3万吨达产，且新增2万吨产能预计23年下半年投产，我们预计出货2万吨+。在镍价15万元/金吨的假设下，我们预计全年可贡献3亿元+利润，23年考虑镍价下跌，我们预计仍可贡献8亿元+利润，贡献新利润增量。 动力电池回收初现规模，静待放量。格林美动力电池回收量由2019年的1000吨提升至2021年的8400吨；对应的梯级利用量由2019年的0.11GWh提升至2021年的1.06GWh，预计2022年回收利用实现翻番，预计未来业务转型下电池回收将成为公司的业绩增长点，公司现有回收网点突破200个，是行业内绝对的动力电池回收龙头。 盈利预测与投资评级：考虑到公司镍冶炼产能即将投产，原材料自供比例逐渐提升，叠加产品结构优化+海外客户占比提升，公司将会实现量利齐升，我们预计2022-2024年公司归母净利润为21.57/31.82/40.48亿元，同比增长134%/48%/27%，对应现价PE为20/14/11倍，给予2022年35倍PE，对应目标价15.8元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动；订单项目落地不及预期；行业竞争加剧。 1.循环资源起家，前驱体进入发展快车道 1.1.历史复盘：可再生资源起家，技术嫁接搭乘行业东风 再生资源起家，多产业链协同布局。格林美成立于2001年，基于绿色生态制造的理想设立，在国内率先提出“资源有限、循环无限”的绿色低碳产业理念，是废旧动力电池回收、镍钴锂钨战略资源再造专家，公司于2010年登陆深圳证券交易所，商业版图覆盖全球各地，通过收购苏凯力克延伸到高技术前驱体材料制造，不仅在战略端与绿色经济同频共振，而且凭借镍钴回收与前驱体制备同源的技术优势，在前驱体业务积淀深厚。同时公司钴镍资源端深度布控，与印尼合资青美邦能源，旨在打通原料端供应，逐渐成为了下游强势认证的前驱体龙头企业，降本增效位于行业前列。 图1：格林美公司发展历程 公司核心业务为锂电材料和环保可再生资源，公司打通上游镍钴资源，深耕中游前驱体，发展下游动力电池回收，业务闭环构建一体化。锂电材料作为公司的主要业绩驱动点，主要产品以三元前驱体和3C数码电池用四氧化三钴为主，主要分布在荆门、福安和泰兴生产基地，三重渠道助力公司前驱体业绩高升，21年三元前驱体出货9.1万吨，四氧化三钴出货1.6万吨，均居全球市场前三。而在环保资源主要由电子废弃资源利用和动力电池回收组成，公司21年动力回收业务快速增长，梯次利用装机量达到1.06Gwh，处于行业领军。公司21年电子废弃物循环业务实现高增，其中，报废家电规范拆解总量852万台/套，改性塑料造粒销量4.8万吨。另外超细钴粉21年出货4160吨位居世界行业第一，占据世界硬质合金市场的50%以上。 图2：格林美所处产业链的位置 公司股权结构分散，实际控制人许开华、王敏夫妇，合计持股比例9.05%。公司直接控股股东为深圳市汇丰源投资有限公司，实际控制人许开华、王敏夫妇，通过间接持股合计持有股份总数为4.33亿股，其中许开华、王敏夫妇持有深圳市汇丰源投资股权分别为60%、40%。公司股权结构相对分散，按照循环资源的相关布局，多产业设立子公司协同经营。 图3：格林美股权结构（截至：2022年3月31日） 管理层产业背景深厚，股权激励绑定核心管理层。公司高管产业技术背景丰富，核心团队多为技术出身，创始人许开华曾在中南大学从事教学、研究，现任公司董事长、总经理、国家电子废弃物循环利用工程技术研究中心主任、中国循环经济协会副会长，产业背景深厚。此外，公司近期推行股权激励方案，旨在健全长效激励机制，激发人才创新活力，共授予A股股票4,783.52万股，覆盖核心高管和子公司管理层，以及技术总监、工程师等共计718人。 表1：公司股权激励计划 1.2.业绩稳定增长，盈利质量持续提升 公司业绩高速成长，21年实现营收193亿元，同增55%，净利实现翻番。新能源行业的高速发展助力公司2021年实现营业收入193.01亿元，同比增长54.83%。同年实现归属于母公司净利润9.23亿元，同比增长123.8%；扣非后盈利7.22亿元，同比增长106.0%。1Q22公司营收增长迅猛，实现营收69.7亿元，较去21年同期增长86.78%，同时实现净利3.51亿元，同比增长20.4%。2017-2021年公司实现复合增速30%+。 图4：2017-1Q22公司营收及增速（单位：亿元） 图5：2017-1Q22公司净利润及增速（单位：亿元） 资源回收和锂电材料业务并重，锂电材料业务贡献主要增量。公司21年新能源电池材料营收137.3亿元，同增106.1%，从2017-2021年电池材料业务占比从51%提升到71%，同时21年公司电池材料业务毛利占比77.3%，贡献主要利润增量；受原材料上涨影响，21年电池材料的综合毛利率略下滑1.2pct为18.72%。其中三元前驱体业务贡献94.2亿元，同比增长205.39%，同时毛利率达到20.5%，是公司成长的主要业绩驱动点，四氧化三钴业务营收达到29.5亿元，同比增长13.7%，业绩贡献稳定。另外公司废弃资源综合利用营收稳定，21年实现55.7亿元，同比下滑4.0%，毛利率达到13.6%。 其中动力电池综合利用和电子废弃物综合利用表现良好，营收实现1.5亿元和17.2亿元，同比增长61.6%和53.1%，对应毛利率分别为20.1%和16.1%。公司业务结构不断优化，电池材料为主要的盈利贡献，成长空间较大。 图6：2017-2021分业务营收（单位：亿元） 图7：2017-2021分业务毛利率（单位：%） 图8：2017-2021分业务营收占比（单位：%） 图9：2017-2021分业务毛利占比（单位：%） 1.3.费用控制良好，研发投入逐年增长 期间费用控制良好，研发费用维持4%左右水平。2017-2021公司的期间费用控制稳定，维持在11-13%，1Q22公司业绩增速迅猛，期间费用率为9.35%，下降明显，而公司的研发费用率维持4%左右，高于行业多数竞争对手。 图10：2017-2021年公司期间费用率（单位：%） 图11：前驱体企业研发费率对比（单位：%） 公司现金流情况良好，22Q1受原材料预付款影响转负，后续有望明显改善。公司经营活动产生的现金流量净额与净利润的比值较为稳定，表明公司现金流把控良好。 1Q22公司经营活动现金流净额较同期减少明显，主要系公司期销售规模大幅扩大，应收账款增加，以及镍钴原料预付款大幅提高所致。 图12：2017-1Q22公司现金流金额分析（注：左轴为经营/筹资/投资活动现金流净额，右轴为经营活动现金流/净利润） 2.三元前驱体决定正极关键性能，技术+成本为核心竞争壁垒 2.1.三元前驱体需求稳定增长，格局集中化趋势明显 三元前驱体为三元正极的核心原材料，享受电动车行业高增长。三元前驱体是生产镍钴铝酸锂或镍钴锰酸锂三元正极材料的主要原材料，位于锂电池行业的上游环节，产品主要应用于新能源汽车、储能及消费电子领域，行业增速受益于电动车行业爆发。 图13：前驱体材料所在产业链 我们预计2025年前驱体市场需求达200万吨+，21-25年复合增速40%+。我们预计到2025年全球新能源车销量达到2842万辆，对应动力+储能电池需求2562GWh，对应三元前驱体需求量达到210.5万吨，2021-2025年三元前驱体需求复合增长率高达42.4%。 表2：全球三元前驱体市场空间测算 行业格局稳定，龙头市占率逐年提升。21年中国三元前驱体出货量前五名为中伟股份、格林美、湖南邦普、华友钴业、兰州金通，分别占比25%、15%、11%、10%、6%。前驱体行业逐渐向头部集中，CR5从18年58%上升至21年的67%，行业格局稳定。 图14：2020年全球前驱体市场格局 图15：2021年全球前驱体市场格局 图16：2018-2021国内三元前驱体厂商集中度 2.2.前驱体是正极性能的“半壁江山”，技术壁垒深厚 三元前驱体生产工艺复杂，合成工艺条件需要精细化管理，对具体参数的控制也成为前驱体制备的核心壁垒。三元前驱体最常见合成方法为共沉淀法，是由硫酸镍、硫酸钴、硫酸锰与氢氧化钠在氨水作为络合剂以及氮气氛围保护下经过盐碱中和反应生成的，其中把控反应过程的盐碱浓度、氨水浓度、反应温度、PH值、搅拌速度等均能直接影响前驱体的粒径、形貌和分布。前驱体中的粒径、均一性、球形度、比表面积、振实密度都会进而影响正极在最终锂电池产品中的电化学性能，因而对前驱体的制备工艺要求趋于严格。 图17：前驱体制备流程 三元前驱体对正极材料的核心性能起决定性作用。由于烧结工序对前驱体结构影响很小，因此三元材料对于前驱体具有良好的“继承性”，即正极材料的粒径、均一性、球形度、比表面积、振实密度、材料体系直接由前驱体决定。 图18：三元正极材料对前驱体的继承性及工艺要求 三元电池高镍化/单晶化趋势明确，正极材料为主导的材料体系升级为关键。动力电池需解决续航里程及平价痛点，高能量密度+低成本为长期进步方向，正极材料为主导的材料体系升级为关键。高镍三元为NCM材料体系内的技术更迭，镍元素有助于提高比容量和能量密度，钴有助于提高电导率和倍率性能。因此三元正极主要发展方向： 1）提高镍含量（高镍化）：镍在三元材料中为活性物质之一，增加镍含量使得可反应电子数增多、正极材料活性与放电比容量增强，从而提升电池能量密度，如NCM811、NCM9系（提高锂离子数目）；2）提高电压、提升稳定性（单晶化）：单晶因为内部排列取向一致，不存在晶界，因此结构稳定性更强，且通过提升充电电压，迫使更多的锂离子脱嵌，提高参与反应的锂离子的数目，从而提升能量密度。 图19：2017-2021全球锂电池结构预测 图20：2016-2025E国内三元电池结构预测 图21：高镍材料产量及占三元材料比重（万吨） 图22：2021年宁德时代高镍装机量（装机口径测算） 高镍、单晶正极对前驱体技术要求进一步提高，龙头技术壁垒逐渐提升。单晶型正极一般需要选用固相反应活性更高的小颗粒前驱体以降低单晶结构的生产难度，同时需要不断提高烧结效率。小颗粒前驱体合成多采用间歇法工艺，合成难度更高，而龙头预氧化和连续间歇式工艺更为产品核壳结构筑起壁垒。未来行业定制化需求加深，话语权向头部集中，技术领先的前驱体公司将在高端前