上市券商2022中报业绩前瞻：环比改善同比承压，关注基金净申购和全面注册制

环比改善同比承压，关注基金净申购和全面注册制 （1）截至7月15日，10家上市券商披露业绩预告，2022Q2归母净利润环比改善明显，10家上市券商1季度净利润合计亏损12亿，2季度净利润合计盈利35-38亿。整体看，投资收益是券商2季度业绩环比改善核心，股市反弹驱动投资收益环比大幅改善，股票自营和一级股权投资占比较高的券商环比盈利弹性较大。上市券商同比增速有望逐季修复，4季度同比增速有望转正。我们预计2022Q2单季度上市券商归母净利润环比+75%，预计上市券商2022H1/2022年归母净利润分别同比-36%/-18%，年化ROE分别为5.9%/7.2%。核心券商中报预期：预计东方财富/中信证券/华泰证券/广发证券/国联证券2022年中报归母净利润同比分别为+19%/-6%/-36%/-30%/+28%，2季度归母净利润环比+5%/+19%/+24%/+117%/+57%。（2）当前券商板块估值具有安全边际，下半年行业自身主线催化或支撑板块行情，基金净申购改善和全面注册制有望成为券商板块3季度重要催化，看好具有长期成长性的券商。推荐大财富管理主线龙头东方财富、广发证券和东方证券；推荐盈利景气度和成长性较好的国联证券，推荐综合优势突出、兼具景气度的中信证券。 投资收益有望明显改善，关注券商2季度业绩弹性 （1）经纪：2022H1市场日均股基成交额同比+8.7%，驱动证券经纪业务同比增长。2022H1偏股基金新发同比-83%，券商代销金融产品收入同比承压。（2）投行：2022H1全行业IPO规模/单数分别同比+46%/-28%，疫情或对投行业务有一定影响。（3）资管：集合资管AUM持续增长。（4）两融：日均两融余额同比微降，券商负债端成本下降利于利差扩张。（5）投资收益：Q2股市明显反弹，投资收益或明显改善，金融资产中股票自营和一级股权投资占比高的券商2季度投资收益环比弹性较大。（6）公募基金：预计2022H1偏股/非货基金日均保有规模分别同比+13%/+24%，公募基金利润贡献仍是券商业绩有力支撑。 全面注册制和基金净申购是下半年重要催化 （1）大财富管理长逻辑不变，基金净申购改善将催化赛道行情。2022年4、5月偏股基金出现净赎回，我们对标2019年1季度的反弹行情，2019年1-3月偏股基金单月反弹+3.8%/+11.3%/+5.7%， 偏股基金份额环比分别-1.6%/-1.6%/-0.3%，如果以3个月净赎回作为中性假设，预计2022年三季度有望重归净申购。股票型ETF和偏股基金新发数据边际改善，预计2022Q2末偏股保有同比或迎来拐点，有望驱动大财富线条盈利和市场估值上修，赛道有望迎来戴维斯双击。（2）以全面注册制为核心的一揽子政策利好券商各项业务。我们预计全面注册制年内落地概率较高，主板注册制落地，直接利好投行业务。从资产端、资金端全面铺开的资本市场改革政策将全面利好券商各项业务，头部券商或更受益。此外，全面注册制或将配套引入长期资金，未来有望启动长牛、慢牛行情，利于吸引居民财富向权益类金融资产迁移，利好财富管理线条。 风险提示：股市波动对券商投资收益带来不确定影响；券商财富管理和资产管理利润增长不及预期；证券行业监管政策带来的不确定性。 1、券商中报前瞻：投资收益环比或明显改善，2季度业绩可期 1.1、投资收益是券商2季度归母净利润改善核心 经纪：2022上半年全市场日均股基成交额同比+8.7%。2022H1市场日均股基成交额1.06万亿元，同比+8.7%。2022Q2单季度日均股基成交额1.04万亿，季度环比-5.1%，同比+10.1%。受市场下跌影响，2022Q2市场交投活跃度季度环比有所下降，同比仍保持增长，驱动券商经纪、两融业务收入同比有所增长。上半年新发偏股基金2084亿份，同比-84%，券商代销金融产品收入同比承压。 图1：2022H1市场日均股基成交额同比+8.7% 投行：2022H1IPO和债券承销规模同比上升，再融资规模同比下降。2022H1IPO/再融资/债券承销规模分别为3120亿元/2380亿元/55406亿元，同比+46%/-39%/+9%。 2022上半年IPO项目数共198单，同比-28%，IPO单数或受疫情影响同比下降。 2022Q2单季度IPO/再融资/债券承销规模分别为1321/919/29875亿元，季度环比分别为-27%/-37%/+17%。2022年2季度券商投行业务收入环比承压，同比增长。 图2：2022H1 IPO承销规模同比+46% 图3：2022H1 IPO单数同比-28% 图4：2022H1债承规模同比+9% 图5：2022H1再融资规模同比-39% 资管：2022Q1末集合资管规模同比增长。2022Q1末集合资产管理规模3.56万亿元，同比+54.5%。集合规模占比持续提升，2022Q1末达49%，较2021Q4末增加1.5pct。 图6：2022Q1末集合资管规模同比+54.5% 两融：日均两融余额同比微降，券商负债端成本下降利于利差扩张。（1）2022上半年市场日均两融余额1.65万亿元，同比-2%。2022Q2单季度日均两融余额1.57万亿，季度环比-10%。（2）券商负债端成本整体呈下行趋势，利于利差扩张。2022Q2末短期融资券利率较2022年初下降0.37pct，3年/5年期证券公司债券利率较年初下降0.03pct/0.02pct。券商2022Q2末负债端成本较2022Q1末下降明显，短期融资券/3年期证券公司债/5年期证券公司债利率分别下降0.27/0.21/0.18pct。 图7：2022H1两融日均规模同比-2% 图8：2022H1证券公司负债端成本有所下降 投资型业务：股市明显反弹，债市有所上涨，2季度投资收益或明显改善。2022Q2股市有所反弹，沪深300/万得全A/中证综合债2022Q2单季度分别+6.2%/+5.1%/+1.0%（2022Q1分别-14.5%/-13.9%/+0.8%），2022H1沪深300/万得全A/中证综合债分别-9.2%/-9.5%/+1.8%（2021H1分别为+0.2%/+5.5%/+2.2%）。2022Q2股市明显反弹，金融资产中股票自营和一级股权投资占比高的券商2季度环比弹性较大。 图9：2022Q2股市债市上涨，沪深300/万得全A/中证综合债单季度上涨6.2%/5.1%/1.0% 公募基金：预计2022H1偏股/非货基金日均保有规模分别同比+13%/+24%。（1）2022年5月末偏股/非货基金保有规模分别为7.28/15.22万亿，环比分别+3.1%/+3.6%，同比分别-4.5%/+14.3%。从份额来看，2022年5月末全市场偏股/非货基金份额5.74/12.95万亿，环比分别为-1.5%/+1.3%。本轮反弹阶段净赎回幅度符合预期，符合历史基民反弹净赎回规律。（2）2022Q2偏股基金指数上涨9%，我们假设赎回比例139%（赎回份额/认申购份额），预计2022H1偏股/非货基金日均保有规模分别同比+13%/+24%，公募基金利润贡献仍是券商业绩有力支撑。 图10：2022年5月偏股/非货基金保有规模同比-4.5%/+14.3% 图11：2022年4、5月偏股基金份额环比-0.5%/-1.5% 图12：2022年4、5月非货基金份额环比+0.3%/+1.3% 表1：预计2022Q2偏股/非货基金日均保有规模分别同比+13%/+24% 1.2、预计上市券商2022H1/2022归母净利润分别同比-36%/-18% 预计上市券商2022H1/2022年归母净利润分别同比-36%/-18%。截至7月15日，10家上市券商披露业绩预告，10家券商Q2归母净利润季度环比改善明显，10家上市券商1季度净利润合计亏损12亿，2季度扭亏为盈，合计盈利35-38亿。整体看，股市反弹驱动投资收益环比改善，券商2季度归母净利润环比将有所增长，我们预计2022Q2单季度上市券商归母净利润环比+75%，小幅上修2022年全年市场成交量和自营投资收益率假设，预计上市券商2022H1/2022年归母净利润分别同比-35.7%/-17.6%，年化ROE分别为5.9%/7.2%。 核心券商中报预期：预计东方财富/中信证券/华泰证券/广发证券/国联证券2022年中报归母净利润同比分别为+19%/-6%/-36%/-30%/+28%，2季度归母净利润环比+5%/+19%/+24%/+117%/+57%。 表2：预计上市券商2022H1/2022年归母净利润分别同比-35.7%/-17.6% 图13：预计2022Q2上市券商归母净利润环比+75% 表3：重点标的中报前瞻 表4：已披露业绩预告的10家证券公司2季度归母净利润改善明显 2、未来催化因素：基金净申购改善和全面注册制 大财富管理长逻辑不变，基金净申购改善将催化赛道行情。大财富管理仍是券商板块重要的长期主线，2季度基金小幅净赎回对赛道弹性带来压制，随着基金净值的明显回升和经济前景预期的修复，预计居民净申购的力量有望明显修复，带动券商大财富管理业务线条盈利增速和估值的抬升。 我们预计2022年6月净赎回减弱，三季度有望重回净申购。（1）我们将2022年4月27日至今的反弹行情与2019年1季度的反弹行情对标，2019年1-3月偏股基金单月反弹+3.8%/+11.3%/+5.7%，对应偏股基金份额环比分别-1.6%/-1.6%/-0.3%，如果以3个月净赎回作为中性假设，那么我们预计2022年三季度有望重归净申购（2019年4、5月单月偏股基金指数-0.3%/-4.7%，对应偏股基金份额+0.6%/+2.7%，下跌未影响市场净申购热情）。（2）股票型ETF份额周度数据来看，净申赎已有所改善。同时，我们看到新发偏股基金周度数据有所改善，虽然新发占存量申购的比重较小，但具有明显的信号意义，反映了基民的行为变化。（3）当前与2019年1季度相比，房住不炒深入人心，同时资管新规进入正式期，银行理财、信托全面进入净值化时代，净值波动明显增加，无风险利率持续下降，权益型、净值型产品的长期吸引力在提升，反弹3个月后净赎回转为净申购的概率更高。我们预计2022年6月净赎回力度减弱，三季度有望重回净申购。 图14：2019年1季度市场反弹阶段基民呈现净赎回特征 图15：2022年6月底股票型ETF净申赎有所改善 图16：2022年6月底偏股基金新发数据有所改善 图17：银行理财净值型产品比例持续提升 图18：2021年起无风险利率呈下行趋势 2022Q2末偏股保有同比或迎来拐点，有望驱动大财富线条盈利上修。2022年6月偏股基金指数+10.7%，净值超预期回升。我们预计2022Q3将出现净申购，在全年赎回比率（赎回金额/认申购金额）95%，偏股基金下跌-5%的假设下，预计偏股基金2022Q2、Q3、Q4保有规模分别为7.93/8.31/8.57万亿 ， 季度环比分别+5.4%/+4.8%/+3.2%，同比分别为+0.7%/+3.7%/-0.7%。 表5：预计偏股基金2022Q2、Q3、Q4保有分别为7.93/8.31/8.57万亿，同比分别为+0.7%/+3.7%/-0.7% 以全面注册制为核心的一揽子政策利好券商各项业务。2021年中央经济工作会议、2022年两会政府工作报告对全面注册制均有所提及，我们预计全面注册制于年内落地。随着未来主板注册制落地，IPO效率进一步提高，大投行产业链迎来长足发展。 同时，从资产端、资金端全面铺开的资本市场改革政策将全面利好券商经纪、两融、自营、资管等业务，催化券商板块盈利提升，头部券商或更受益。此外，注册制将配套引入机构的长期资金，未来有望启动长牛、慢牛行情，利于吸引居民财富向权益类金融资产迁移，利好财富管理线条。 表6：全面注册制有望在2022年内出台 3、投资结论 环比改善同比承压，关注基金净申购和全面注册制。（1）截至7月15日，10家上