“环保+新能源”双引擎驱动，重力储能从0到1

公司情况：出售Urbaser，盈利改善轻装上阵再起航 公司立足传统环保行业，以储能为切入点进军新能源行业，形成了“环保+新能源”双引擎驱动的发展新格局。考虑到未来发展需要，公司通过出售Urbaser100%股权实现资产优化，截至2022Q1，公司综合毛利率为18.16%，同比提高4.06pct；资产负债率由2020年底的75.20%下降至53.57%，公司资本结构显著改善，偿债能力与抗风险能力增强，未来发展有望进一步提速。 环保业务：深耕固废全产业链，国际化拓展成效显著 公司深耕固废全产业链十余年，构建了世界一流的生活垃圾处理处置链，通过“四位一体”式的循环代谢闭合产业链保证各类垃圾转化效率，同时，公司积极推行“国内国际双循环”发展模式，国际化拓展成效显著。截至2021年底，公司运营的垃圾焚烧发电项目已达12个，日处理规模合计达11550吨，其中境外项目日处理规模超7800吨，境内外在建及筹建的垃圾焚烧发电项目日处理规模合计超23000吨。随着新项目的取得以及在建项目陆续投入运营，公司固废处置能力与盈利能力有望得到进一步提升。 新能源业务：重力储能从0到1，全面切入新能源产业 新型储能技术多元化发展，物理型储能前景可观。双碳目标下新能源装机维持高增速，装机规模占比不断提升，给电网带来较大考验，储能成为新型电力系统下的必要环节，由于抽水蓄能难以完全满足调峰调频需求，近年来性能更优的新型储能得到快速发展，并表现出多样化趋势，而物理型储能技术安全性较高，更加贴合政策导向，未来发展前景可观。 重力储能从0到1，技术优势与业务协同优势凸显。公司与重力储能技术开发商EV公司签署协议，正式布局重力储能项目，在江苏如东建设一个100MWh的重力储能示范项目，计划于2022年内完成并投入商业运营。 公司重力储能技术具有低成本、高度可扩展性、持续时间灵活、储存介质无退化、安全可持续等优势，同时，其储能砖块可助力废物消纳，有望与公司固废处理业务形成协同优势。公司以储能为据点，同时向新能源产业前、后端进行扩展。未来，公司有望通过充分发挥重力储能的调节能力，依托“云大物移智链”等技术，进一步加强源网荷储多向互动，通过虚拟电厂等一体化聚合模式，为系统提供调节支撑能力。 盈利预测与估值：我们预计公司2022-2024年可实现营业收入66.1、83.7和103.8亿元，归母净利润7.4、10.2和12.9亿元。给予公司2023年目标价8.0元，给予“买入”评级。 风险提示：行业政策变动，上游原材料价格变动，海外业务拓展不及预期，项目所在地新能源政策变动，重力储能项目建设情况不及预期，重力储能项目运营情况不及预期。 财务数据和估值 1.立足传统环保行业，以储能为切入点进军新能源 1.1.发展沿革：天楹环保优质资产注入，主营业务切换至环保行业 天楹环保优质资产注入，公司主营业务切换至环保行业。公司前身为中国科健股份有限公司，成立于1984年12月，并于1994年4月在深交所挂牌上市。2013年7月，中科健完成破产重整，并于2014年5月发行股份收购天楹环保100%股权，当年6月正式更名为中国天楹，天楹环保实现借壳公司上市，实现优质资产注入。自此，公司主营业务由通信及相关设备制造业切换至环保行业。 图1：公司发展历史沿革 公司为民营企业，实控人为严圣军、茅洪菊夫妇。截至2022年3月31日，严圣军总持股比例为21.0%，其中直接持股3.72%，通过南通乾创投资有限公司和南通坤德投资有限公司间接持股17.3%。 图2：公司股权结构（截至2022年3月31日） 公司回购股份用于股权激励或员工持股计划，未来发展信心充足。公司2021年11月11日召开董事会并通过《关于回购公司股份方案的议案》，决定以自有资金回购8-15亿元股份，并将其用于实施公司股权激励或员工持股计划，以此进一步完善公司治理结构，有效构建由管理团队持股的长期激励与约束机制，确保公司长期经营目标的实现，促进公司高质量可持续发展，为股东带来持续、稳定的回报。该回购计划显示了公司对自身未来发展前景和盈利能力的高度信心。 1.2.业务：立足传统环保行业，以储能为切入点进军新能源 公司立足传统环保行业，以储能为切入点进军新能源行业，形成了“环保+新能源”双引擎驱动的发展新格局。 环保业务方面，公司主要从事以BOO、BOT方式投资、建设、运营城市垃圾焚烧发电项目以及自主研发、生产、销售环保设备，立足于垃圾处理末端环节，结合市场需求和政策导向，逐步向垃圾处理全产业链拓展，业务已延伸至垃圾分类、收运、中转、综合环卫以及餐厨垃圾处理、危险废弃物处理、循环经济产业园等领域，实现固体废物资源化利用，致力于打造以“固废管理全产业链”为主线的全球环境综合服务提供商。 图3：公司环保业务布局情况 新能源方面，公司在2021年正式开始进军新能源产业。一方面，公司于2021年11月与如东县人民政府签署《新能源产业投资协议》，就滩涂光伏发电、海上风电、储能、氢能、零碳数据中心等新能源业务与如东县政府达成深度战略合作协定；另一方面，公司大力发展重力储能业务，已与中国投资协会能源投资专业委员会、美国STERA能源公司、天空塔（北京）储能科技有限公司正式签订中国境内首个100兆瓦时重力储能项目战略合作协议。2022年1月30日，公司控股子公司Atlas与重力储能技术开发商EV公司签署了《技术许可使用协议》，并于3月下旬正式启动项目建设工作，目前已完成设计与超限审查，预计在年内完成项目建设。 图4：公司如东重力储能示范工程效果图 1.3.财务：出售Urbaser，盈利改善轻装上阵再起航 公司以现金方式出售其所持Urbaser,S.A.U.100%股权，实现盈利改善与资本结构优化。 公司为进入国际市场，探索海外发展经验，于2019年收购江苏德展100%股权，从而间接持有Urbaser公司100%股权。Urbaser公司为全球环保行业翘楚企业，业务范围涵盖城市环境服务、固废处理、工业废弃物及水处理等多个领域，收购完成后，公司资产体量与业务规模大幅扩张，2019年底总资产规模达到472.97亿元，同比增长436.9%；营业收入达185.87亿元，同比增长906.4%。但资产收购后公司海外营收占比大幅提升，而海外资产毛利率水平相对较低，导致盈利能力有所下滑。 图5：公司历年总资产变化情况 图6：公司历年营业收入变化情况 图7：公司分区域营收结构变化情况 考虑未来发展需要，公司于2021年出售Urbaser100%股权。交割完成后，一方面，公司盈利能力得到明显改善，2022Q1综合毛利率为18.16%，同比提高4.06pct；另一方面，公司通过出售资产获得了充裕的货币资金储备，截至2022Q1，其资产负债率已经由2020年底的75.20%下降至53.57%，公司资本结构显著优化，偿债能力与抗风险能力增强，未来发展有望进一步提速。 图8：国内外业务毛利率水平对比 图9：公司历年资产负债率变化情况 公司大力开展技术创新与业务结构转型，研发费用不断增加，投资支出维持高位。公司大力开展技术创新与业务结构转型，在开发高端等离子技术以提高传统环保业务竞争力的同时，积极向“新能源”产业扩展。2022Q1研发支出为0.2亿元，同比增长122.2%，投资活动现金流出达13.1亿元，同比增长63.5%。在“环保+新能源”双引擎驱动的新发展格局下，公司有望打开新的业绩增长点。 图10：公司历年研发支出变化情况 图11：公司历年投资活动现金流出变化情况 2.环保业务：深耕固废全产业链，国际化拓展成效显著 2.1.提供全过程城市环境服务，智慧平台助力运营效率提升 公司提供覆盖城市全场景、全过程的垃圾分类解决方案和服务。公司面向城市和农村区域的居民区、公共场所、学校、商业区等多个场景提供高品质、全过程垃圾分类运营服务，根据服务需求，通过“线上+现场”的模式为客户提供方案设计、硬件布设、操作运营（含宣传）等组合式服务，并通过搭建高效、清洁、全程密闭的分类固废管理物流体系，确保每种垃圾都可以分类运输到对应的下游环节，经过多年发展，公司在“两网融合”、厨余垃圾回收、居民宣教、有害垃圾管理等方面积累了丰富经验。 图12：公司垃圾分类运营服务可覆盖城市和农村各个区域 智慧环境管理云平台助力运营效率提升。公司的垃圾分类转运体系进入体系升级、设备更新、智能管理的新阶段，依托先进的智慧环境管理云平台，公司能够为城市各个区域提供提供高品质、高效率的综合清洁服务及应急保障方案，并通过物联网、互联网等技术，对垃圾分类收集容器、车辆装备、设施、操作人员、用户等所涉及的相关要素进行智慧管控，形成数据流和线上线下的互动，从而为居民、政府、企业提供更好的服务。 图13：公司部分城市环卫与垃圾分类项目 2.2.深耕固废全产业链，国际化拓展成效显著 “四位一体”式的循环代谢闭合产业链保证各类垃圾转化效率。公司采用先进、成熟、绿色的技术，根据不同原生垃圾特性采取不同的预处理技术和阈值匹配的处置方式，保证各类垃圾最大限度转化为可再生利用资源或产品，真正做到废物全量进入、能量多级利用、污染物和碳近“零排放”。 垃圾焚烧发电业务：公司深耕垃圾焚烧发电领域十余年，构建了世界一流的生活垃圾处理处置链，原生垃圾焚烧、飞灰等离子熔融、炉渣资源化处置，从垃圾到资源，开创一站式三化处理新模式。截至2021年底，公司运营的垃圾焚烧发电项目已达12个，日处理规模合计达11550吨，各垃圾焚烧发电项目2021年全年合计实现生活垃圾入库量409万吨，实现上网电量10.7亿度。 固废综合处置业务：公司提供包括危险废弃物、建筑垃圾、餐厨垃圾等分散或集中的处理处置服务，其中依靠等离子体技术，公司可为飞灰、医疗废弃物、化工釜渣、中低放核废料等危险废弃物提供针对性的无害化、资源再利用处置方案。 再生资源回收与分选业务：公司建立了完善的再生资源回收运营的业务体系，针对客户需求提供不同规模高标准、高质量分选系统解决方案和再生资源回收服务。 环保装备制造业务：公司提供生活垃圾焚烧发电、建筑垃圾综合处置、餐厨垃圾处理、污泥处理、危废处理、垃圾智能分类等设备的设计、制造、安装、调试、运营及移交。 除满足自有项目所需设备外，公司还通过参与政府、同行业环卫企业的各种环卫装备采购的招标和询价进行环保装备销售。 图14：公司“四位一体”式的循环代谢闭合产业链 公司积极推行“国内国际双循环”发展模式，国际化拓展成效显著。公司以垃圾焚烧出海为先锋，推动建设绿色“一带一路”，公司积极在越南河内、富寿、清化、新加坡大士及印度尼西亚雅加达等地拓展垃圾焚烧发电项目以及垃圾处理项目，截至2021年底，公司境外项目的日处理规模合计超7800吨，境内外在建及筹建的垃圾焚烧发电项目日处理规模合计超2.3万吨。随着新项目的取得以及在建项目陆续投入运营，公司固废处置能力与盈利能力有望得到进一步提升。 设备方面，公司以国际EPC为战略导向带动装备制造的产能输出，与Alke Insaat以及Alkatas Insaat就马尔代夫生活垃圾焚烧发电项目设备的设计及采购等事项签订了《马尔代夫生活垃圾焚烧发电项目设计与采购（EP）合同》，合同总价为5150万美元；其子公司欧洲天楹与法国Valo'Marne SAS签订了《Valo'Marne垃圾焚烧发电厂设备承包合同》，合同总价3500万欧元。 表1：公司部分海外项目布局情况 3.新能源业务：重力储能从0到1，全面切入新能源产业 3.1.双碳目标下新能源装机占比持续提升，消纳问题凸显 双碳目标下，新能源装机维持高增速，装机规模占比不断提升。双碳目标下，能源结构绿色转型加速，新能源装机规模持续扩张。据国家能源局数据，2021年我国可再生能源新增装机1.34亿千瓦，占全国新增发电装机的76.1%；截至2021年底，我国可再生能源发电累计装机达到10.63亿千瓦，占总发电装机容量的44.8%。 图15：2021年各类电源装机增长量占比