城投整合系列：城投整合深度解析：细分模式与投资机会

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 ■城投整合的细分模式。城投整合模式复杂众多，可以归类为四种模式、八类细分。（1）新设型整合指新成立一家城投平台，根据新平台和老平台的关系又进一步细分为上层新设（新平台为老平台母公司）和平层新设（新平台为老平台兄弟公司）。①上层新设可以减少城投平台数量，有助于提升平台评级和规避融资监管，但在融资额度上相对受限（如受单一主体授信上限限制）。值得关注的是，上层新设模式下新平台与老平台的管控关系以“一套人马N块牌子”最为常见。②平层新设通过增加一级平台数量拓宽融资来源，在区域债务处于扩张期时较为常见。（2）合并型整合指由已有的城投平台吸收合并其他平台，根据双方是否处于同一城投层级又进一步细分为平级合并（同一城投层级的平台合并）和跨级合并（市级平台吸收合并区级平台）。①平级合并较为常见，可减少同层级城投平台的数量，有利于区域债务集中管控，相对劣势是被合并主体由一级平台变为二级平台，可能对应平台地位的削弱。②跨级合并相对不常见，主要出现在区县债务压力较高的区域，以对区县平台增信为主要目的，多数跨级合并属于并表不并权的情形。（3）涉及政府的股权变更指平台整合后的股东涉及政府的情形，可细分为政府控股（控股股东由企业变为政府）、区级上挂（股东由区级政府变为市级政府）、政府部门间划转（股权在财政局、国资委等政府部门间划转）。（4）资产整合指城投平台资产的划入或划出。常见的情形包括区域平台业务整合、配合转型注入经营性资产、规避融资监管（如划出有隐债的子公司）等。 ■典型整合模式下信用利差的变动。（1）上层新设。信用利差的走势取决于母子公司管控关系和区域基本面两个要素。①强管控+区域基本面稳定的情形下，多数案例中母子公司的信用利差差值趋于收窄；②强管控+区域基本面偏弱的情形下，母、子公司信用利差可能出现分化；③弱管控的情形下，多数案例中母子公司信用利差趋近的动能偏弱。（2）平级合并。信用利差走势与上层新设类似。强管控下母、子公司信用利差走势的关联度更高，弱管控下母、子公司信用利差的走势相对独立。（3）跨级合并和区级上挂。由于大多数情况下区县平台的经营和融资仍由区政府实际管辖，属于市属区管的情形，资本市场对于此类整合反应相对平淡，整合后难以观察到区级平台信用利差向市级平台的收敛。 ■全国城投平台整合的现状。2018年起，全国城投整合事件数量明显增多，2022以来整合进一步提速。过去十余年城投整合的先头兵是江苏和浙江，其次是湖南、山东、四川、福建和江西。上层新设近年成为相对主流的整合方式，主要有两个原因，一是评级新规后向原有平台注入资产获得评级提升的难度上升，二是2021年以来监管收紧后有隐债的平台本级融资相对受限。 ■城投平台整合的三大投资机会。（1）评级提升。通过平台整合（尤其是上层新设和合并）增大平台资产和营收规模，获得评级提升，有助于降低区域融资成本。（2）母子公司利差挖掘（重点关注“一套人马N块牌子”架构）。在“一套人马N块牌子”架构中，母、子公司的经营和融资由母公司集中管控，尤其是融资条线，不同平台的资金融入和债务偿还实际在一个资金池运作，在区域基本面稳定的情况下，母、子公司的流动性风险较为趋近。我们查找同一区域内董事长或总经理存在重合的母子公司（注意：该方法可能涵盖少部分高管挂职但母子公司实际不为强管控的情形），共筛选出“一套人马N块牌子”的架构70家，涉及发债主体153家，剔除有担保的债券和永续债计算母、子公司信用利差，可以发现母、子公司信用利差的差值广泛存在。截至2022/6/30，公募债平均为47.8BP，Table_Tit le 2022年7月18日 城投整合深度解析：细分模式与投资机会——城投整合系列（1） Table_BaseI nfo 固定收益主题报告 证券研究报告 池光胜 分析师 SAC执业证书编号：S1450518100003 chigs@essence.com.cn 陈雨田 分析师 SAC执业证书编号：S1450521070001 chenyt4@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 地方政府隐性债务专题（一）：隐债的界定与监管变迁 2022-1-15 地方政府隐性债务专题（二）：重温隐债化解的三个经典案例 2022-1-25 地方政府隐性债务专题（三）：全面解析特殊再融资债 2022-2-1 地方政府隐性债务专题（四）：从预算执行报告看28省化债进展 2022-2-18 地方政府隐性债务专题（五）：解析重庆“八大投” 2022-3-17 地方政府隐性债务专题（六）：四问“芜湖模式” 2022-5-27 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 私募债平均为75.0BP。在优选区域的基础上，可对此类母子公司利差进行挖掘。（3）区域信用绑定下主、次平台利差挖掘。部分区域通过平台整合加强债务一盘棋管控，主平台和次平台、强平台和弱平台之间的流动性风险关联性趋高，在优选区域的基础上平台之间的利差存在一定的挖掘空间。平台信用绑定深度可结合平台间的资金拆借、担保、区域平滑基金运作等提供部分线索。实践中部分区域不同平台的融资和偿债集中统筹，银行对区域做统一授信，这类区域主、次平台风险关联的确定性更高，可适当关注利差挖掘机会。 ■风险提示：数据处理偏差，政策变动超预期等。 3 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 城投整合的四种模式、八类细分......................................................................................... 6 1.1. 模式一：新设型整合 ................................................................................................. 7 1.1.1. 上层新设（“套娃结构”）................................................................................... 7 1.1.2. 平层新设 .......................................................................................................... 8 1.2. 模式二：合并型整合 ................................................................................................. 9 1.2.1. 平级合并 .......................................................................................................... 9 1.2.2. 跨级合并 .......................................................................................................... 9 1.3. 模式三：涉及政府的股权变更 ................................................................................. 10 1.3.1. 政府控股 ........................................................................................................ 10 1.3.2. 区级上挂 .........................................................................................................11 1.3.3. 政府部门间划转 ..............................................................................................11 1.4. 模式四：资产整合 ....................................................................................................11 2. 典型整合模式下信用利差的变动....................................................................................... 13 2.1. 上层新设（“套娃结构”） ......................................................................................... 13 2.2. 平级合并 ................................................................................................................. 15 2.3. 跨级合并和区级上挂 ............................................................................................... 15 3. 全国城投整合的现状 ........................................................................................................ 16 4. 城投整合的三大投资机会 ................................................................................................. 18 4.1. 评级提升 ................................................................................................................. 18 4.2. 母子公司利差挖掘（关注“一套人马N块牌子”架构）............................................... 18 4.3. 区域信用绑定下主、次平台利差挖掘 ....................................................................... 20 图表目录 图1：2018年起城投整合迅速增多，今年整合节奏进一步加快（起，%）.............................. 5 图2：城投整合的四种模式、八类细分.................................................................................... 6 图3：上层新设案例：长沙市开福区 ....................................................................................... 8 图4：平层新设案例：芜湖模式 ............