家用电器行业深度报告：供给恢复带动需求回暖，盈利见底，估值有望修复

复盘2021年：供需疲软，成本高企致行业景气下滑，渠道分流致淘系承压渠道红利减退、供需疲弱以及各企业业绩承压明显等因素致行业2021年估值中枢下行、机构持股比例下降。回顾2021年我们认为原因有三：（1）需求端在疫情透支背景下较为疲弱，供给端各企业上新动力减弱，供需疲弱使得2021年整体销售情况不佳。（2）成本压力致各企业业绩承压。2020年的繁荣吸引众多中小品牌入局，加大了2021年行业竞争压力，流量成本高企。叠加原材料成本上涨以及人民币升值等外部负面因素频现，2021年各企业利润率达到历史低位。（3）渠道分流致淘系增长压力凸显。受流量分流至京东、抖音等渠道影响，对于各企业来说2021年淘系流量竞争更加激烈，整体增长压力明显。 竞争格局向好，行业呈弱复苏趋势，有望在业绩修复中走出情绪底、估值底在行业景气持续承压，成本高企的背景下，2022年以来大部分小品牌开始陆续退出竞争，加上美的主动收缩非核心业务，行业竞争趋于缓和。随着需求透支效应减弱叠加进入低基数，阿里厨房小电下滑幅度环比收窄。在行业竞争趋于缓和以及疫情缓解的背景下，各企业开始积极发力产品、渠道、品牌营销端以获取更多流量，带动了618大促期间行业整体需求复苏，阿里、京东厨房小电行业618期间销售额同比分别+1.63%/+8.63%。短期来看，供给恢复拉动需求向好，原材料成本企稳回落带来利润弹性，行业有望在需求回暖和业绩修复中走出情绪底、估值底。长期来看，抖音作为各品牌新的布局重点，相较于京东渠道毛利率及ROI水平较低，随着自然流量的积累以及针对性产品布局落地，利润率存改善空间。 推荐标的：短期关注盈利恢复弹性及确定性，长期关注新品类和新渠道成长性苏泊尔：外销重新定价+线上直营化+所得税优惠重新复评，短期盈利修复确定性较强。（1）2022年年初公司与SEB重新签订合同，预计外销毛利率将重回18%，若原材料价格下降，预计带来的毛利率修复更高。（2）2020年公司开始推进DTC改革，旗舰店收回直营后渠道利润重新分配，我们测算直营比例每提升5%，将带来0.33%净利率的提升。（3）2020年底高新技术企业资质到期，2021年及2022Q1税率提升明显，如果后续重新复评落地，税率下降或释放部分利润。长期来看，抖音渠道步入收获期，达到盈亏平衡点后有更多资源投入发展扩大规模，提价后利润率有望改善。此外，渠道改革下传统优势品类及长尾品类份额均有所提升，油烟机、集成灶、洗地机等大单品已占据一定份额，长期成长性较优。 新宝股份：收入端受新品以及618大促拉动，2022Q2内销有望边际改善。2022年618期间摩飞、东菱天猫销售额同比分别+33.17%/+74.58%，京东销售额同比分别+29.48%/+63.66%，叠加同期低基数，预计2022Q2内销边际改善。业绩端受益原材料价格回落、人民币贬值以及外销提价，带来较大恢复弹性。收购摩飞商标权彰显公司发展自主品牌决心，摩飞品牌净利率14%左右，高于公司整体并且相对稳定，随着摩飞收入占比的提高，长期来看盈利能力抗风险能力或得到提升。 风险提示：行业竞争加剧；行业需求持续疲弱；原材料价格反弹上涨等。 1、供给恢复带动需求回暖，盈利见底，估值有望修复 1.1、复盘2021年：供需疲软、成本高企致业绩承压，渠道分流特征凸显 1.1.1、需求透支叠加成本高企等负面因素，厨房小电行业业绩、估值中枢下行 2021年供需表现疲软致厨房小家电行业整体承压明显。需求端，2020年新冠疫情影响下，“宅经济”带动厨房小家电行业需求快速透支，奥维云网全渠道推总数据显示，厨房小家电12个品类合计线上零售额同比下滑9.7%。供给端，需求疲弱背景下行业玩家上新动力减弱，奥维云网监测数据显示，2021年小家电品类上新数量较2019、2020年均有所下降，此外新品销售占比对比以往也呈下降趋势。 图1：受线下低迷及线上需求透支影响，2021年厨房小家电全渠道规模同比下滑明显 图2：2021年线上及线下厨房小电上新机型数量降低 从各个品类增速情况来看，刚需品类电饭煲、电压力锅、电水壶等增长表现出较强韧性，根据魔镜数据，2021年刚需品类在2020年较高增长下仍实现稳健增长。 相反地，电烤箱、面包机等西式小家电在需求透支下增速回调明显，此外榨汁机、豆浆机等衰退品类缺乏长期增长动力，表现相对较差。空气炸锅、电蒸锅、咖啡机、果蔬净化清洗机等品类在低渗透以及较好市场需求下延续高增长态势。 图3：刚需品类增长稳健，空气炸锅、电蒸锅等低渗透品类延续亮眼增长 成本侧原材料涨价，汇率侧人民币升值加上赛道拥挤导致2021年厨房小家电行业整体业绩承压。2020年小家电行业景气上行催生众多中小品牌入局，随着后疫情时代需求透支，赛道拥挤致线上流量费用高企，加上2021年下半年以来大宗原材料价格上涨以及人民币汇率升值，使得各企业内外销业绩持续承压，利润率中枢下行。 考虑到会计准则变更，从毛销差角度来看，2021Q1-Q4各企业毛销差同比均有不同程度下滑，其中以外销代工为主的新宝股份在2021Q2起人民币大幅升值的背景下毛销差同比较大幅度下滑。 图4：需求疲软、成本高企、人民币升值等负面因素致2021年各企业业绩承压明显 渠道红利减退，行业景气下行叠加各企业业绩承压，市场担忧行业未来成长性，使得估值呈中枢下行趋势，机构持股比例降至历史低位。回顾2012年以来厨房小家电行业发展，2013年消费向线上转移，2018年新兴渠道叠加疫情红利均带动厨房小家电行业迎来快速发展，渠道驱动的小熊、摩飞品牌快速增长，同时带动行业估值中枢上行。高基数叠加需求透支等因素，2021年以来行业景气下行带动估值中枢下行。 此外，2022Q1厨房小家电行业机构持股比例降至49.53%，达历史低位。 图5：2013年消费向线上转移，2018年新兴渠道叠加疫情红利均带动行业业绩估值双升，当前时点看估值已达历史低位 图6：2022Q1厨房小家电行业机构持股比例为49.53%，降至历史最低点 1.1.2、传统电商平台流量红利调整：京东率先回暖，新兴电商销售占比快速提升 传统电商平台流量红利褪去，抖音、拼多多等新兴渠道月活增长显著。根据QuestMobile数据显示，2019.6-2021.12淘宝、拼多多、京东、抖音和快手月活跃用户数规模分别+33.55%/+65.33%/+54.84%/+38.19%/+20.69%，其中2020年12月-2021年12月淘宝 、 拼多多 、 京东 、 抖音和快手月活跃用户数规模分别+9.2%/+1.9%/+17.4%/+25.4%/-0.7%。2019-2020年传统电商平台红利及疫情红利之下淘宝月活规模增长明显，但2021年渠道分流现象逐步显现，以抖音为代表的新兴渠道月活规模快速增长，另外值得注意的是京东作为专业电商平台月活增长保持稳健，流量较为稳定。 图7：2021年渠道分流现象显著，淘宝月活增速放缓，以抖音为代表的新兴渠道月活增长加速 电商GMV与流量以及成交转换率关联度较强，渠道分流背景下2021年京东、抖音渠道销售占比持续提升。行业维度上看，相较于阿里渠道，2021年下半年京东厨房小家电行业率先回暖，占比由2020Q2的37%提升至2022Q1的46%。全线上渠道来看，奥维云网数据显示2022Q1京东/阿里/拼多多/抖音/快手厨房小家电规模占比分别为36.1%/33.5%/18.1%/9.6%/2.7%，新兴渠道占比约30%。 图8：2021年下半年京东厨房小电行业率先回暖 图9：2020Q3以来京东厨房小电销售占比呈上升趋势 图10：厨房小电线上销售平台呈现多元化，小家电新兴电商占比提升至约30% 1.2、当前时点：竞争格局向好，产品、营销、渠道齐发力，行业整体呈弱复苏趋势 中小品牌出清利于竞争格局改善，行业涨价逐步落地。正如前文所述，2020年疫情红利下众多中小品牌入局厨房小家电领域，2021年京东在售小家电品牌较2020年有较大幅度增加，加剧行业竞争。竞争加剧叠加市场需求疲软、原材料涨价，各品牌商提价策略相对保守。但随着行业景气持续承压，成本高企，2022年以来大部分小品牌开始陆续退出竞争，2022年5月京东在售小家电品牌有较大幅度下降，此外随着美的开始主动缩减非核心业务，行业整体竞争趋于缓和。随着行业竞争趋于缓和，2021年下半年开始各品牌开始进行结构性调整，行业均价进入上行通道，2022Q1提价明显。 图11：成本高企、竞争加剧背景下2022年以来厨房小电整体及细分品类在售品牌数量有所下降 图12：2021年下半年以来厨房小电行业均价进入上升通道，2022年以来涨价幅度较为明显 随着供给端各品牌商推新卖贵，需求端疫情影响下高收入人群对厨房小家电关注度提升，中高端市场迎来结构性增长。从厨房小电行业整体来看， 2022M5 中端、中高端以及高端价格带贡献主要增长，增速分别达57%、30%、28%，而中低端市场增长相对乏力，我们认为主要系其定位客群消费需求在疫情影响之下受到较大程度抑制所致。细分品类来看，电饭煲、电烤箱、电水壶、微波炉、电炖锅等品类中高端产品增速高于中低端产品，反映行业逐步由价格竞争转向价值竞争，利好品牌、产品竞争力强劲的龙头企业发展。 图13：中高价格带成为行业增长主要驱动力，行业由价格竞争转向价值竞争 行业逐渐走向价值竞争，各家企业也在积极发力产品、渠道、品牌营销端以获取更多流量，并通过结构化升级提升盈利能力： （1）产品端，2022年以来厨房小家电品牌纷纷开启产品更新迭代。例如苏泊尔推出新一代炒菜机器人；九阳围绕“太空科技”概念推出多款空气炸锅、榨汁机以及净水器新品，并推出新一代全自动茶吧机；小熊巩固厨房小家电的同时进一步深化母婴电器品类布局；摩飞成功打造便携果汁杯爆款产品并创新推出双胆多功能电饭煲；东菱则围绕电动品类推出新款咖啡机以及佐料机。从终端动销SKU数量也可以发现，2021年下半年以来各大品牌商终端SKU数量增长明显，或主要系加大终端产品推广力度所致。 表1：2022年以来各大品牌商持续推新，主打智能、多功能、新材料等卖点 图14：2021年下半年以来各品牌商终端动销SKU数量提升明显 （2）品牌营销端，以小熊为代表的品牌商持续推进品牌升级。2022年小熊进行了新一轮品牌策略转型，品牌理念由“萌家电”转向“年轻人喜欢的小家电”，面向更广阔、消费力更强的年轻群体，同时对产品创新、外观设计和功能性提出更高要求，品牌延展性或得到逐步体现。 （3）渠道端，以九阳、苏泊尔、小熊为代表的品牌商积极推进渠道改革以提高渠道效率。2020年苏泊尔率先推动DTC渠道改革，先后收回了天猫、京东POP官方旗舰店，2021年7月收回了炊具官方旗舰店，预计后续会继续提高直营化占比。 2020年小熊对天猫平台经销体系进行调整，天猫官旗直营化后提升了整体运营效率。 2021Q4九阳将以往经销商出货考核改为零售动销考核，同时提出一盘货模式，能够减少经销商仓储物流费用、减少资金占款，更有助于经销商进行市场推广来抢占份额。一盘货、DTC改革、零售动销考核均有助于公司更好管理库存，观察终端动销情况，减少去库存带来的资源浪费。 图15：经销转直营，释放渠道利润支撑盈利提升 传统电商渠道改革释放渠道效率，价值竞争环境下龙头品牌市场份额趋势性提升。正如前文所述，旗舰店收回直营后提价动作会更加统一，一盘货模式下节省的仓储物流费用能够用于市场推广，零售动销考核能够减少出货考核下去库存带来的资源浪费。从各品牌京东和阿里市场份额变化趋势中可以看出，2020年小熊、苏泊尔渠道体系调整以来，京东和阿里渠道市场份额稳步提升，其中2021年下半年以来份额提升较为明显。九阳2021年年底渠道改革以来京东份额同比提升，阿里份额下降幅度环比收窄。 图16：小熊、苏泊尔京东市占率稳步提升，2022年以来九阳份额同比提升 图17：苏泊尔、小熊阿里市占率稳步提升，2022Q1九阳份额同比下滑环比收窄 京东厨房小电行业增长稳健，