技术行业领先，扩产放量在即

下游需求的快速提升导致铜箔行业从2021年开始进入供需紧张的局势，公司把握行业机遇，积极进行扩产，有助于公司未来业绩的提升。 深耕铜箔领域，盈利能力显著好转 公司在铜箔领域深耕多年，技术水平位于行业前列，公司主营产品为铜箔产品，2021年公司营业收入44.46亿元，同比增长106.32%，归母净利润4.05亿元，同比增长7421.93%，其中铜箔产品贡献约92%的营收和92%的毛利，公司毛利率和净利率均显著回升，盈利能力大幅好转。 短期内供需紧张仍将延续，加工费有强力支撑 由于铜箔扩产周期较长，动力电池和储能电池需求的快速提升导致行业呈现供需紧张的态势，预计2022年供需紧张的情况仍将持续，对于铜箔产品的加工费有强力支撑。 技术行业领先，积极建设产能 目前公司可批量供应4.5μm铜箔，已具备4μm铜箔的批量生产能力并已在2021年成功研发出3.5μm铜箔产品，公司在极薄铜箔领域处于行业领先地位。根据公司目前的产能规划，预计公司2022年设计产能将达到7万吨，2023年达到14万吨，2024年达到17万吨，随着下游需求的持续提升，预计公司未来的锂电铜箔产品出货量将有较大的提升幅度。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022至2024年营业收入分别为66.72亿元、95.05亿元、127.65亿元，同比增长分别为50.08%、42.46%、34.30%，3年CAGR为42.13%；归母净利润分别为7.75亿元、12.46亿元、16.85亿元，同比增长分别为91.12%、60.88%、35.30%，3年CAGR为60.84%，对应EPS分别为0.44元、0.71元、0.97元，绝对估值法测得公司每股价值14.95元，可比公司平均估值19.47倍，鉴于行业需求的不断提升以及公司产能的陆续投放，结合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2022年33倍PE，目标价14.52元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险，扩产进度不及预期风险，行业竞争加剧风险 投资聚焦 核心逻辑 新能源汽车市场和储能市场的高速发展带动了动力电池和储能电池的需求快速提升，进而带动了锂电铜箔产品需求的提升，预计2022-2024年的全球锂电需求为 634/887/1247GWh。铜箔行业内的各企业正在进行大力扩产，预计2022-2024年的全球锂电铜箔供给为50/85/103万吨，2022年仍将维持供需紧张态势，公司产能持续投放，我们认为，公司业绩有望大幅提升。 不同于市场的观点 行业普遍认为随着铜箔行业各企业的大力扩产，行业会进入供给过剩的情况进而削弱铜箔领域各企业的盈利能力，但我们认为随着下游客户对铜箔产品要求的提高，极薄铜箔的渗透率会快速提升导致下游需求出现分化，高端的极薄铜箔仍将维持供应紧张的态势，而低端铜箔产品则会出现供给过剩的情况。 核心假设 新能源汽车市场与储能市场保持高速发展，消费电子市场保持稳定增长。 公司产能建设与产能投放时间按计划有序进行。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022至2024年营业收入分别为66.72亿元、95.05亿元、127.65亿元， 7.75亿元、12.46亿元、16.85亿元，同比增长分别为91.12%、60.88%、35.30%，3年CAGR为60.84%，对应EPS分别为0.44元、0.71元、0.97元，绝对估值法测得公司每股价值14.95元，可比公司平均估值19.47倍，鉴于行业需求的不断提升以及公司产能的陆续投放，结合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2022年33倍PE，目标价14.52元，首次覆盖，给予“买入”评级。 投资看点 短期看2022-2023年铜箔行业的产能投放进度以及下游需求的增长情况； 中期看极薄锂电隔膜的渗透率以及公司极薄锂电隔膜的供应情况； 长期看公司在铜箔领域的研发成效以及客户拓展情况。 1.铜箔行业领先企业，盈利能力显著提升 1.1深耕铜箔领域，研发技术行业领先 诺德股份前身为中国科学院长春应用化学研究所于1992年创办的长春热缩材料厂，结束了中国热缩材料完全依赖进口的历史。公司于1997年在上海证券交易所上市，成为中国科学院系统及国内热缩材料行业首家上市公司。1999年公司历经7年研发成功的18μm镀锌电子材料产品填补了国内铜箔材料的空白。公司曾于2002年改名为中科英华，在2016年又改名为诺德股份。公司于2019年和2021年分别研发出4μm和3.5μm极薄锂电铜箔，在技术上处于行业领先地位。 图表1：诺德股份发展历程 1.2管理层持有较多股权 诺德股份前身为中国科学院长春应用化学研究所于1992年创办的长春热缩材料厂，结束了中国热缩材料完全依赖进口的历史。公司于1997年在上海证券交易所上市，成为中国科学院系统及国内热缩材料行业首家上市公司。1999年公司历经7年研发成功的18μm镀锌电子材料产品填补了国内铜箔材料的空白。公司曾于2002年改名为中科英华，在2016年又改名为诺德股份。公司于2019年和2021年分别研发出4μm和3.5μm极薄锂电铜箔，在技术上处于行业领先地位。 图表2：诺德股份股权结构 1.3铜箔贡献主要业绩，盈利能力显著好转 2021年业绩同比高增，打破增速低迷困境。诺德股份是国内最早从事铜箔业务的企业之一，目前已成为铜箔领域上市公司中的龙头企业。2021年由于下游需求快速提升导致铜箔产品加工费上涨，同时叠加铜箔产品出货量大幅增加，2021年公司营收44.46亿元，同比增长106.32%，2021年归母净利润为4.05亿元，同比增长7421.93%，公司2021年业绩显著提升。 图表3：2021年公司营业收入同比高增 图表4：2021年公司归母净利润增速破新高 铜箔贡献主要营收与毛利，业绩表现由铜箔所决定。目前主要的铜箔产品包含4-10μm的锂电池用电解铜箔、9-70μm的印制电路板用电解铜箔以及105-500μm的超厚电解铜箔。2021年公司铜箔业务营收占比和毛利占比均为92%，铜箔业务是公司最主要的业绩来源，电线电缆及附件业务、贸易业务以及其他业务也有约8%的营收和毛利贡献。 图表5：2021年公司铜箔营收占比约92% 图表6：2021年公司铜箔毛利占比约92% 负债率维持下降，营运能力明显提升。公司2021年资产负债率为55.89%，同比减少1.54pct，存货周转率为7.73，较2020年的5.20有所提升，应收账款周转率为3.23，较2020年的2.28也有提升，公司的负债情况和营运能力在2021年度均有所改善。 图表7：2021年公司资产负债率保持下降 图表8：2021年公司营运能力明显提升 费用率有所改善，盈利能力显著好转。公司2021年费用率总体保持下行趋势，财务费用率得益于资产负债率的下降而下降，由于公司在极薄铜箔领域大力进行研发，研发费用率有所上升。锂电铜箔行业的发展方向是极薄化，目前公司的4μm和4.5μm极薄铜箔已能实现量产。2021年公司毛利率为24.73%，同比增加4.29pct，净利率为9.11%，同比增加8.47pct，公司盈利能力相较过去显著好转。 图表9：2021年公司费用率有所改善 图表10：2021年公司盈利能力显著好转 2.供需紧张态势预计维持，极薄铜箔供不应求 2.1动力电池与储能电池需求快速提升 锂电铜箔是铜原料通过溶铜、生箔、后处理和分切四大工序的处理后制成的金属铜箔，可用于充当锂电池负极集流体的材料。锂电铜箔根据其厚度的不同可应用于不同领域的锂电池。通常12-18μm的薄铜箔可应用于储能电池和消费电池，6-12μm的超薄铜箔可应用于储能电池、消费电池以及动力电池，而由于动力电池对于高能力密度的追求，6μm以下的极薄铜箔也应用于动力电池领域。 图表11：锂电铜箔产业链 正极 动力电池提供锂电铜箔主要需求增量。动力电池的需求提升得益于全球新能源汽车产业的快速发展，动力电池装机量的不断提高为铜箔的需求提供了最有力的保障。 预计未来三年全球新能源汽车市场仍将保持快速增长态势，预计2024年国内新能源汽车销量将达到840万辆，全球新能源汽车销量达到1657万辆。 图表12：国内新能源汽车销量预测 图表13：全球新能源汽车销量预测 新能源车的销量提升带动相应的锂电需求的提升。预计2024年国内动力电池锂 电需求491GWh，全球动力电池锂电需求858GWh，动力电池领域的锂电需求保持高速增长。 图表14：国内动力电池锂电需求合计 图表15：全球动力电池锂电需求合计 储能锂电需求高速增长，消费锂电需求平稳增长。储能是未来锂电需求的第二大市场，储能领域在十四五期间将迎来高速发展。预计2024年全球储能锂电需求量将达到288GWh。消费电子也将为锂电需求提供平稳增量，预计2024年全球消费类锂电需求量为101GWh。 图表16：全球储能电池锂电需求量预测 图表17：全球消费类电池锂电需求量预测 全球锂电需求总体保持高速增长态势。预计2022年全球锂电需求达到634GWh，2023年达到887GWh，2024年达到1247GWh，未来三年复合增速达到40.53%，需求总体保持高速增长态势。 锂电需求的增长带动锂电铜箔需求快速提升。4.5μm/6μm/8μm锂电铜箔的单 、518.75g/kWh耗分别为、622.50g/kWh484.17g/kWh，随着铜箔产品极薄化趋势的演 进，4.5μm产品渗透率提升而8μm产品渗透率下降，预计锂电铜箔2022年至2024年的需求分别为41.30万吨、55.99万吨和76.23万吨。 图表18：全球锂电需求量合计 图表19：全球锂电铜箔需求量预测 2.2国内企业大力扩产，极薄铜箔份额提升 铜箔企业积极扩产，产能预计高速增长。根据不完全统计，未来全球主流锂电铜箔企业，如诺德股份、龙电华鑫、嘉元科技等公司都将进行大力扩产。预计2022年全球锂电铜箔产能为49.62万吨，2023年为85.34万吨，2024年为103.45万吨。 图表20：全球锂电铜箔产能统计（万吨） 极薄铜箔大势所趋，渗透率预计快速提升。极薄铜箔质量较小，对于电池企业来说采购极薄铜箔能够为电池提供更高的能量密度。对于铜箔企业来说，极薄铜箔的销售能带来更高的毛利，2022Q1极薄铜箔4.5μm产品加工费为8.15万元/吨，而目前主流的6μm和8μm加工费分别为4.85和3.85万元/吨，加工费差异巨大。预计未来4.5μm铜箔的渗透率将快速提升，而8μm铜箔的渗透率预计将持续降低，预计4.5μm铜箔的渗透率将从2020年的约13%提升至2024年的约37%。 图表21：极薄铜箔渗透率快速提升 极薄铜箔的扩产壁垒在于技术、设备和认证。产品添加剂的配方、核心设备的采购以及客户认证的周期都决定了短期行业供应格局难有大的改变。 know-how主要体现在添加剂的配方，没有相应的配方难以生产极薄技术方面的 铜箔，铜箔生产时需在硫酸铜溶液中加入添加剂，企业的技术实力不足可能会导致极薄铜箔出现断带、褶皱等问题，而即使研发出极薄铜箔，若无先进设备以及客户资源加以配合便仍无法批量供应极薄铜箔。 目前国内的阴极辊设备主要用于生产6μm以上的锂电铜箔，4.5μm产品目前仍然在很大程度上依赖于进口设备，而海外的上游设备厂扩产意愿不强，国内头部铜箔企业通过锁定海外优质设备进行扩产，在产能投放的节奏上快于其他企业。 锂电铜箔的下游电池企业通过多年的磨合搭建起自己的供应商体系，铜箔企业在技术上能够满足客户的需求，仍需要超过半年的小批量订单试用阶段，因此客户的开拓周期也将制约客户资源不丰富的企业进行产品放量。 在以上的三层行业壁垒的共同作用下，尾部企业的成长会面临多重困难，而在技术、设备、客户资源方面都有优势的头部企业更能享有锂电需求增长所带来的业绩红利。 2.3供需紧张态势预计维持，加工费有较强支撑 锂电铜箔的上游是硫酸、铜原料等原材料，价格变动较为频繁，