开启光伏转型之路，TOPCon电池业务前景可期

积极谋变，集中资源发展光伏业务。 公司以汽车零配件业务起家，2021年公司收购捷泰科技51%的股份，成为其第一大控股股东，向光伏行业转型。捷泰科技目前在行业内具有较强的竞争优势，高效太阳能电池产能规模突破8.5GW，电池片出货量位居行业前列。同时公司参股光伏企业弘业新能源12%的股份，未来有望凭借捷泰科技与弘业新能源在光伏电池片业务的多年积淀，为公司打造新的业务增长极。 2022年6月，公司拟以10.53亿元受让宏富光伏所持有的捷泰科技33.97%股权，以4.66亿元受让苏泊尔集团持有的捷泰科技15.03%股权，合计交易金额15.19亿元。同时，公司拟增发募资不超过28.3亿元，其中15.19亿元用于收购捷泰科技49%股权，5亿元投向高效N型电池研发项目，其余8.11亿元用于补流及偿债等。若公司顺利整合捷泰科技剩余49%股权，业绩将大幅增厚。 行业层面：2022年TOPCon电池或将率先扩产，累计产能有望超过60GW。 2022年光伏新增装机容量将超210GW，N型电池的供给资本开支有望大规模释放，同时得益于政策扶持与风光大基建项目的有序推进，光伏电池需求有望持续增长。其中TOPCon电池转换效率相较于PERC更高，相比其他光伏电池具有明显的性价比。 因此，我们预计TOPCon将会成为电池行业新的发展趋势，2022年有望率先扩产。 随着TOPCon电池工艺的逐渐成熟与良率的提升，多家企业宣布布局N型TOPCon电池。根据我们估计，截至2022年7月1日，国内主要厂商TOPCon电池已有产能约28GW、在建产能约78GW、规划产能约41GW。我们预计2022年国内TOPCon电池累计产能有望超过60GW，2023年累计产能有望超过80GW。 公司层面：大力布局TOPCon项目，不断巩固核心竞争力。 2021年12月，捷泰科技签署了《高效太阳能电池片生产基地项目投资合作协议》，投资112亿元建设16GW高效太阳能电池片项目，首期年产8GW光伏电池项目采用N型TOPCon技术路线，将于2022年内实现达产。2022年3月，捷泰科技对滁州捷泰增资4.98亿元，以加快安徽16GW高效太阳能电池片项目的建设。若该项目能顺利推进，将为公司业绩带来积极影响。 捷泰科技具备明显的技术、产品、人才和客户资源优势，TOPCon等新技术研发储备丰富，试产效率达24.3%以上，产品不断向高效、低成本、差异化方向发展，核心管理团队光伏业务经验丰富，与晶科等大客户保持友好合作关系，并积极开拓新的合作伙伴，为TOPCon光伏电池业务发展奠定坚实基础。 首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计2022-24年公司归母净利润分别为3.21亿元、6.58亿元、8.05亿元，对应PE分别为45、22、18倍。我们选取以布局光伏领域的隆基股份、爱旭股份、晶科能源、天合光能、金辰股份作为可比公司，可比公司2022~2024年平均PE估值为46、30、23倍。我们看好公司未来成长性，给予“买入”评级。 风险提示：项目产能推进不及预期；收购剩余股权进度不及预期的风险；光伏新增装机容量不及预期；TOPCon技术迭代不及预期；行业竞争加剧，公司销量与毛利率不及预期的风险；原材料价格波动风险；研报使用的信息更新不及时的风险。 1、积极谋变，集中资源发展光伏业务 1.1、公司定位：收购捷泰科技，转型光伏行业 收购捷泰科技，转型光伏行业。海南钧达汽车饰件股份有限公司成立于2003年，其原主营业务为汽车塑料内外饰件的研发、生产、销售。2021年，公司收购捷泰科技51%的股权，成为其最大控股股东，向光伏行业转型。2022年5月，公司受让苏泊尔集团所持捷泰科技15.03%的股权； 2022年6月，公司拟受让宏富光伏持有的捷泰科技33.97%股权，顺利剥离汽车资产给原大股东杨氏投资。捷泰科技主营业务包括太阳能光伏发电项目的开发，单晶硅棒、单晶硅片、高效太阳能电池、组件及光伏发电系统的研发与制造。公司于2022年剥离汽车零部件业务、拟100%控股捷泰科技，积极向光伏行业转型。 图表1：钧达股份发展历程 捷泰科技是国内领先的光伏电池片生产商，出货量位居行业前列。上饶捷泰新能源科技有限公司主要从事太阳能光伏电池片的生产制造，主打大尺寸单晶PERC太阳能电池，转换效率高达23.5%，产品性能达到国际先进水平。2013年公司实现满产满销，电池片出货量位居行业前五。 2017年公司成为全球最大黑硅电池供应商。2020年公司高效太阳能电池产能规模突破8.5GW，产能规模在A股上市的独立电池厂商中仅次于通威股份和爱旭股份。 捷泰科技产能拟翻倍，保障公司未来业绩增长。2021年，捷泰科技签署了《高效太阳能电池片生产基地项目投资合作协议》，开工建设16GW N型Topcon电池项目，进一步完善钧达股份的业务布局。2022年捷泰科技已投产16GW/年的N型电池生产线，率先实现N型电池大规模量产，保障公司未来业绩增长。 参股捷泰科技子公司，加深对光伏领域的探索。弘业新能源是上饶捷泰新能源科技有限公司的控股子公司，主营光伏电池片生产业务，采用新一代单晶PERC大尺寸电池生产技术，具有领先行业的高效、低成本产品优势。2021Q1，公司使用15000万元增资弘业新能源，增资后持有弘业新能源12%的股权。根据弘业新能源财务预测，其投资回收期约5.52年，投资回收周期较短，公司能够较快从中获得投资回报。并且公司作为股东可以参与到弘业新能源的经营过程中，有利于公司进一步探索光伏领域，加快向光伏业务的转型升级。 图表2：捷泰发展历程 1.2、主营业务：剥离低效资产，集中资源发展光伏业务 传统汽车装饰业务明显下滑，公司积极谋变。2022Q1公司营业收入为20.36亿元，同比+582.10%，主要系新增光伏业务所致，归母净利润0.22亿元，同比+427.14%。2021年公司归母净利润-1.79亿元，同比-1418.69%，公司业绩亏损的主要原因是原有的汽车饰件业务受汽车行业复苏乏力、部分整车客户经营困难等因素影响，出现了较大幅度的亏损所致。2021年公司积极推出光伏新产品，大力拓展新客户，实现营业收入28.62亿元，同比+233.54%，较资产重组前大幅增长。 收购捷泰科技促进公司盈利能力提升。因公司于2021年9月26日完成对捷泰科技51%股权的交割手续，捷泰科技自2021年10月1日起纳入公司合并报表范围。2021年捷泰科技实现营业收入50.55亿元，净利润2.25亿元，纳入公司合并报表的营业收入为16.89亿元，为公司归母净利润贡献4951万元。2022Q1捷泰科技实现营收17.02亿元，净利润0.60亿元，为公司归母净利润贡献0.31亿元。 拟收购捷泰剩余股权、募资28.30亿元，继续加码光伏电池赛道。2022年6月，公司拟通过产交所以支付现金方式受让宏富光伏持有的捷泰科技33.97%股权，交易金额10.53亿；通过协议转让方式受让苏泊尔集团持有的捷泰科技15.03%股权，交易金额4.66亿元；两次受让的合计交易金额为15.19亿元。同时，公司拟剥离经营效益较低的汽车饰件业务、定增募资不超过28.30亿元，其中15.19亿元用于收购捷泰科技49%股权，5亿元用于高效N型太阳能电池研发中试项目，8.11亿元用于补充流动资金及偿还银行借款，以进一步集中资源发展光伏电池片业务，优化公司资产结构，增强核心竞争力。 图表3：公司营业收入与归母净利润变化 图表4：2021年公司主营业务占比 加大研发投入，期间费用控制有效。2022Q1公司加大光伏产品研发投入，研发费用为0.65亿元，同比+519.70%。2022Q1公司销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为0.60%、2.11%、1.21%、3.19%，分别同比-2.37%、-7.38%、-1.58%、-0.32%，期间费用率同比-11.66%，费用控制有效。 图表5：公司期间费用情况 图表6：公司经营活动现金净流量（亿元） 近年来公司现金流情况整体有所改善。2022Q1公司经营活动现金净流量为0.49亿元，同比-246.00%，主要系新增光伏业务所致。2021年经营活动现金流量净额为5.81亿元，同比+1051.61%，主要是因为汽车饰件销售商品收到现金增加及捷泰科技并表影响。2019年至今，公司现金流情况由负转正，经营效率和经营质量整体有所提高。 1.3、股权结构：杨氏家族为实控人，股权激励调动员工积极性 公司实际控制人是杨氏家族。截至2022年6月28日，海南锦迪科技投资有限公司为本公司的母公司，苏州杨氏家族为公司实际控制人，总共持有23.51%的股份。其中陆小红为董事长兼法人，直接持股比例3.18%。 图表7：公司股权结构（截至2022年6月28日） 图表8：收购捷泰51%股权前后十大股东变化情况 股权激励调动员工积极性。2021年12月，公司实施股权激励计划，授予277.60万份股票期权，授予价格40.40元/份，首次激励对象共计109人，包括公司董事、副总经理以及捷泰科技总经理、副总经理、核心管理人员、技术人员等，行权业绩考核目标期间为2022-2024年，捷泰科技扣非净利润分别不低于2.7/3.1/3.8亿元。2022年6月，公司再次实施股权激励计划，首次授予228.30万份股票期权，授予价格60.92元/份，首次激励对象共计141人，包括捷泰科技董事、高管、核心技术人员等，业绩考核目标与2021年股权激励计划一致。股权激励有望进一步调动核心员工积极性，促进光伏业务发展。 图表9：2021年12月公司股权激励情况 图表10：2022年6月公司股权激励情况 2、行业层面：TOPCon扩产趋势明显，产能有望超60GW 2.1、TOPCon电池结构、工艺与设备简介 TOPCon（Tunnel Oxide Passivated Contact，隧穿氧化层钝化接触）通常采用N型结构，与PERC相比的改进是增加了遂穿层，其包括两层结构：一是1- 2nm 的超薄SiO作为遂穿层实现钝化，二是 100nm 的掺杂多晶硅层形成背面的异质结结构。优点：转换效率相较于PERC更高，且能够与PERC产线进行兼容，2021年平均转换效率超过24%。缺点：产线具备持续升级压力；工艺较为复杂。 图表11：PERC电池（左侧）及TOPCon电池结构（右侧） TOPCon能够与PERC产线进行兼容。从工艺来看，TOPCon在PERC的基础上增加了硼掺杂、非晶硅及遂穿层沉积、湿法刻蚀工艺，对应增加的设备为硼扩散炉、LPCVD（或PECVD）、湿法刻蚀设备。 图表12：TOPCon增量工艺及设备 TOPCon工艺趋于稳定，良率提升。TOPCon早期存在的问题主要有三点：一是硼扩替代磷扩后工艺温度更高；二是氧化隧穿及多晶硅层镀膜后容易出现绕镀，且镀膜均匀性较差；三是离子注入设备相对较贵。随着LPCVD、硼扩散设备成熟、二次磷扩替代离子注入、通过RCA清洗或单面掩膜等方式控制绕镀后，TOPCon的工艺趋于稳定，且良率从早期的70-80%提升至95%以上。 PECVD工艺优势明显，目前正处于产业化验证。管式PECVD进行原位掺杂在工艺流程方面有所节省，同时镀膜速度得到提升，且较大程度解决绕镀问题，有望成为未来制作TOPCon的主流工艺，目前正处于产业化持续验证之中。 2.2、TOPCon电池性价比高，2022年有望率先放量 2022年电池需求最为明显，TOPCon利好光伏电池厂商。复盘2020年以来的光伏设备行情，2020年是电池环节需求二阶导放量时期（通威、隆基电池扩产），2021年是硅片环节需求二阶导放量时期（硅片新势力扩产），从而带动光伏设备企业业绩提升。2022年硅料后续的实际扩产进度与规模在能耗的制约下会低于预期；硅片将正式变成大宗品属性，且格局变差；电池进入N型电池替代P型电池的阶段，电池产能将低于硅片产能，且存在明显的需求缺口，同时大尺寸、TOPCon新技术的落地有望带动光伏电