驭“风”前行，国内新型能源系统零部件隐形冠军

振江股份：驭“风”前行，国内新型能源系统零部件隐形冠军 公司成立于2004年，是国内专业从事新型能源发电设备钢结构件的领先企业之一。公司生产工序完整，可覆盖风电和光伏设备钢结构件的设计开发等生产全过程。主要产品包括机舱罩、转子房、定子（段）、塔筒等风电设备产品，固定/可调式、追踪式光伏支架等光伏及光热设备产品；紧固件产品主要应用于需提供高品质防松性能行业如汽车、风电光伏等。公司先后与西门子集团、通用电气、ATI等全球知名企业，以及上海电气、特变电工、阳光电源等国内知名上市公司建立了良好的合作关系。 传统主业保持深厚壁垒，多线程拓展构建新成长曲线 深度绑定全球领先客户，在手订单饱满。凭借持续的技术开发、精确地生产工艺、严格的产品质量控制及有效的企业经营管理，公司与西门子集团、上海电气等全球龙头深度绑定，长期良好的合作关系一方面有助于公司依托龙头客户的发展保障订单稳定、享受行业增长红利，此外伴随着知名度提升，能够有效降低对于新产品、新客户的开拓难度，公司与Nextracker、Vestas等高端品牌已实现小批量供货，客户结构得到进一步丰富。外延收购拓宽业务边界，围绕产业链积极布局。公司在稳定发展主业的同时积极在产业链进行延伸拓展，于2018年4月收购“尚和海工”切入海风安装及运维市场，随后在2018年11月收购“上海底特”进入中高端紧固件行业，进一步丰富自身在风电领域的产品矩阵，加强产业协同效应，完善产业链布局，开拓公司成长空间。 投资建议 全球能源转型引领产业变革，“风光”等新能源市场有望加速发展。作为国内新型能源系统零部件隐形冠军，公司在深度绑定龙头客户的同时积极拓展新业务领域，有效实现内生外延双轮驱动。公司在手订单充足，新产品及新客户开展顺利，业绩有望快速释放。我们预计公司22/23/24年收入33.3/41.01/49.64亿元，净利润2.12/3.37/4.11亿元，考虑到公司较强的综合竞争实力，并且在未来三年业绩有望保持高速增长，给予公司2023年20倍估值，对应目标价53.65元/股，首次覆盖给予“买入"评级。 风险提示：国际贸易摩擦及宏观环境影响风险；原材料价格波动风险；汇率波动风险；商誉大幅减值风险；订单不及预期风险；股价异动风险。 财务数据和估值 1.振江股份：驭“风”前行，国内新型能源系统零部件隐形冠军 公司成立于2004年，是国内专业从事新型能源发电设备钢结构件的领先企业之一。公司生产工序完整，可覆盖风电和光伏设备钢结构件的设计开发、焊接、机加工和表面处理等生产全过程。公司主营业务为风电设备、光伏/光热设备零部件；紧固件的设计、加工与销售以及海上风电的安装及运维服务。公司产品主要包括机舱罩、转子房、定子（段）、塔筒等风电设备产品，固定/可调式、追踪式光伏支架等光伏及光热设备产品；紧固件产品主要应用于需提供高品质防松性能行业如汽车、风电光伏、铁路、工程机械及电子等。凭借持续的技术开发、精确地生产工艺、严格的产品质量控制以及有效的企业经营管理，公司先后与西门子集团、通用电气、ATI等全球知名企业，以及上海电气、特变电工、阳光电源等国内知名上市公司建立了良好的合作关系。 第一阶段：发展初期，建立产品基础（2004年至2008年） 公司发展初期主要从事港口机械、矿山机械钢结构件的生产与加工，先后与卡哥特科、科尼港口机械（上海）有限公司以及Wind Power Energia S/A等知名品牌达成合作关系，并围绕钢结构件逐渐形成自身较为成熟的工艺设计及生产能力、技术人员培养以及质量控制体系，为后续快速切入风电及光伏设备领域构建了坚实基础。 第二阶段：确立方向，建立客户基础（2008年至2013年） 在此期间，公司确立进军风电设备市场。基于不断的工艺消化、样件试制及改进，公司生产的1.5MW风电定子、转子先后销往Wind Power Energia S/A，正式进入风电设备钢结构件领域。2012年公司通过收购无锡机械进入西门子风机零部件合格供应商名录，并先后通过西门子集团2.3MW、3.6MW、4.0MW的机舱罩，3.0MW、6.0MW定子段及转子房等各类相关产品的试制和审核，小批量及大批量生产等环节，进一步加深与西门子集团合作关系。此外，凭借与西门子良好的合作基础，公司继而成功与国内知名能源企业上海电气建立合作关系，成为其海风配套供应商。 第三阶段：主业迅速发展，开拓光伏设备市场（2013年至2018年） 凭借与西门子集团良好的合作基础及资金的持续投入，公司风电设备业务迅速发展；与此同时，公司逐步完成在光伏设备零部件的战略布局，并与特变电工、阳光电源等企业建立合作关系。另外，公司成功开发并生产出追踪式光伏支架，成为全球光伏追踪器系统知名企业ATI供应商，销售规模实现快速增长。 第四阶段：精进式外延拓展，持续完善产业链布局（2018年至今） 公司于2018年4月收购尚和海工进入海上风电安装及运维市场，随后于2018年11月收购上海底特切入发展中高端紧固件行业，进一步丰富在风电领域的产品矩阵，完善产业链布局，开拓公司成长空间。 图1：公司发展阶段一览 1.1.股权结构集中，治理结构稳定 截止于2022年一季度，公司前十大股东合计持股占比52.18%。公司实控人为胡震，直接持股比例为25.69%，与江阴振江朗维投资企业为一致行动人，合计控制公司31.23%股权。 图2：公司股权结构（截止于2022年一季度） 1.2.扎根新型能源零部件领域，持续丰富产品矩阵 公司主营业务为风电及光伏设备零部件的设计、加工与销售，主要产品包括机舱罩、转子房、定子段等风电设备产品及固定/可调式、追踪式光伏支架等光伏设备产品。其中，机舱罩、转子房等主要应用于风力发电设备，固定/可调式、追踪式光伏支架主要用于地面光伏发电系统。 图3：公司产品主要可划分为风电及光伏设备两类 1）风电设备产品 风电设备是指利用风能发电的设备，主要可划分为双馈式及直驱式。风电设备通常主要由机舱罩、齿轮箱、发电机、叶片、轴承、风塔及控制系统等部件组成。目前，公司风电设备产品主要应用于国内外陆上及海上风电。 图4：风电设备零部件构成图示 备注：虚线框内为公司产品 其中机舱罩作为风力发电机的外部罩壳部分，主要作用于承装及保护风力发电机内部设备，同时防止如沙尘、雨水及太阳紫外线等对风电设备内部的损害。公司目前拥有2.3MW、3.6MW、4.0MW等多系列产品，其中2.3MW机舱罩主要用于美国和欧洲风电设备，3.6MW、4.0MW机舱罩和转子房、定子段等产品主要用于欧洲和中国海上风电设备。另外，转子房、定子段作为风电设备的核心零部件，分别主要用于风电设备中内置安装轴承、永磁片以及内置线圈包，目前公司拥有3.0MW、6.0MW转子房及定子段的生产制造能力。 凭借持续多年的图纸消化、样件开发及工艺改进，公司目前已成为西门子集团、上海电气等国内外知名风电整机制造商风电机舱罩、转子房等零部件合格供应商之一，并且在产品焊接并行控制、机加工精度控制、表面处理质量控制等方面铸就公司核心竞争优势。 图5：公司风电设备产品图示 2）光伏设备产品 光伏发电系统通常主要由光伏组件、光伏支架、逆变器及汇流箱等部件组成。其中光伏支架为整套发电系统中用于支撑太阳能组件的金属结构支架，系光伏发电系统建设中的重要组成部分。光伏支架的安装设计需要根据当地的地理环境、气候等特征、建筑规范和地质、以及建筑物特性而定。根据可移动性的差异，光伏支架产品可分为固定式、可调式以及追踪式。固定、可调式光伏支架从技术上来说已经相对成熟，于结构设计以及成本构成维度也较为相似，系目前市场主流选择。而追踪式光伏支架则需要在常态下的稳定对日自动实现跟踪，技术要求较高，主要为海外发达国家以及地区所掌握。 图6：光伏产业链图示 公司光伏设备产品主要包括固定、可调式以及追踪式光伏支架等。固定、可调式光伏支架主要用于传统的地面光伏发电系统，追踪式光伏支架则主要应用于国外大型追踪式地面光伏发电系统，为一种新型光伏支架产品。在光伏发电系统长年发电运营的过程中，安全可靠是最为重要的因素。品质较高的支架具备稳定性高、不易变形、并且能有效防止玻璃破裂以及电池片开裂等问题，同时能够保证组件的最佳安装倾角，提升发电效率；另外，其耐腐蚀、可靠性也能帮助发电系统更好的适应雨雪及风沙等各类型的恶劣环境，从而保障光伏电站系统能够长年稳定、安全的运行。 公司光伏产品采用的为热浸锌工艺，可有效保证产品的耐腐蚀性以及使用寿命。凭借良好的生产管理以及质量控制，公司先后与特变电工、阳光电源等国内知名光伏企业建立供应商关系。并且于2015年，通过美国知名光伏跟踪器生产厂商ATI及其供应链服务商Unimacts的供应商审核，成功进入追踪式光伏支架领域。 图7：公司光伏设备产品图示 1.3.内生外延双轮驱动，盈利能力有望显著提升 风电设备主业持续发力，产品及客户端拓展创造新增长点。自成立以来，公司营收端稳步增长。在原材料价格上涨、汇率大幅波动以及海运费居高不下的大背景下，公司凭借持续的产品以及客户开发于2021年实现营收24.25亿元，同比+25.54%。然而，受制于疫情影响，公司在2022年一季度营收为4.49亿元，同比-18.33%，后续随着疫情缓解，以及公司产品、客户以及生产管理的进一步优化，公司经营表现有望显著提升。 图8：近年来公司营收情况 图9：公司各业务收入占比拆分 分行业看，公司目前主要的收入贡献来自于风电设备产品，21年其收入占比已提升至70.52%。进一步拆分来看，公司风电设备产品收入每年均保持在较高的增速，我们认为主要受益于公司持续的产品及客户开发。分地区看，公司过去业务主要集中在海外，自19年开始公司国内业务增长显著。 图10：风电设备产品收入保持高增速 图11：国内业务占比持续提升 前期压制因素逐步消除，盈利能力有望显著提升。公司利润端在2017年至2019年期间因原材料涨价、汇率以及募投项目所导致的固定资产折旧摊销影响出现下滑，但公司通过持续拓展国内外优质新客户，以及加强精细化管理，公司在2020年起盈利能力大幅提升。 近期公司公告2022年一季度业绩，因疫情导致利润端出现下滑，但我们认为后续随着疫情影响逐步消除，公司经营业绩驶入快车道可期。 图12：近年来公司利润情况 图13：公司利润率水平变化 图14：公司各项业务毛利率水平 期间费用率有所下降，成本管控能力凸显。受益于费用管控得当，公司自2018年起整体费用率呈整体下降趋势，由2018年的18.01%下降至2022年一季度的12.92%，充分彰显公司成本管控能力。 图15：公司费用率得到有效控制 图16：近年来公司各项费用率变动情况 2.全球能源革命已成必然趋势，可再生能源开创新纪元 当下全球新一轮能源革命及科技革命深度演变，可再生能源是全球能源转型以及应对气候变化的一致重大战略方向。加速发展可再生能源和实施可再生能源对于传统能源的替代，是推进全球能源革命以及建设清洁低碳、安全高效能源体系的核心举措，是保障全球可持续发展的必然选择以及客观要求。为了积极应对全球气候变化的挑战，中国、欧盟、美国、日本等130多个国家和地区共同支持并广泛参与《巴黎协议》国际条约，并且相应提出了各自减排目标以及可再生能源目标，全球携手达成碳中和、碳达峰的目标成为重要共识。 表1：CO₂排放最高的国家和地区的国家自主贡献承诺水平 实现“双碳”目标核心是完成两个替代：在生产端实现以可再生能源发电替代化石能源发电、在消费端完成以电能替代化石能源。长期来看，全球能源系统需要完成一个以化石燃料为主的能源体系向由可再生能源为基础的新型能源体系转型。据IRENA研究表明，在全球2050年实现碳中和的目标下，实现可持续能源发展的关键环节来自于以可再生能源为主的电力行业脱碳，而可再生能源发电量占比也将提升至90%，其中光伏和风电占比约63%。 根据GWEC数据显示，2021年全球风电新增装机达到93.6GW，累