专注“头等大事”，植发第一股驭风前行

深耕十余年，造就国内领先的毛发医疗机构。雍禾医疗创始人2005年起在北京开展植发业务，2010年正式创办公司，目前已发展为国内领先的毛发医疗机构，主要以“雍禾植发”和“史云逊健发”开展植发和医疗养固业务，2021H1公司植发/养发业务分别实现营收7.9/2.6亿元，营收占比分别为75%/25%。 低渗透高成长，毛发市场空间广阔，连锁龙头优势显著。（1）需求端：根据沙利文预计，2021年我国毛发医疗服务市场规模为234亿元，其中植发医疗/医疗养固市场规模分别为169/65亿元，2016-2020年植发医疗/医疗养固的增速CAGR分别为23.4%/25.4%。我国植发渗透率较低，2020年我国脱发人数达2.52亿人，但植发手术数仅51.6万例，渗透率不到1%，提升空间较大。在脱发年轻化、多样化植发养发需求、消费承担能力提升和行业规范化程度提升等因素共促下，渗透率有望持续提升。（2）供给端：包括连锁植发机构、综合医美机构植发科、公立医院植发科和区域性/单体植发机构，其中连锁植发机构专业性强、品牌化、规范化优势突出，是未来的主要发展方向。 短期拓店和多业务发展驱动充分，中期规范内治保障确定性，长期规模与口碑或助力盈利提升。（1）短期：除了受益于行业渗透率提升，公司自身也通过量价齐升共同驱动增长。一方面，公司收入规模、门店数量等均领先于对手，2017年中信入股后从业务、人才和渠道赋能，上市后将加强低线渗透、高线综合型门店建设以及独立史云逊健发的拓展。另一方面，2019年以来发展“植养一体”，通过加码高频医疗养发，提升客单价和客户粘性，2021H1养发类占比已提升至25%。 （2）中期：规范化内治保障增长确定性，形成适合长期发展的人才制度和内部标准化制度，不断探索技术进步。（3）长期：目前行业认知提升期，销售费用占比仍较高，但随着品牌口碑积累、规模效应发挥和成熟门店占比提升，长期盈利能力或提升。 盈利预测与投资评级：公司是国内最大的毛发服务提供商，未来主要通过低线渗透和“植养一体化”驱动增长，多品牌已形成一定协同优势、内部治理优秀，上市后通过加速拓店份额有望持续提升。我们预计公司2021-23年分别实现归母净利润1.3/1.9/2.8亿元，分别同比变化-21.9%/+52.7%/+43.4%，当前市值对应2021-23年PE 41/27/19，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，门店拓展不及预期，行业政策变化，疫情反复影响，医疗人员不足风险，医疗事故风险。 F 1.国内领先的毛发医疗服务机构，构建多品牌毛发服务体系 雍禾医疗深耕中国毛发医疗行业十余年，致力于打造一站式毛发医疗服务体系。 公司专注于毛发医疗服务，业务涵盖植发医疗、医疗养固、常规养护及其他配套服务。 经过十余年的经营发展，目前雍禾植发已成为中国植发医疗机构中的领军品牌，规模增速领跑同业公司，市占率第一。 图1：雍禾医疗发展历程 纵观公司发展历程，主要分为三个阶段： 初创期（2005-2009年）：初涉行业积累经验和技术。2005年，创始人张玉在北京开启植发业务，通过与北京地区的整形和美容机构地毯式的交流，对客户需求和美容市场形成了最直观的了解。2008年，张玉成立了雍禾植发技术研究院，并引入将健康毛囊换入脱发毛囊的FUE植发技术，这为雍禾医疗的后续发展奠定了基础。 成长期（2010-2017年）：品牌化发展，获得资本加持。2010年首次建立“雍禾”品牌的植发业务，并成为首个获ISO认证的植发医疗服务提供商。独占植发鳌头的雍禾获得资本助力，2017年9月，中信产业基金以3亿元投资雍禾植发。凭借资本优势，公司收购英国的健发权威品牌史云逊中国内地业务。 扩张期（2018年至今）：加速扩张，形成多品牌毛发医疗服务体系。公司进军医疗养固服务领域，在全国医疗机构中以“店中店”模式设立史云逊医学健发中心。 2021年5月开辟区域扩张之路，收购源自美国的知名植发医疗服务提供商显赫植发的香港业务，将业务延伸至中国内地之外。目前已形成包括雍禾植发、史云逊健发、哈发达假发、显赫植发、女性植发品牌在内的多品牌毛发医疗服务体系。 1.1.公司股权集中，员工激励绑定核心人才 公司股权结构集中，创始人张玉和中信系企业为共同控股股东。公司此次公开发行后（假设超额配股权未获行使），实际控制人为创始人张玉，透过上海予诺科技以及信托控制ZY Investment共计持有公司34.92%股权。中信系的Yonghe Hair Service及 F CYH分别持股17.67%。另外，创始人张玉胞弟张辉持有公司4.62%股权，现任公司执行董事兼采购总监。创始人张玉、Yonghe Hair Service和CYH为共同控股股东，公司股权结构较为集中。 公司设立员工激励平台郅歆科技，通过郅睿科技持股2.31%，绑定公司核心人才。 郅歆科技的股份由郅宥、郅旻及郅勋三家有限合伙企业持有。以上三家有限合伙企业 的有限合伙人包括公司执行董事兼采购总监张辉、财务总监韩志梅、运营总监徐洋、医疗服务总监李小龙、营销总监黄东红5位高管以及公司其他112名雇员，共计117人。 图2：雍禾医疗全球发售后（假设超额配股权未获行使）股权结构 1.2.管理层：植发医疗行业经验丰富，管理能力卓越 管理层能力卓越，具有丰富运营管理、营销、供应链经验。创始人及首席执行官张玉自2005年开始投身植发领域，利用身处医美市场所积累的丰富营销经验和深刻洞察，及早占领植发细分赛道，是行业领导者和先行者。运营总监徐洋拥有10年以上管理经验，曾在北京伊美尔和百度任职。采购总监张辉拥有丰富供应链管理经验。医疗服务总监李小龙在医院和卫生局任职多年，熟悉医疗行业质量监控体系，协力完善企业医疗服务的规范流程。 F 表1：雍禾医疗管理层 1.3.植发保持稳健增长，养发业务高速增长，毛利率在中游机构较高 公司营收、净利润总体保持较快增长。2020年公司分别实现营收、净利润16.4/1.6亿元，2018-2020年增速CAGR分别为32.4%/74.7%，2018-2020年营收、净利润总体保持较快增长。2021H1公司分别实现营收、净利润10.5/0.4亿元，分别同比变化+75.1%/-38.2%。2021H1净利润同比增速为负，主要系2021H1销售及营销开支同增134%、一般行政开支同增31%以及2020H1获得疫情租金补贴，2021H1公司在NBA赛季投放广告提升品牌认知、上市带来行政费用增加。 图3：2018-2021H1公司营业收入及增速 图4：2018-2021H1公司归母净利润及增速 植发占比超七成，医疗养固服务高速增长。2021H1公司植发/养发（医疗养固和其他）分别实现营收7.9/2.6亿元，分别同比增长39.2%/668.5%。植发业务仍为收入贡献主要来源，占比超七成，保持稳健增长，同时医疗养固业务2019年以来高速增长。 F 图5：2018-2021H1公司各类服务营业收入（亿元） 图6：2021H1公司营业收入构成 2020年雍禾医疗净利率达到10%，高于大多数同期可比公司净利率水平。2020年雍禾医疗净利率为10%，高于瑞丽、伊美尔等多数同期可比公司，处于行业内较高水平。2018-2020年公司净利率提升4.2pct。 图7：2020年雍禾医疗与可比公司净利率对比 毛利率高于可比公司，植发和医疗养固毛利率均在70%以上。公司所处植发行业耗材成本在医美领域偏低，使得其毛利率较综合型医美机构更高，2020年毛利率为74.6%。 分业务看 ，2020年植发和医疗养固的毛利率也均在70%以上， 分别为75.1%/73.8%，毛利率相差不大。 F 图8：2018-2021H1公司各业务毛利率对比 图9：2020年公司与可比公司毛利率对比 销售费用率长期存下降空间，管理费用率处于行业较低水平。2020年公司销售费用率为47.6%，高于其他医美机构可比公司，主要系植发行业尚处在认知提升阶段，品牌营销及推广费用偏高，长期随着品牌口碑建立和规模化效应的发挥，销售费用率有下降的空间。2020年公司管理费用率为9.9%，处于行业较低水平。 图11：2020年公司与可比公司管理费用率对比 图10：2020年公司与可比公司销售费用率对比 公司经营性现金流较为充裕。公司2018/2019/2020年的经营现金流净额达1.9/1.8/5.0亿元，2020年同增174.9%。2018-2021H1公司经营性现金流与净利润的比值为3-6倍。公司经营性现金流总体较为充裕。 F 图12：2018-2021H1公司经营现金流净额及增速 图13：2018-2021H1公司经营现金流与净利润之比 植发医疗服务消费人数持续增加拉动植发医疗服务收入增长。2018-2021H1，全国机构数量由30家增长至52家，覆盖全国26个省份，植发医疗服务患者人数分别为3.52/4.31/5.07/2.95万人，2019/2020年增速分别为22.5%/17.7%，2018-2020年CAGR达20.05%。规模扩张带来的植发患者数量增加是植发收入增长的主要推动因素。 养固服务消费人数和客单价双增带来医疗养固收入迅速增长。随着史云逊健发中心的门店不断扩张，2019-2021上半年，医疗养固服务消费人数分别为0.86/5.91/5.26万人 ，2020年医疗养固消费人数同比增长587.2%； 医疗养固客单价分别为1759/3606/4829元，2020年医疗养固客单价同比增长105.0%。医疗养固消费者一般需要在较长期间内接受多次治疗才能达到最佳效果，一次综合系统性治疗需要4-6个月，初期1-2周治疗一次，2-4次后以半个月或一个月为周期进行治疗，养固周期性重复治疗的特征使复购率从2019年的15.6%提升至2020年的28.9%，客单价稳步上涨。 图14：2019-2020植发医疗服务客单价、患者数量及植发收入增速 图15：2020年医疗养固服务客单价、患者数量及养固收入增速 F 1.4.布局植发、养发、假发等业务，形成多品牌毛发医疗服务体系 雍禾植发、史云逊养发固发和哈发达假发共同构建多品牌毛发服务体系。雍禾医疗自2010年起主要经营品牌“雍禾植发”，经过多年发展、并购扩张，现已形成囊括雍禾植发、史云逊健发、哈发达假发、显赫植发、女性植发品牌（开发中）等多品牌的毛发医疗服务体系。植发、医疗养固和假发分别满足不同毛发状况下的消费需求，可差异化定位具体需求群体，同时不同品牌可进行一定的相互引流和转化。 图16：雍禾医疗多品牌毛发服务体系 1.5.募资主要用于机构扩充、品牌知名度提升及产品创新 经扣除上市开支后，若超额配股权未获行使，公司将自全球发售收取所得款项净额约13.57亿港元，主要用于机构扩充、品牌知名度提升及产品创新。 （1）拟以募集资金的42.1%于现有植发医疗机构的扩充和升级。其中，约24.6%用于投资于国内的扩张计划，包括在二线及以下城市建立约50家植发医疗机构和“店中店”的史云逊健发机构，以及建立约60家独立的史云逊健发门店。约17.5%用于在国内建设6家综合医疗养固服务医院。 （2）拟以募集资金的23.4%用于整合行业资源以提升品牌知名度。其中，约18.5%用于通过收购非连锁地方植发医疗机构加速实现在重点区域的集中多点覆盖，深耕华南、华东等人口密集且经济发达的地区。约4.9%用于各种形式的品牌营销投资，例如学术交流及合作。 （3）拟以募集资金的17.5%用于对于产品和服务项目的创新投资。其中，约9.7%用于研发手术器械及医疗养固服务产品。约4.9%用于扩大研发团队。 F 表2：公司首发募集资金用途 2.低渗透高成长，毛发市场空间广阔，连锁龙头优势显著 2.1.渗透率提升空间大，植养一体终端需求高增 根据沙利文预计，2021年中国毛发医疗服务市场规模为234亿元，2020-2030年规模增速CAGR约为22%。毛发医疗服务市场主要由植发医