乘风而上，深度一体化的风机制造商新秀

风机制造业新晋黑马，盈利能力显著领先：三一重能是国内快速成长的风电整体解决方案供应商，立足风机制造和新能源电站两大支柱业务，实现关键零部件、整机制造、风电场设计/建设/运营一体化布局。 2019-2021年，公司收入端CAGR达162%，利润端CAGR达256%，平均毛、净利率水平31%、13%，在上市整机制造商中表现出类拔萃；新增装机市场分额由2.6%增长至5.7%，排名升至第8位，若仅看陆风新增装机，2021年市场排名第五，市占率达到7.7%，以黑马之姿进入大众视野，这是公司深耕行业十余年的厚积薄发，自2019年扭亏为盈后趁抢装东风，已成功进入快速成长阶段。 在壁垒相对高、格局相对稳的整机制造环节成功脱颖而出，“三一模式”难复制：进入风电行业第一步需要成熟管理和长期投入夯实基础：风机制造业是典型的技术密集、资金密集型行业，公司背靠三一集团拥有长期经营管理成功经验和资金支持，建立完善的供应链管理、生产经营管理制度，进而经过长期持续投入实现技术积累。第二步脱颖而出依靠的是研发、成本、服务和具有前瞻性的全方位数字化优势： ①研发升级：通过管理机制和技术创新双向构建核心研发体系，坚持高水平研发投入，2019-2021年公司平均研发费用率6.62%，明显高于同业平均3.09%，长期投入下公司风机产品各项性能指标已处于国内一流水平；②成本领先：主要源自产业链一体化布局关键零部件自制、整机一体化设计实现轻量化降本、智能制造实现高效生产三个方面，2019-2021年公司平均毛利率31%，较同业平均水平18%高出约13pct； ③服务协同：风电全生命周期高附加值一站式服务能力，为风机制造主业赋能，自2019年至2022年一季度末，公司累计自建自营风场容量约1.16GW，其中已转让660MW，累计实现投资净收益11.8亿元；④数字化构建长期竞争力：研、产、供、销、服全业务数字化管理，高效低耗运营体系为业务成长奠基，在公司收入规模较同业上市公司仍有差距情况下，2021年整体费用率水平15.7%，相比同业平均水平13.1%高出约2.6pct，但是由于较高的研发投入贡献了约1.9pct，随着业务规模扩大，公司凭借完善的数字化布局内控能力有望进一步展现。 三一重能未来的成长性在于陆风市占率持续提升和海风市场的突破： ①陆风方面：2017-2021年，公司新签外部订单容量从0.19GW增长至6.76GW，订单容量在新增陆风招标的占比由0.8%提升至13.2%，出货规模由0.7GW增长至3.2GW，陆风市占率由2.3%提升至7.7%。今明两年的招标量往往对明年的出货量有较好的指引作用，在公司2021年订单规模显著提升背景下，结合水规院对2022年陆风新增装机50GW的预期，我们预计2022年三一重能陆风市占率有望进一步提升至10%。 ②海风方面：IPO布局海风大MW新产品研发，有望分享未来海风装机放量红利。公司IPO募集31.7亿元，其中11.74亿元用于新技术和产品研发，包含研发海上6~10MW新型风机；从公司已有专利来看，2021年以来的最新风电设备技术领域专利，涉及机舱结构、传动结构、变桨系统、发电机控制等多维度，公司在整机设计方面的技术持续积累，由于技术相通性，有望在较短时间内实现由陆风向海风的迁移，进一步丰富公司产品种类。 投资建议：预计公司2022-2024年收入分别为123.1/148.8/191.3亿元，增速分别21.0%/20.9%/28.6%，净利润为19.0/22.6/32.1亿元，增速分别为19.5%/19.0%/42.0%，对应PE分别为28.6X/24.1X/17.0X，综合考虑公司领先行业的盈利能力以及持续获取风资源带来的风场投资收益为业绩成长注入的持续性动力，12个月目标价58.00元，对应2024年PE 21.2X，首次覆盖，给予“买入-A”的投资评级。 风险提示：行业景气度下滑导致公司业绩不及预期；行业竞争加剧导致公司盈利能力下滑；关键人才、技术流失导致新产品开发推迟，市场竞争力下滑。 1.核心观点：陆风市占率保持提升，着手开拓海风市场 三一重能成立以来风机销售全部面向陆上风电市场，面对尚属于蓝海市场的海上风电，公司已着手开始布局，综合来看，三一重能未来的成长性主要源自：①陆上风电市场份额持续提升；②伴随未来海上风机产品的推出实现海风市场的突破。 从陆上风电市场来看，公司在手订单充沛，有望支撑陆上风电市场份额进一步提升。2017-2021年，公司新签外部订单容量分别为0.19、0.41、2.93、2.61、6.76GW，根据金风科技公布的历年公开市场新增陆风招标规模计算，公司对应订单容量占比由0.8%逐年提升至13.2%，一方面得益于2020年公司抓住抢装机遇获得客户认可，另一方面，公司凭借过硬的质量、更优的成本、完善的服务，产品竞争力持续提升。从出货量角度看，2017-2021年公司在陆风市场市占率由2.3%提升至7.7%。根据公司招股说明书，取得订单后通常3-6个月进入交付期，因此今明两年的招标量往往对明年的出货量有较好的指引作用，在公司2021年订单规模显著提升背景下，2022年风电招标市场仍保持较高景气，我们预计公司今年出货规模有望达到5GW，结合水规院对2022年陆风新增装机50GW的预期，2022年，三一重能陆风市占率有望进一步提升至10%。 图1：三一重能新签订单占当年陆风新增招标规模比重持续提升 图2：按新签订单规模推算2022年公司陆风市占率有望达到10% 从海上风电市场来看，公司已着手海风新产品研发，预计未来将有大MW海风新机型推出，分享海风装机放量红利。从公司已有专利来看，风电场设计、建设方面已对海风有所涉及，覆盖海上测风塔、海风机组基础、安装平台使用等多方面，而2021年以来的最新风电设备技术领域专利，涉及机舱结构、传动结构、变桨系统、发电机控制等多维度，公司在整机设计方面的技术持续积累，由于技术相通性，有望在较短时间内实现由陆风向海风的迁移。从公司IPO募投项目来看，公司拟投入11.74亿元用于新产品设计与技术开发项目，占募集总额的38.7%，其中就有新增研发海上6~10MW新型风机及 90m 以上叶片技术，旨在进一步完善公司大兆瓦产品序列，丰富公司产品种类，使得公司产品结构更加满足市场的需求。 表1：截至2022年6月，公司最新风力发电技术专利及海风相关专利梳理 摘要 2.公司概况：抢装契机诞生业绩黑马，IPO深化一体化布局 2.1.风机制造黑马，打造全球清洁能源装备及服务的领航者 深耕风电十数载，整机制造为核心。2008年，三一重能成立，切入风机制造领域，2016年，向下游拓展新能源发电业务，实现首座风、光电站的分别并网；2020年，趁陆风抢装高峰，市占率实现突破，由2019年的2.6%提升至2020年的5.6%；2022年6月，公司成功科创板上市。在风机产业链中，公司处于中游风机制造板块，持续打造具有竞争优势的智慧风机产品，并专注于风电系统集成、控制策略开发、智慧风场运营管理模式的研究。核心业务为风机及配件收入，2021年收入87.91亿元，占主营业务比重86.40%，包括2.XMW-6.XMW全系列机组和少量外销叶片（公司叶片产能大部分供应内部），同时涉及风电场设计、建设、运营管理业务。 表2：核心业务风机制造，同时向上布局核心零部件生产，向下布局新能源电站建设及运营 图3：三一重能公司发展历程 不断实现产品、技术、订单突破。成立以来，公司持续的研发投入促进新产品、新技术不断涌现，从2008年首台1.5MW风机下线到2021年7.2MW风机正式发布，单机功率不断增加。 公司历史重要订单也不断刷新行业记录，2013年埃塞俄比亚ADAMA二期风机订单刷新重工最大单笔风机出口；2019年青海风电大基地订单创单笔最大容量记录。持续技术投入催生先进产品，三一重能不断创造行业历史。 图4：新技术新产品不断涌现，重要订单多次刷新行业记录 2.2.背靠三一集团，管理团队经验丰富 公司股权结构集中，集团董事长绝对控股，承接高端制造基因。三一集团董事长梁稳根创立三一重能并绝对控股，是公司实际控制人和最终受益人，持股47.66%，唐修国、向文波、毛中吾、袁金华、周福贵、易小刚、赵想章、王佐春、梁林河、黄建龙为其一致行动人，共同直接持有公司81.14%的股份。15位自然人股东中有13位兼任三一集团、三一重工、三一重装董事、监事，三一重能与三一集团一衣带水，密不可分。此前为筹划境外融资上市，15名股东自2015年7月搭建红筹架构，后为实现境内上市，于2020年6月解除海外红筹架构，15名股东按持有权益比例平移至境内。 图5：15名自然人股东中有13名兼任三一集团和子公司董监事，占发行后总股本的81.14% 实控人及管理团队经验丰富，把舵公司发展方向。公司核心管理层多数出身三一集团体系，拥有过超过10年以上管理经验，同时也将深耕风电产业技术人才吸纳入管理团队，整体产业背景深厚，共同把舵公司发展。 表3：公司实控人及管理团队经验丰富 公司制定股权激励计划覆盖公司非股东管理层及核心技术人员，建立有效的人才激励机制。 2020年公司制定了股权激励计划，行权期分为三期（行权比例为30%、30%和40%），业绩目标分别为2021-2023年营业收入不低于96/115.2/138.24亿元，yoy+3.11%/+20%/+20%、净利润不低于12/14.4/17.28亿元。2020年业绩超预期增长，提前达到2021年净利润的行权条件，公司向包括董事、高级管理人员、核心技术人员及核心业务、其他骨干人员在内的39名对象授予5,931.00万份股票期权，行权价格为2元/股，占发行后总股本的5.08%，发行前的6%。 公司完善人才制度，有利于激发公司成员的工作积极性，统一了股东、公司及员工目标，提升了公司经营效率。 表4：三一重能2020年度股权激励明细 2.3.立足两大支柱业务，业务覆盖产业链上下游 三一重能是全球风电整体解决方案提供商，具备独立进行风电场设计、建设和运营的能力。 公司布局风电全产业链业务，在风机核心零部件、风机机组制造及运维服务、风电场设计、建设、运营等方面全方位布局，具备较强的产业链一体化能力。公司主营业务主要包含风机产品及运维服务，以及新能源电站业务两大类，其中风机产品为公司核心业务： （1）风机产品及运维服务：包括风力发电机组及其核心部件的研发、生产、销售、智能化运维，2021年风机制造、叶片、运维服务收入分别为87.87、0.04、0.71亿元，占比分别为86.36%、0.04%、0.7%，合计为88.61亿元，占总营收比重为88.28%； （2）新能源电站业务：包括风电场设计、建设、风电/光伏电站运营，2021年发电收入和风电建设服务收入分别为6.17、5.59亿元，yoy+117%、+200%，占比分别为6.15%、5.57%，整体占比有限，但随着公司自有风电场容量增加以及对外建设服务的增加，发电和风电建设收入已实现高速增长。 图6：风机机组制造是公司主要收入来源 图7：2017-2021年公司不同机型出货结构 具备2.XMW到6.XMW全系列机组研发与生产能力，大兆瓦风机出货占比快速提升，产品结构不断升级。公司风机产品具备“高、大、长、轻、智”五大特点，具有高配臵、高可靠性、高发电量、低度电成本等一系列优点，即①适用于4.XMW及以上大功率风机产品的 140m 高塔筒；②满足客户对高发电量和单机大功率需求的5.XMW系列大功率风机；③满足多种风速资源市场的多型长叶片；④轻量化设计的大部件；⑤对风电场的智能调度和智能运维。 大容量机型具备更优的经济性，收入占比不断提升。单看风机制造业务，2018-2021年，2.XMW销售占比由93.2%降至2%。2021年，3MW产品销售额快速增长，占比达到63%，成为新的主力出货机型，同时公司也推出了4.XMW及5MW以上功率机型销售占比分别为3.4%、9.4%