投资价值分析报告：厚积薄发、软硬兼备，智能物流装备厂商进入发展快车道

公司概况：软硬兼备的中国高端物流装备厂商。公司为全流程的智慧物流系统解决方案供应商，核心产品是智能仓储物流自动化系统。公司本质为软件开发商+硬件设备制造商+系统解决方案提供商，核心产品均自研自产，自研自产率达80%，因此在业内具备显著成本优势。公司2021年毛利率为35%，净利率为13%，盈利能力高于业内大部分竞争者。公司业务规模迎来高速成长期，2021年营收为6.04亿元，同比增速为34%，2022年Q1营业收入为1.18亿元，同比增速为123%。随着公司的产品标准性不断提升，以及超级工厂的建成投产，公司订单量有望进一步增长，收入规模持续提升。 智能物流仓储需求旺盛，行业发展进入快车道。智能物流装备是实现智慧供应链的前提，应用场景多元，市场空间广阔。根据CIC灼识咨询数据，2019年我国智能物流装备行业市场规模约为420亿元，预计2024年将达到1068亿元，2019-2024年的年均复合增速为20.5%。物流仓储行业的繁荣发展、人力成本的上涨、制造业对规模效应的追求，以及下游应用场景的不断拓展，是智能物流装备需求增长的主要推动力。在系统化、定制化、精细化的趋势下，一体化仓储物流装备供应商对于企业客户具备较强的吸引力。 厚积薄发，智慧物流系统厂商全面腾飞。公司产品以托盘级、料箱级、特定拣选三大物流自动化系统为主。系统中的软件产品与硬件高度融合，基本均为公司自研自制。公司发展一直以研发作为核心动力，在物流装备领域具备显著的技术优势。高阶AI智能算法已成为公司核心技术优势。数字孪生系统在公司多个业务项目上已进行应用，大幅提升运行效率。公司聚焦高端市场及头部客户，下游客户涵盖领域宽广，为公司的突出特点。2021年公司的订单量创出历史新高，全年新签订单首次超越10亿元，其中宁德时代订单总计2.15亿元，全球领先的信息与通信技术解决方案供应商单体订单1.57亿元，牧原股份订单总计1.43亿元。 盈利预测、估值与评级：公司深耕智能物流行业，重点拓展智能物流仓储自动化系统业务，订单量逐步增长。随着研发的推进及产品竞争力的提升，叠加我国对智能物流装备需求增长这一趋势，我们预测公司2022-2024年营业收入分别为8.99、12.02、15.92亿元，归母净利润分别为1.27、1.70、2.23亿元，对应EPS为1.74、2.35、3.08元。参考相对估值以及绝对估值结果，我们给予公司40元的目标价（对应22年PE 23x），首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观环境风险；客户订单不能持续的风险；应收账款及合同资产坏账风险；次新股股价波动风险 公司盈利预测与估值简表 投资聚焦 关键假设 1、物流与仓储自动化系统：公司聚焦高端市场，与下游大客户合作密切，订单量呈增长态势。公司2021年该项业务收入规模创历史新高，实现营收5.32亿元，同比增速达到34.86%。公司2021年的仓储机器人、搬运机器人、穿梭机器人、输送线、货架等主营产品的销售数量均实现了数量级的突破。2021年新签订销售订单总计10.28亿元，部分订单在2021年当年完成交付，截至2021年底，公司在手订单9.84亿元。随着公司在手订单在2022年及后续年份逐步交付，我们预计公司该业务2022年营收增速为54%，对应营收8.20亿元。由于业务体量逐渐增大，该业务2023-2024年的增速将较2022年下降。但是公司软硬件系统进一步融合将推动产品竞争力的持续提升，公司有望持续获得新订单，因此我们预测公司该业务2023-2024年营收增速分别为36%、34%。 2020年公司物流与仓储自动化系统业务毛利率为41.08%。2021年由于原材料价格上涨等原因，毛利率下降至31.39%。随着订单量的提升，公司生产呈现规模效应，且会重点拓展较高附加值的高毛利产品，物流与仓储自动化业务毛利率有望逐步提升，我们预测2022-2024年毛利率为33%、34%和35%。 2、代运营：唯品会是公司这一业务的唯一客户。公司与唯品会所签订的肇庆代运营和简阳代运营合同有效期均为2017年6月至2025年6月。因此我们假设这一业务的发展较为稳定，预测2022年-2024年该业务收入同比增速为2%、2%、2%，毛利率也将较为稳定，我们预测2022-2024年该业务毛利率为52.5%、52.5%、52.5%。 我们区别于市场的观点 市场中的报告主要论述公司智能物流装备的产品竞争力和订单情况，而我们认为核心产品自研自产是公司的突出特点之一，这也是公司盈利能力高于同行的关键因素。公司聚焦头部客户，注重产品软硬件结合，积极拓宽下游应用领域，有助于订单量的逐步提升，推动公司业务进入高速成长期。 股价上涨的催化因素 1、订单数量增加，业务发展加速：公司聚焦头部客户，拓宽智能物流装备产品的应用场景，有望获得更多订单，公司发展进入快车道。 2、公司软硬件融合加速，产品竞争力大幅提升：公司加强产品研发投入，深化软硬件技术结合，有望通过提升产品竞争力以进一步吸引客户。 估值与目标价 我们预测公司2022-2024年营业收入将分别为8.99、12.02、15.92亿元，归母净利润分别为1.27、1.70、2.23亿元，对应EPS为1.74、2.35、3.08元。 公司深耕智能物流行业，重点拓展智能物流仓储自动化业务，订单量逐步增长，有望进入快速成长期。参考相对估值以及绝对估值结果，我们给予公司40元的目标价（对应22年PE 23x），首次覆盖给予“买入”评级。 1、软硬兼备的中国高端物流装备厂商 1.1、深耕智能物流自动化领域，不断迭代成长 全流程的智慧物流系统解决方案供应商。兰剑智能成立于1993年，主要从事以智能物流机器人为核心的智慧物流系统业务。公司具体产品为智能仓储物流自动化系统，并基于该产品提供RaaS代运营、售后运营维护、技术咨询规划等服务。公司为业内少数具备软硬件自研自产能力的企业。公司下游涵盖零售（快速消费品）、电子商务、烟草、医药、图书、鞋服、电子产品、电力、印刷、汽车、建材等多个领域。 公司核心产品——智能仓储物流自动化系统，为高度定制化的项目。项目的实施涉及方案仿真设计、软件产品开发、硬件产品的设计、定制化零部件采购及装配、系统集成等众多环节。智能仓储物流自动化系统，主要是由托盘级密集仓储拣选一体化系统、料箱级密集仓储拣选（立体货到人）一体化系统和特定商品全自动化拣选系统中的一种或多种组成，其中的每一个系统又由自动化设备和智能化软件构成。因此，公司本质为软件开发商+硬件设备制造商+系统解决方案提供商，核心产品均自研自产，自研自产率达80%，在业内具备显著的成本优势。 图1：公司的智能仓储物流自动化系统图 纵观过去的发展历程，公司的成长可以分为三个阶段： 1）在烟草物流自动化领域完成“厚积”（1993-2013年）：公司成立于1993年，为国内较早从事物流自动化业务的厂商。1999年公司步入烟草自动化领域，首家客户为云南玉溪红塔集团，公司为其卷烟生产制造提供物流自动化系统的电气控制、PLC的开发与调试工作。2004年，公司推出国内第一套“半自动卷烟分拣线”，成为了物流工程系统集成商。随后，公司通过与国内外高校开展研发合作，在烟草自动化领域实现了技术的不断积累，为未来跨行业发展打下了坚实的基础。 2）横跨多个行业发展从而实现“薄发”（2013-2020年）：自2013年起，随着国民经济的快速发展以及新兴行业的不断涌现，公司的智能仓储物流自动化系统业务逐步向其它行业拓展。2015年，公司进入电商行业，推出的“蜂巢系统”在唯品会华南仓正式上线，随后进入汽车制造、医药、新能源动力电池、通信设备、农牧等多个行业。 3）先进技术带来了未来广阔的发展空间（2020年-未来）：2020年公司正式登陆科创板，进入全新发展阶段。公司积极推动募投项目-智能物流装备生产实验基地(又名“超级工厂”)的建设，超级工厂投入使用后可支撑20亿元的产能。此外，公司进一步注重先进技术在业务发展上的应用，多项革新技术有望推出。2021年公司自主研发的数字孪生系统是一款集动态建模、虚拟仿真、三维监控等功能于一体的全流程三维物流平台，有望促进公司业务发展实现质的飞跃。 图2：兰剑智能三阶段发展历程 公司注重创新研发，不断升级产品形态。公司深耕智能仓储物流自动化系统产品，注重研发创新，公司的产品形态呈现出了由软件到硬件、由专用到通用、由细分到全面逐步发展壮大的趋势。 图3：公司产品形态发展历程 公司股权结构稳定，团队深耕行业技术。公司股权结构较为稳定，实际控制人及董事长为吴耀华先生。吴耀华先生和母亲段重行女士为一致行动人，截至2022年一季报，合计持股39.23%。吴耀华先生有着扎实的专业知识和丰富的行业资源，从事物流仓储自动化研究30余年，目前担任公司研发团队的总指挥、兰剑研究院院长，同时也担任山东大学控制科学与工程学院教授和博士生导师。目前公司核心管理团队多数毕业于山东大学。 图4：公司股权结构图（截至2022年一季报） 1.2、公司收入大幅增长，高速成长期来临 智能仓储物流自动化系统为公司的核心收入。2021年公司实现销售收入6.04亿元，其中智能仓储物流自动化系统收入为5.32亿元，占总收入的88.08%。 代运营服务业务，是指公司提供物流自动化系统之后，根据客户需求，代理客户完成仓库运营，并按照存储和分拣商品的类型，收取仓储费和操作费。公司这一业务目前的主要客户是唯品会，2021年收入为0.41亿元。此外，公司2021年运营维护服务业务收入为0.24亿元，技术咨询规划服务业务收入为0.06亿元。 图5：2021年公司主各营业务收入占比 2021年及2022年Q1收入大幅增长，高速成长期来临。公司2017年-2021年营业收入高速增长，营收由2017年的1.51亿元增长至2021年的6.04亿元，2021年营收同比增速达33.66%。公司2022年Q1营业收入为1.18亿元，同比增速为123.13%。公司营收逐年上升，订单签订情况良好。随着公司进一步开拓业务，与大客户展开深入合作，公司收入规模有望持续提升，迎来高速成长期。在净利润方面，公司净利润从2017年的0.05亿元增长至2021年的0.81亿元。2021年净利润同比增幅为-3.87%，主要原因包括原材料价格上涨、开拓新行业等因素。公司2022年Q1净利润为-0.01亿元，主要原因是新业务拓展导致的销售费用较高所致。 图6：2017年-2022年Q1公司营收及同比增速 图7：2017年-2022年Q1公司归母净利润及同比增速 盈利能力下滑，未来有望显著改善。公司产品的主要原材料为热轧卷、镀锌板等，另有少部分为铝板、电子元器件、芯片。公司在2017-2018年期间盈利能力较强，后来由于原材料价格上涨等原因，2021年公司毛利率由上一年度的43.63%下降至34.52%，净利率由18.54%下降至13.33%。除了原材料成本波动较大之外，人力成本的增加也是盈利能力下滑的原因之一。2021年，公司研发人员增加22.89%，其中研究生人数翻倍。尽管研发人员的增加在短期内会影响公司的盈利能力，但是人才储备是公司未来长期发展的重要来源。公司继续深耕主营业务，积极拓展新领域，产品竞争力的提升有望提高产品的附加价值，进而提升盈利水平。此外，随着公司超级工厂的陆续投产，产能将得到快速释放，生产规模效应逐渐增强，各项费用率将有望得到有效控制。我们预期未来公司盈利能力有望得到显著提升。 图8：2017年-2022年Q1公司毛利率及净利率（%） 公司盈利能力在业内处于领先地位。尽管公司业务尚处于发展阶段，但是公司毛利率和净利率显著高于同行，这凸显出了公司在产品竞争力方面的优势。公司软件技术优势显著，拥有自主知识产权的数字孪生技术。硬件方面，公司的核心机器人系列产品均自研自产，自研自产率达80%以上，是公司成本低于同行的主要因素之一。另外，公司定位高端客户，聚焦宝洁、宁德时代、牧原股份等头部企业。头部客户具有产品附加