老牌功能性手套生产商，转型锂矿锂盐业务打开成长空间

盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）同比 1,053 4%-154-301%-0.96-51.76 3,268 210%237 254%1.48 33.68 5,951 82%553 133%3.44 14.45 6,961 17%859 55%5.35 9.30 归属母公司净利润（百万元）同比 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 公司简介：创立于2000年，主要从事特种及普通劳动防护手套的研发、生产和销售，实际控制人是张间芳（直接持股14.94%、间接持股34.10%）。2019-2021年，中国大陆以外地区收入占比分别为84.67%、79.44%、85.73%，2019年开始将产能逐步向越南转移，基地预计于2022年8月开始投产，满产后产值达到20亿元/年、净利润达到2亿元/年。 切入锂盐：收购天成锂业布局云母提锂，资源禀赋+供不应求确保高毛利。1）布局：2021年公司通过收购天成锂业33.33%股权（2022年3月签订框架协议，拟将股权比例提升至51%实现控股）切入碳酸锂和氢氧化锂业务领域，天成锂业承诺2022、2023年扣非净利润分别不低于0.97、1.47亿元。2）禀赋：天成锂业主要采用硫酸盐法进行锂云母提锂，资源方面深耕锂都江西宜春，是宜春五大云母提锂企业之一金辉锂业的第一大供应商。产能方面二期生产线完成后（2022年7月），天成锂业硫酸锂溶液产能将从3000吨/年提升至5712吨/年。3）展望：价格方面，2022年国内维持碳酸锂紧平衡状态，2023年供需缺口扩大，行业盈利能力将进一步提升，硫酸锂溶液价格有望维持高位。业绩方面，根据公司对上交所问询函的回复内容，预计2022-2026年，天成锂业收入分别为1.26、5.09、6.41、6.41、6.41亿元，净利润分别为0.98、1.27、1.26、1.26、1.26亿元，经营现金流分别为1.09、1.37、1.37、1.37、1.36亿元。 收购锂矿：持有马里锂辉石项目股权，打通上-中游环节、开启成长空间。1）行业：受益于锂电产业的发展，锂盐行业进入高速增长上升期，锂从“小金属”向“大金属”成长，全球锂资源争夺白热化形势下，上下游企业产销绑定+产业垂直一体化发展成为趋势。2）资源：2022年6月，公司和全资子公司收购泰安欣昌100%股权，收购完成后持有马里Bougouni锂辉石矿项目7.23%股权，并间接拥有连续3年承购包销该矿不低于80%的锂精矿产品的权利。受益于锂电池需求的大幅增长，锂矿平均价格上涨43%，按照年产量23.8万吨计算（预计2022Q4投产），该项目IRR从50.9%上涨至91.2%。3）延伸：收购锂辉石矿股权后，公司从上游锂矿开采到中游锂盐加工环节全部打通：一方面，国外通过锂辉石矿进口，整体规划锂精矿目标为23.8万吨/年、一期是10万吨/年，2023年二季度能投产，海运过来1-2个月时间；另一方面，国内通过采购当地锂云母+自建选矿厂，保守按照天成锂业的硫酸锂溶液销售量5712吨/年测算，对应净利润为5.71亿元/年。 盈利预测与投资评级：我们预计公司22-24年EPS分别为1.48、3.44、5.35元，对应PE分别为34、14、9倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：越南投产不达预期，需求减弱使价格下降；马里锂矿开采、天齐锂业硫酸锂溶液、碳酸锂项目不达预期；硫酸锂等价格大幅波动等。 1.公司简介：功能性、非功能性劳保手套生产企业，海外业务占 据主导地位 公司创立于2000年，主要从事特种及普通劳动防护手套的研发、生产和销售，致力于为客户提供全方位的手部劳动防护解决方案。经过多年发展，公司已形成以功能性劳动防护手套为主、非功能性劳动防护手套为辅的产品结构。公司目前拥有带衬PU、丁腈、乳胶、水性PU胶等浸胶类劳动防护手套和点胶类劳动防护手套四大类、十大系列、200余个品种，是国内劳动防护手套行业中产品种类/规格最多、最全的专业企业之一。公司的产品主要销往以欧洲、美国和日本为主的境外市场，产品品类以耐磨手套、抗切割手套、抗撕裂手套、抗冲撞手套、防化手套、防静电手套、耐热耐寒手套等功能性劳动防护手套为主，广泛应用于建筑、电力、电子、汽车、机械制造、冶金、石化、采掘等行业。截至2022年Q1末，公司第一大股东是绍兴上虞东大针织，实际控制人是张间芳（直接持有上市公司股份14.94%，通过东大针织及一致行动人间接持有上市公司股份34.10%）。 图1：公司生产的普通纤维涂层类和特种纤维类劳保手套 1.1.业绩：功能性手套产销量逐年提升，毛利率、销售净利率、ROE波动较大 产品方面：2019-2021年，1）公司功能性手套的生产量分别为782.69、1033.43、1072.62万打，增速分别为-13.75%、32.04%、3.79%；销售量分别为1090.44、1011.54、1045.02万打，增速分别为-6.60%、-7.24%、3.33%；库存量分别为98.26、120.15、147.75万打，增速分别为-42.93%、22.28%、22.97%。2）非功能性手套的生产量分别为540.26、505.56、498.26万打，增速分别为-7.81%、-6.42%、-1.44%；销售量分别为561.18、487.76、487.04万打，增速分别为-9.84%、-13.08%、-0.15%；库存量分别为36.40、54.20、65.42万打，增速分别为-38.21%、48.90%、20.70%。业绩方面：2019-2021年，公司营业收入分别为9.87、10.14、10.53亿元，增速分别为8.99%、2.71%、3.85%；归母净利润分别为0.50、0.77、-1.54亿元，增速分别为-40.09%、53.39%、-300.89%；毛利率分别为28.89%、27.09%、22.75%，销售净利率分别为5.18%、8.61%、-31.19%，ROE（平均）分别为4.94%、7.22%、-15.15%。 图2：2019-2021年公司的功能性手套产销量（万打） 图3：2019-2021年公司非功能性手套产销量（万打） 图4：2019-2021年公司的收入和归母净利润情况（亿元） 图5：2019-2021年公司的毛利率、销售净利率和ROE 1.2.结构：境外收入和毛利占据主导地位，成本上升导致毛利率有所下降 收入：2019-2021年，中国大陆以外地区收入分别为8.36、8.53、9.02亿元，占比总收入分别为84.67%、79.44%、85.73%，外销产品主要是功能性手套。2019-2021年，外销功能性手套收入分别为7.03、6.71、7.50亿元，占比外销收入分别为84.17%、78.63%、83.12%。价格：2019-2021年，外销单价分别为49.59、57.28、59.54元/打，涨幅分别为15.17%、15.51%、3.95%；平均成本分别为33.66、41.59、45.34元/打，涨幅分别为15.31%、23.54%、9.03%，成本上升拖累公司外销业务毛利率表现，2019-2021年，分别为32.12%、27.40%、23.85%。根据公司公告内容，2019年起公司将产能逐步向越南转移，2020年在越南中部顺化省丰田县工业区开始建立海外基地，该项目投资总额为7.61亿元，产能为504万箱一次性丁腈胶手套和年产400吨高强高模聚乙烯纤维(UHMWPE纤维）。 该项目预计于2022年8月份开始投产，满产后产值达到20亿元/年、净利润达到2亿元/年，有望贡献稳定现金流。 图6：2019-2021年公司的外销业务情况（亿元） 图7：2019-2021年公司内销和外销业务毛利率 2.切入锂盐：收购天成锂业布局云母提锂，资源禀赋+供不应求确 保高毛利 1）布局：2021年公司通过收购天成锂业33.33%股权（2022年3月签订框架协议，拟将股权比例进一步提升至51%实现控股）切入碳酸锂和氢氧化锂业务领域，天成锂业承诺2022、2023年扣非净利润分别不低于0.97、1.47亿元。2）禀赋：天成锂业主要采用硫酸盐法进行锂云母提锂，资源方面深耕锂都江西宜春、保障原料有效供应，是宜春五大云母提锂企业之一金辉锂业的第一大供应商。产能方面二期生产线建设完成后（2022年7月），天成锂业的硫酸锂溶液产能将从3000吨/年提升到约5712吨/年。3）展望：根据公司公告，价格方面，2022年国内仍然维持碳酸锂紧平衡状态，2023年供需缺口开始扩大，行业盈利能力将进一步提升，硫酸锂溶液价格有望维持高位。业绩方面，根据公司对上交所问询函的回复内容，预计2022-2026年，天成锂业收入分别为1.26、5.09、6.41、6.41、6.41亿元，净利润分别为0.98、1.27、1.26、1.26、1.26亿元，经营性净现金流分别为1.09、1.37、1.37、1.37、1.36亿元。 2.1.布局：增资收购天成锂业33.33%股权，切入碳酸锂和氢氧化锂业务 2021年10月，公司公告，拟以自有或自筹资金1亿元，收购丙戊天成16.67%股权，并以1.5亿元对丙戊天成增资，交易完成后公司持有丙戊天成33.33%股权，后丙戊天成更名为天成锂业。天成锂业承诺2021-2023年扣非净利润分别不低于0.46、0.97、1.47亿元，其中2021年实际完成0.50亿元，是承诺金额的107.88%。2022年3月，公司公告，已与天成锂业股东就股权转让达成初步意向协议（转让金额及转让股份比例以最终签署生效的股权转让协议为准），公司拟收购天成锂业原股东持有的17.67%股权，如果收购完成，则公司持有天成锂业51.00%股权，成为天成锂业的控股股东。根据公司披露的投资者关系活动记录，目前天成锂业硫酸锂溶液（碳酸锂当量）产能为1万吨/年，还处于产能爬坡阶段，预计7月初可达到800吨/月。原天成锂业拥有年产6000吨碳酸锂、6000吨氢氧化锂项目相关批文已转移至子公司协成锂业，其中碳酸锂生产线正在建设中，预计7月底投产；氢氧化锂生产线正在规划，计划2023年中期建成试产。 协成锂业碳酸锂生产线投产后，天成锂业的硫酸锂溶液将会供给协成锂业做碳酸锂生产。 天成锂业采用锂云母精矿制备硫酸锂溶液，目前原料主要从当地采购，主要定价依据为参考碳酸锂市场价格，扣除“沉锂”环节相应的加工费用。 图8：锂产业链的上游开采、中游提炼及下游应用情况 图9：2019-2021年天成锂业的收入和盈利情况（亿元） 图10：天成锂业硫酸锂溶液业务的盈利情况（亿元） 2021年以来硫酸锂溶液供不应求，价格上涨带动收入、毛利率显著提升。根据公司公告，天成锂业2019、2020、2021年1-8月的收入分别为0.29、0.29、0.82亿元，其中2021年收入大幅增长的主要原因系市场上硫酸锂溶液供不应求，2021年2月起电池级碳酸锂的销售价格持续上涨（2021年10月26日上海有色金属网公布的电池级碳酸锂均价为19.25万元/吨），带动上游原材料硫酸锂溶液售价上涨，公司随之提升产量，满负荷生产所致。2019、2020、2021年1-8月的毛利率分别为-19.45%、-11.73%、32.43%，其中硫酸锂溶液的毛利率分别为-19.04%、-11.77%、32.56%，销售单价分别为2.93、2.48、5.51万元/吨。天成锂业2021年1-8月毛利率由负转正，并且较上两年增幅较高，主要系产品销售和原料采购的价差扩大及2019年-2020年产能利用率不足。 表1：天成锂业2019年-2021年8月硫酸锂溶液的销售价格 表2：天成锂业的硫酸锂溶液按季度毛利率变动情况 2.2.禀赋：稀缺区位优势保证原料有效供应，二期产线建设提升公司产能 根据锂资源的存在形态，提锂技术主要可分为矿石提锂和盐湖提锂，其中矿石提锂又主要分为锂辉石提锂和锂云母提锂。锂辉石锂含量通常高于锂云母，但我国锂辉