建材行业2022中期策略：地产链迎右侧机会，工业建材或存供给预期差

板块估值已回调至低位，把握地产链/工业建材投资机会 截至2022年6月30日，CS建材指数较年初下跌4.8%，跑赢沪深300指数4.0pct。21年下半年以来地产产业链受政策层面及房企流动性危机影响，板块估值已回调至低位，21Q4地产政策底出现，22年5月迎来地产基本面底，我们认为Q3开始将逐步实现由地产基本面向地产链相关建材基本面改善传导的过程，下半年地产后端景气度或优于前端，首推消费建材（有望呈现EPS和PE双击）。另外当前周期品如水泥、玻璃均处在价格底部，我们认为需求边际改善+旺季赶工有望推动周期品价格上扬，股价有望迎来反弹。工业建材上半年景气度相对较高，下半年有望延续，供给端释放进度可能低于预期，行业中长期成长性更优，推荐工业玻璃（光伏、药玻）、玻纤以及电子新材料、碳纤维等优质龙头。 地产链：首推消费建材，关注玻璃、水泥反弹机会 上半年在地产需求大幅下滑的背景下，消费建材龙头企业凭借品牌+供应链+渠道优势，市占率实现逆势提升，α充分体现。短期地产基本面边际改善催化估值修复，Q3开始有望逐步带动消费建材需求回暖，且成本端原材料价格开始高位回落+年初继续提价，盈利能力有望出现拐点向上，叠加去年低基数因素，下半年龙头企业业绩改善弹性较大，有望迎来戴维斯双击；中长期改造市场有望逐步放量，消费建材仍拥有稳定的行业需求前景，龙头市占率提升逻辑将持续兑现，推荐蒙娜丽莎、三棵树，东方雨虹、坚朗五金、亚士创能、科顺股份等。 水泥Q2竞争加剧导致价格触底，本质系需求下滑幅度超预期引发的市场应对不足，淡季调整后新的竞合关系或将形成，旺季价格恢复有望带动股价反弹。中长期“双碳”+“双控”政策有望驱使行业供给格局进一步优化，龙头企业一方面通过兼并收购巩固市场低位，增强话语权，另一方面通过骨料等业务打造第二增长极。从股息率及估值角度，水泥股具投资性价比，推荐华新水泥、海螺水泥。浮法玻璃下半年有望受益于竣工改善，供给侧未来冷修增加有望对冲需求压力，当前单箱盈利具有较大修复空间。考虑均衡状态下浮法业务的盈利与估值，以及新业务带来的额外成长性，我们认为当前浮法龙头已具备较好的中长期投资价值，推荐旗滨集团，南玻A。 工业建材：供给侧存在预期差，国产替代空间广阔 非地产链的工业建材上半年需求端景气度相对较高（其中光伏玻璃主要受益于国内分布式装机高增+海外加码，药用玻璃受益于中硼硅渗透率提升和预灌封高景气，玻纤受益于出口需求超预期），我们预期下半年需求端有望保持较高景气度。预期差或在于供给端，光伏玻璃Q2部分产线推迟点火，下半年供给端增量可能会继续低于预期，而玻纤上半年虽有较多产线点火，但考虑到国外产能退出以及国内冷修因素等，后续供给冲击动能将边际趋弱。 中长期来看，工业建材的成长性相对更优，电子新材料、碳纤维等国产替代空间广阔。推荐福莱特（与电新联合覆盖）、亚玛顿、山东药玻（与医药联合覆盖）、中材科技，中国巨石，长海股份以及新材料龙头凯盛科技，中复神鹰。 风险提示：下游基建、地产需求不及预期，原材料价格超预期，产能投放超预期等。 1.上半年基本面及行情回顾 1.1.行情表现：整体估值已回调至低位 2022年以来，建材指数大部分时间跑赢沪深300和万得全A。截至2022年6月30日，CI建材指数较年初下跌4.8%，跑赢沪深300指数4.0pct，跑赢万得全A指数4.6pct。CI建材指数年度最高录得7.2%超额收益（较沪深300，4月11日），最大超额回撤为-1.7%（较沪深300，3月16日）。 图1：2022年以来CI建材指数对沪深300指数相对收益 图2：2022年以来CI建材指数对万得全A指数相对收益 上半年除玻璃制造外，其他子板块相对收益均为正。截至2022年6月30日，建材细分行业中除其他专用材料外，绝对收益均为负，但从相对收益角度，除玻璃制造外，其他子板块相对收益均为正，其中其他专用材料相对收益最高。 图3：2022年年初以来建材板块各细分行业绝对收益 图4：2022年年初以来建材板块各细分行业相对收益 图5：2022年以来主要建材公司绝对收益（前10） 图6：2022年以来主要建材公司绝对收益（后10） 估值方面：截至6月30日，建材板块PE估值13.5x左右，基本回到20年初水平。分板块看，玻璃、玻纤、消费建材、耐火材料、水泥PE估值21年下半年以来基本处于下行通道。 原因主要在于：大宗商品价格上升较快，叠加“恒大事件”引发市场对地产下游的担忧，以及国家层面的“房住不炒”强政策出台，导致建材公司21以来的PE估值下行，目前处于相对低位。我们认为随着地产基本面拐点的出现，板块整体估值有望迎来修复。 图7：2019年以来CS建材指数PE(TTM)估值走势 图8：2019年以来建材四大板块PE(TTM)估值走势 1.2.地产需求下行下，传统子行业供需格局分化 1.2.1.水泥：需求扰动下竞争加剧，供给秩序有望重塑 地产新开工下滑拖累水泥需求，22年下半年开始需求压力逐渐缓解。水泥下游主要分为基建、地产和新农村建设三部分，从历史经验来看，水泥产量和地产新开工面积的相关性更强，在新开工增速高的年份，水泥需求都不差，而在新开工比较差的年份，水泥需求都较为疲弱，比较典型的是2015年，虽然当年基建强势增长17.2%，但新开工拖累下，水泥需求仍出现下滑。22年1-5月房屋新开工面积同比下滑30.6%，水泥1-5月产量7.8亿吨，同比下滑15.3%，产量创下近十年次低，仅高于疫情影响的2020年。受疫情、资金短缺、雨水天气频繁等因素影响，4、5月份需求旺季不旺，水泥出货率同比下滑2-3成，6月份降幅有所收窄，但淡季特征明显，需求未见明显好转。21年下半年开始水泥需求中枢开始下调，21年6月-22年6月是至暗时刻，我们认为22年下半年基建仍会继续发力，地产端环比或将出现好转，因此进入22年下半年，从同比角度，需求压力将开始逐渐缓解。 表1：基建投资、地产新开工、水泥产量同比情况 图9：水泥单月产量及同比增速 图10：水泥产量与新开工面积走势 图11：2018年-2022年6月全国水泥出货率 图12：2018-2022年6月全国水泥库存情况 供给端：年初错峰执行较好，但在需求超预期下滑的情况下，供给格局出现恶化。供给端，一季度错峰停产力度加大，使得在需求不佳的情况下，水泥价格仍保持高位，Q1全国水泥均价516元，同比高73元，但是后续需求恢复持续不及预期，行业整体库存接近7成，部分小企业几乎满库，在这种情况下，以单个区域市场为主的小企业降价出货的诉求更强，同时由于部分地区疫情因素，影响出现分化，导致区域间流动加剧，头部企业为维护市场份额，采取价格手段竞争，导致供给格局阶段性恶化，5月开始水泥价格加速下滑，5/6月全国均价分别下滑21/45元，华东地区水泥价格分别下滑35/52元，幅度高于其他地区。 我们认为此次价格竞争本质原因是需求下滑幅度超预期引发的市场应对不足，但并不意味着供给协同的破裂，在淡季之后新的竞合关系或将形成，Q3旺季价格仍有望迎来快速提涨。 表2：22年、21年一季度南方省份错峰停产要求 图13：2016-2022.6全国水泥价格走势 图14：2022年以来水泥价格走势 图15：2016-2022.6全国熟料价格走势 图16：2016-2022.6华东熟料价格走势 1.2.2.浮法玻璃：行业平均利润已为负，短期尚未出现集中冷修 价格：22年以来终端地产项目进度持续推后，目前浮法产能、库存处历史高位（截至6月30日7129万重量箱），市场供需矛盾持续增加，导致浮法玻璃价格持续走低。 单位利润：截至6月30日，月内平均行业利润为-199元/吨，较上月下跌159元/吨。成本方面原料价格继续小幅走高，原片价格再次下调，整体利空行业利润水平持续压缩。后期看，成本端大概率仍高位维持，当前多数原片厂价格已低于成本线水平，雨季过后我们认为Q3需求有望迎好转，叠加高成本支撑下提价可期。 图17：浮法玻璃价格各年月度波动（5mm白玻） 图18：浮法玻璃单位利润（元/吨） 供给端冷修有限：浮法玻璃产能增量主要来自于产能置换新线投产、冷修线复产、产线转产等，产能减量主要来自于产线冷修和转产（如建筑超白转做光伏背板等）。2022年计划冷修产线约20余条（截止6月底冷修9条共计5350t/d），冷修进度略不及预期，计划点火产线14条左右（截止6月底共计10条7250t/d）。 进一步看，造成冷修不及预期主要有两点原因： 1）传统旺季未至：正常年份看，一般上半年为相对淡季，下半年进入传统旺季。传统“金九银十”尚未到来，虽然目前行业多数企业亏损，浮法玻璃厂家存一定观望情绪； 2）现金流：浮法玻璃企业近年盈利良好，现金底气足可维持观望心态。 图19：平板玻璃当月产量及同比增速 图20：浮法玻璃在产日熔量（t/d） 1.2.3.消费建材：龙头市占率逆势提升，α持续体现 21年三季度以恒大为代表的大型房企开始出现信用违约问题，这使得大B客户收入占比高的建材类供应商主动收缩规模，从Q4收入表现来看，凯伦股份、亚士创能同比开始负增长，三棵树收入增速也出现环比较大下滑，而经销占比高，客户结构较优的企业在这一轮调整中受到的影响较小，22年一季度虽然地产基本面依然较差，销售、新开工、竣工面积同比均两位数下滑，但消费建材龙头企业仍然实现收入的正增长，龙头α持续体现，一方面因为在此轮地产调整中，小企业由于对单一地产客户依赖程度较高，一旦其绑定的地产商出现暴雷问题，那么小企业直接被拖垮，被迫退出市场，另外大企业的品牌力、供应能力等优势突出，更容易快速获取新的优质客户，市占率进一步提升，另外龙头企业下游中非地产类客户占比较高，这一部分需求韧性较强，对收入也起到一定的支撑。 图21：各消费建材龙头企业单季度收入增速 图22：2021年主要消费建材企业前五大客户收入及占比 图23：2021年主要消费建材公司直销/经销占比 2021年原材料价格处于上行通道，企业Q1-Q3毛利率处于逐季探底过程，Q4开始东方雨虹、北新建材、兔宝宝等企业毛利率出现向上拐点，22Q1虽然原材料价格同比仍处于高位，但龙头企业毛利率已经企稳，部分企业如科顺股份、三棵树、亚士创能环比Q4实现上涨，面对原材料涨价问题时，龙头企业可通过控制原材料库存（东方雨虹、科顺，苏博特），产品提价（C端占比高/市占率高的企业传导更顺畅，如伟星、北新）、原材料套保（如公元股份、东宏股份）、加大降本增效力度（蒙娜丽莎）等方式降低成本端影响，α进一步体现，其他上市公司以及大部分的中小企业面临冲击或将较大。 图24：各消费建材龙头企业单季度毛利率 1.3.非房链条景气相对较高 1.3.1.光伏玻璃：成本需求共同推动价格上行，行业利润有所改善 国内需求预期内强势延续，海外政策加码，欧洲需求超预期 1）国内市场，据中电联国内1-5月光伏新增装机量达到23.71GW，其中5月份新增装机6.83GW，同比+141%，环比+86%；从Q1具体的装机数据看，Q1国能光伏装机13.2GW，其中分布式占比67%。 2）海外市场，近期欧盟委员会公布名为“Repower EU”的能源计划，快速推进绿色能源转型，将欧盟“减碳55%”政策组合中2030年可再生能源的总体目标从40%提高到45%； 建立专门的欧盟太阳能战略，到2025年将太阳能光伏发电能力翻一番，到2030年安装600GW。 价格方面，下限看成本上限看需求。在成本支撑以及海外需求超预期情况下，自2022年2月25日至6月23日价格有所反弹，其中3.2mm报价从25元/平米上升至28.5元/平米，涨幅14%，2.0mm报价从19元/平米上升至21.92元/平米，涨幅15%。成本端数据看，天然气价格和纯碱价格不断攀升，同时间段，重质纯碱涨幅22.5%，天然气涨幅3.5%，一般来说，纯碱和燃料的成本占比各约40%，以此比例可计算得燃料涨幅不及价格涨幅，预计行业利润整体较Q1有所改善。