上游原料降价，关注隔膜盈利弹性

事项： 根据百川盈孚数据显示，自 3 月以来，湿法隔膜原材料聚乙烯报价由 9600 元/吨下跌至近期 8370 元/吨，下跌幅度接近 13%；干法隔膜原材料聚丙烯报价由 9478 元/吨下跌至 8373 元/吨，下跌幅度接近 12%。隔膜售价方面，湿法隔膜均价自 5 月以来，报价由 1.23 元上调至 1.35 元，调价累计涨幅约 10%；干法隔膜报价由 0.93 元上调至 0.95 元，调价幅度约 2%。 国信电新观点：上游原材料降价，而隔膜产品自身价格表现坚挺，彰显盈利弹性。由于隔膜行业受制于设备产量有限，头部企业产能扩张有序，中小企业扩张产能及新进入者数量并不多，同时下游需求向好，供需关系延续紧张，因而隔膜产品价格较为坚挺。原材料方面，受石油价格走势影响，隔膜上游原材料聚乙烯及聚丙烯价格持续走低，因而隔膜产品成本端下行，头部企业有望迎来量利齐升。作为隔膜行业全球龙头，恩捷股份加速扩产，不断夯实其龙头地位。随着隔膜产品价格调涨，原材料降价，公司客户结构、产品结构优化升级，公司盈利能力将不断提升，同时考虑到公司将有铝塑膜等新业务落地增厚利润，我们上调原有盈利预测，预计 2022-2024 年实现归母净利润分别为 48.57/70.71/84.36 亿元（原预测 2022/2023年为 43.47/60.44 亿元），同比增速分别为 78.7/45.6/19.3%，摊薄 EPS 分别为 5.44/7.92/9.45 元，当前股价对应 PE 分别为 42.62/29.27/24.54 倍，维持“增持”评级。 评论： 隔膜原材料聚乙烯、聚丙烯价格下跌 根据百川盈孚数据显示，自 3 月以来，受石油价格走势影响湿法隔膜原材料聚乙烯报价由 9600 元/吨下跌至近期 8370 元/吨，下跌幅度接近 13%；干法隔膜原材料聚丙烯报价由 9225 元/吨下跌至 8468 元/吨，下跌幅度接近 9.2%。 图 1：聚乙烯（湿法隔膜原材料）3 月至今价格下跌幅度近 13% 图 2：聚丙烯（干法隔膜原材料）3 月至今价格下跌幅度近 12% 原材料成本下降对隔膜单平盈利影响测算 湿法隔膜方面，目前行业内基膜成本约 0.75-0.8 元/平，聚乙烯占湿法隔膜成本约 40%，原材料价格自高点下降 13%，引起的单平成本下降约 0.039-0.042 元/平降，幅约 5%；干法隔膜方面，目前基膜成本约0.7-0.75 元/平，聚丙烯占干法隔膜成本约 40%，原材料价格自高点下降 12%，引起的干法隔膜单平成本下降约 0.034-0.036 元/平，降幅约 5%。具体隔膜成本与各家企业工艺情况及库存周转相关。 供需紧张，隔膜价格坚挺。 由于隔膜行业受制于设备产量有限，头部企业产能扩张有序，中小企业扩张产能及新进入者数量并不多，同时下游需求向好，供需关系延续紧张，因而隔膜产品价格较为坚挺。根据百川盈孚数据显示，湿法隔膜均价自 5 月以来，报价由 1.23 元上调至 1.35 元，调价累计涨幅约 10%；干法隔膜报价由 0.93 元上调至 0.95 元，调价幅度约 2%。 图 3：湿法隔膜价格自 5 月以来调涨约 10% 图4：干法隔膜价格调自 5 月以来调涨约 2% 产能扩张有序，公司迎来量利齐升 产能方面：2021 年公司隔膜产能超 50 亿平，22 年隔膜行业将继续维持供需紧张状况。公司扩产有序，预计 22 年将新增 25 条产线，目前重庆 16 条产线、江苏 16 条产线及苏州捷力 2 亿平米在建，Q1 已建成 4 条产线，Q3 开始产能将加速落地，我们预计 22 年底公司将达到 75 亿平母卷产能，23 年底公司母卷产能将超 110 亿平。 出货量方面：22Q1 公司隔膜出货约 11 亿平，我们估计单平净利约 0.8 元。22Q2 公司隔膜出货预计约 11 亿平，受益于涨价及原材料降价影响，预计单平净利将达到 0.9 元。展望 2022 全年，我们预计公司全年出货超 50 亿平。 考虑到公司涂覆膜比例不断提升，预计 2022 年将达到 40%左右，在线涂覆产能释放将带来显著的降本成效。从客户结构来看，22 年预计宁德时代需求翻倍增长，海外 LG、北美客户带来需求增量显著，预计海外客户占比将进一步提升至 30%左右，我们预计全年单平净利有望达到 0.9 元以上。 图 5：2019-2023E 恩捷股份母卷产能变化及出货量预计（单位：亿平） 投资建议：上调盈利预测，维持“增持”评级。 作为隔膜行业全球龙头，公司加速扩产，不断夯实其龙头地位。随着隔膜产品价格调涨，原材料降价，公司客户结构、产品结构优化升级，公司盈利能力将不断提升，同时考虑到公司将有铝塑膜等新业务落地增厚利润，我们上调原有盈利预测，预计 2022-2024 年实现归母净利润分别为 48.57/70.71/84.36 亿元（原预测 2022/2023 年为 43.47/60.44 亿元 ）， 同比增速分别为 78.7/45.6/19.3% ， 摊薄 EPS 分别为5.44/7.92/9.45 元，当前股价对应 PE 分别为 42.62/29.27/24.54 倍，维持“增持”评级。 风险提示：下游需求不及预期；投产进度不及预期；原料价格上涨超预期 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）