2022年6月份金融数据点评银行业：探究6月“天量”社融之谜

2022年7月11日，央行公布了6月份的金融统计数据： （1）M2同比增长11.4%，增速较5月末提升0.3个百分点； （2）M1同比增长5.8%，增速较5月末提升1.2个百分点； （3）新增人民币贷款2.81万亿，同比多增6867亿； （4）新增社会融资5.17万亿，同比多增1.5万亿，同比增速10.8%，较5月末提升0.3个百分点。 一、6月为什么会出现信贷脉冲？ 在6月金融数据公布之前，市场对6月数据的预期经历了从平淡到乐观的转换，我们也是市场上较早提出6月社融新增5万亿左右的机构。从实际情况看，6月新增人民币贷款2.81万亿，同比多增6867亿，幅度相较于5月份进一步提升，而新增社融则高达5.17万亿，同比多增1.5万亿，创历年6月份新高。总体来看，6月份信贷有四点特征值得关注： 1、政策驱动下6月份银行有更充裕的准备时间。“523”会议要求银行“要进一步提高政治站位”，“加大实体经济支持力度，全力以赴稳住经济基本盘”。5月份准备时间较短，为完成央行狭义信贷指标要求，银行“应投尽投”通过对公短贷和票据转贴进行冲量，造成总量多增但结构较差。6月份在政策督导下重大基建类项目有序落地，银行准备时间充足，发挥了更大的主观能动性，以及通过技术性手段来改善贷款投放总量和结构。 经济进入复苏进程的自然需求增加与稳定经济大盘安排下基建领域信贷资源增加。6月份以来，疫情后经济有所恢复，复工达产进程加快，前期因经济活动暂停而受冻结的信贷需求有所释放。而稳增长6方面33项配套政策应出尽出，持续加码，支持基建融资的力量不断强化，政策性银行调增了8000亿信贷额度，由此驱动政策性银行和国有大行信贷投放在6月较早走稳，预估政策性银行和大行6月单月同比多增幅度达到50%以上，这与5月份大行票据冲量形成了鲜明对比。 2、月末冲量力度依然较大，央行进行了适度管控。6月份信贷投放总体经历了“挤水分”和“冲规模”两个阶段。在第一阶段，由于5月末信贷虚增规模较大，且集中在6月初到期，使得6月上旬新发放贷款规模明显小于到期规模，导致新增贷款数据出现深度负增长。随着前期虚增的“水分”被挤干净，信贷投放进入冲规模阶段，新发放贷款规模明显高于到期规模，新增人民币贷款数据会出现快速增长。 事实上，6月末信贷冲量力度较大，部分银行最后2-3个工作日冲量规模占全月新增规模比重近50%，尤其以股份制银行和部分城商行更为明显。 出现这种现象，除了信贷投放集中在月末能够兼顾存款派生外，还有一种可能，即银行对于全月信贷增长目标缺乏清晰的基准锚，在“5.23”货币信贷形势分析会上央行要求银行加大信贷投放的政策导向下，信贷投放在月末存在发力“过猛”的情况。对此，央行对部分银行进行了窗口指导，要求适度控制信贷冲量力度，使得部分银行通过抛售票据资产或控制非银融出来腾挪信贷额度，票据转贴利率在月末时点也有所走高。 3、政策性银行+国股银行信贷景气度较高。6月份信贷投放的机构分化现象更加显著，表现为大行发挥更为重要的“头雁效应”。其中：政策性银行在调增8000亿额度后，预计6月份信贷投放景气度较高，且主要投向大基建和能源保供领域，是对公中长期贷款恢复的重要保障。国有大行5月份尽管信贷总量并不差，但票据融资占比较高，6月份无论是总量还是结构，相较于5月份均明显恢复，特别是对公贷款投放增长情况较好。股份制银行信贷景气度同样较高，预计同比多增幅度较大，其中对公贷款、个人经营性贷款以及消费类贷款投放情况较好，按揭偏弱。城农商行依然呈现冷热不均态势，表现为江浙地区强、欠发达地区弱的特点。 4、新发放贷款定价利率显著下行的激励，带来需求增加。二季度以来，信贷领域供需矛盾进一步加大，新发放贷款利率明显走低。另外，央行较多使用结构性货币政策工具进行价格补贴，推动了商业银行将FTP收益转移至特定贷款领域，对经营单元让利，有助于刺激信贷需求，但较低利率水平下不排除存在一定跑冒滴漏和虚增套利。我们观察到了新发放贷款利率的显著下行，而这种下行很可能在2Q货币政策执行报告里有所体现，即6月份新发放贷款利率与3月末对比，降幅大于一季度的表现。这种价格显著下行的表现是多重力量叠加的结果，包括：1）对贷款投放“量”的政策要求，导致“价”的反映；2）阶段性结构性货币政策工具发力，推动银行内部转移定价的让利；3）银行自身结构调整诉求较强。 表1:2022年6月份新增信贷规模与结构（亿元） 二、信贷结构呈现明显积极改善迹象，虚增冲量规模有所减弱 在6月信贷总量出现脉冲式增长的同时，结构也呈现积极改善迹象，归纳起来有三点： 1、基建领域信贷投放景气度较高，对公中长期贷款同比大幅多增。6月对公中长期贷款新增约1.5万亿，同比多增超过6000亿，预计政策性银行和国股大行发力明显，主要投向水利、能源、交运等基建领域。同时，随着长三角地区经济秩序逐步恢复正常状态，预计制造业贷款投放景气度较4-5月份有所恢复，其中高技术领域如通用设备、仪器仪表等相对较好。第三，预估绿色贷款领域稳定多增，城投平台融资有所改善，存在客户下沉的情况。后续政策性银行和国股大行在对公中长期贷款投放方面仍将持续发力。 2、虚增规模有所减弱，月末票据利率走高。6月对公短贷+票据融资合计新增约7700亿，同比多增约1900亿，而5月份两者合计新增近万亿，同比多增超过8800亿。这反映出，与5月末不同的是，尽管6月末冲量力度较大，不排除部分银行通过对公短贷+票据融资方式实现信贷增长，但料虚增体量较5月份有所收敛，部分贷款为正常的项目贷，且贷款利率相对较低。结合6月份全月票据贴现利率运行态势看，我们未发现票据业务显著冲量特点，临近月末票据利率大幅上行。鉴于“6.24”后票交所不再披露票据转贴现利率，我们用报价进行了拟合，数据显示票据利率6月末冲高后回落，目前 1M 票据利率运行在1.5%左右的合意区间。 3、按揭贷款有所恢复，可能存在零售非按揭贷款置换按揭贷款。6月居民中长期贷款新增4167亿，同比少增约1000亿，预计其中按揭贷款新增规模维持在2000亿左右的水平，较5月份有所回暖（料5月份按揭贷款为负增长），但同比依然明显少增。6月居民短期贷款新增4282亿，同比多增782亿，较5月份进一步恢复。结合居民短贷和中长贷增长情况来看： （1）今年1-6月份居民中长期贷款新增1.56万亿，其中经营性贷款景气度较高，预计增量占比维持在40-50%，较2021年1-6月份提升20-25个百分点。我们推测，在信贷供需矛盾加大、贷款利率大幅下行以及房地产市场调控放松背景下，不排除部分主体通过个人经营贷“替换”按揭贷款的情况，使得按揭贷款早偿率提升，这也在一定程度上抑制了按揭数据的表现。 （2）今年5-6月份居民短贷新增6122亿，同比多增816亿。这固然有疫情之后消费需求有所释放，以及银行大幅下调消费贷款利率，并对利息支出给予一定减免等政策红利的影响，但也不排除部分消费贷存在挪作他用的情况。 综合来看，6月份信贷结构确实出现了较为显著的积极改善，对公中长期贷款同比大幅多增，虚增贷款规模减弱，按揭贷款恢复正增长，后续按揭贷款景气度依然要取决于需求端政策刺激力度以及房地产市场销售的恢复情况。 三、后续信贷投放具有可持续性吗？ 在6月信贷出现脉冲式增长后，市场最为关心的问题，是信贷投放是否具有可持续性，特别是7月份信贷投放情况会如何演绎？ 对于7月份信贷并不悲观。7月份是传统的信贷小月，加之6月份信贷投放景气度较高，市场担心是否会存在“寅吃卯粮”的情况，甚至出现类似于4月份的大幅下滑。我们认为，对7月份信贷不必过于悲观： 1、信贷需求较4-5月份有所回暖，这种回暖既有疫情改善、重大项目加快推进的影响，但有两点也很重要：一是源于政策督导，“5.23”货币信贷形势分析会之后，各家行均将稳信贷作为年内工作的重点，主观能动性得到增强，总分支层层传导，压实责任，积极主动对接项目，并且部分银行各业务条线以及分支机构已在行内形成了服务实体经济大比拼。二是Q2贷款利率下降幅度比较大，也激发了一部分融资需求，价格水平存在“棘轮效应”。 2、尽管6月末信贷冲量力度依然较大，但这些信贷并非完全都是虚增的，对于7月中上旬数据的挤压或弱于6月份，且政策性银行和国有大行在稳信贷、实现同比多增方面将发挥更大的作用。根据政策性银行全年多增8000亿贷款额度进行测算，预估下半年政策性银行中长期贷款同比多增能够达到5000亿左右，将有效改变信贷结构。特别是三季度可能落地3000亿开发性、政策性金融工具作为项目资本金，将能够提供超低利率、超长期融资，来支持现金流不足的准公益性基建项目。 3、考虑到央行在6月末时点对部分银行信贷投放进行了适度管控，也有助于避免出现项目的过度消耗，为后续信贷节奏的均衡创造了一定空间。 基于此，尽管7月信贷投放景气度较6月份将季节性回落，但大概率不会出现类似于4月份大幅下挫，初步预计与去年7月新增规模相差不大，主要胜负手仍取决于最后一周的冲量情况。 维持全年新增人民币贷款21.5-22万亿判断。随着经济逐步复苏、政策督导力度加大以及信贷利率下降有助于激发微观主体融资需求，信贷景气度将逐步恢复，预计全年预计新增人民币贷款维持在21.5-22万亿，较2021年多增1.5-2万亿，增速11.2~11.4%。其中政策性银行和国有大行将发挥更大的“头雁效应”，主要投向为水利、能源和交运领域，将改善下半年贷款结构。上半年涉房类贷款投放依然偏弱，零售非按揭疫情后有恢复迹象；下半年涉房类融资稳定需要房地产销售端出现进一步恢复，以此来推动更大强度“宽信用”的形成。 四、表内融资和政府债券助力6月“天量”社融，若明年专项债提前发行，预估全年新增社融35万亿左右，增速或达11% 6月份新增社融5.17万亿，同比多增1.5万亿，增速为10.8%，较5月份提升0.3个百分点，基本符合我们的判断，而Wind的一致性预期为4.6万亿。 在社融的分项结构中，助力“天量”社融的主要支撑因素在于两个方面： 1、表内融资高增。6月央行口径新增人民币贷款约2.8万亿，而社融口径表内融资新增约3万亿，较前者高约2000亿。我们知道，社融口径表内融资与央行口径信贷的主要区别，在于没有包含非银贷款和境外人民币贷款，两类口径数据差可能更多源自非银贷款的变化。数据显示，过去三年6月份社融口径表内融资与央行口径信贷轧差普遍为1000-2000亿，今年6月份非银贷款新增-1656亿，主要与月末一般贷款投放力度较大，挤占了非银贷款风险资产额度有关。 2、政府债券“错位”同比大幅多增。6月份政府债券净融资1.62万亿，同比多增约8700亿，是支撑社融大幅走高的重要动力。不过考虑到6月份地方政府专项债已发行完毕，是否提前增发2023年专项债，会对下半年社融增速走势产生一定影响。 其他分项方面：（1）6月外币贷款新增-292亿，同比多减近1000亿，且1-6月份合计新增458亿，同比少增1823亿，反映出市场对人民币汇率贬值预期依然存在，随着美元利率走高，对于外币贷款的需求减弱。（2）委托+信托贷款合计新增-1209亿，同比少减311亿，基本符合预期，即今年非标融资压降节奏放缓。（3）未贴现票据新增1065亿，同比多增1285亿，主要与银行非票据类贷款投放情况较好，收票需求减弱有关。 对于7月份社融，主要有三点考虑：（1）6月份的“天量”增长，已经显著推高了社融增速水平，再考虑到去年7月份社融基数偏低，为今年7月份社融增速奠定了一定基础；（2）尽管6月份专项债发行完毕，但预计国债+地方一般债合计净融资仍在3000亿左右，同比多增1000-1500亿；（3）审慎情况下，即便今年7月新增社融规模同比持平，即为1.06万亿，社融增速也能录得10.9%左右的水平。 在专项债提前发行情况下，预计新增社融有望维持在35万亿左右，增速为11%。对于全年社融预测，可以分两个情景： 情景一：若下半年不再新增专项债额度，考虑到8-12月份政府债券净融资规模较大，社融增速或将出现下滑，预计