6月份通胀数据点评：大宗商品快速下跌，PPI同比降速也将加快

结论 下半年来看，国际大宗商品价格或已见顶，PPI同比可能快速下降；内需进入快速修复期，叠加猪肉价格步入上行通道，CPI同比继续上升，年底可能到3%左右，整体可控。PPI-CPI剪刀差继续下降，国内工业企业有望进入去库存阶段。 数据 6月份CPI同比2.5%，前值2.1%；环比持平，前值-0.2%；核心CPI同比上涨1%，前值0.9%。6月份PPI同比6.1%，前值6.4%，环比持平，前值0.1%。 要点 6月份，猪价进入上行通道，国际油价高位震荡，叠加出行需求开始上升，CPI食品与非食品同比涨幅均扩大。核心CPI小幅回升，或指向6月份内需小幅修复。总体来看，CPI同比上升2.5%，略高于预期。下半年国内需求继续修复，CPI上涨的压力可能加强，国内保供稳价成效较好，今年CPI仍在可控范围。 国际油价扰动，石油相关行业价格涨幅仍在扩大，一定程度上阻碍了PPI同比回落的速度，6月份PPI同比6.1%，回落0.3个百分点。当前欧美经济初现衰退迹象，我们认为国际油价将在下半年处于回落趋势，PPI下降速度可能加快。 当前工业企业库存依然处于较高水平，我们认为下半年刺激内需是重要手段。 提示下半年进一步降息、房地产政策的继续放松。 风险提示：国际大宗商品价格大幅波动、美联储货币政策意外收紧、疫情再次失控、信用事件集中爆发。 1.下半年CPI同比上涨压力加强 6月份CPI食品环比下跌1.6%，明显回落；非食品环比上涨0.4%，涨幅扩大；一涨一跌，CPI环比与5月份持平，但高于季节性水平，通胀压力上升。从同比看，食品价格上涨2.9%，影响CPI上涨约0.51个百分点；非食品价格上涨2.5%，影响CPI上涨约2.01个百分点，最终CPI同比上涨2.5%，涨幅继续扩大，略高于我们预期。具体分析如下： 图1：6月份CPI环比超出季节性 图2：CPI同比及涨幅扩大 1.1CPI食品环比跌、同比涨 食品方面，从环比看，蔬果价格小幅下降，猪肉价格继续回升。受蔬菜水果上市量增加的影响，CPI环比鲜菜、鸡蛋、鲜果价格分别下降9.2%、5.0%、4.5%；统计局指出受部分养殖户压栏惜售、疫情趋稳消费需求有所恢复等因素影响，猪肉价格继续上涨，涨幅为2.9%。从同比看，低基数效应促使蔬菜价格上涨，肉类价格下跌。其中鲜果价格同比上涨19%，涨幅扩大，其余如粮食、食用植物油、鸡蛋和鲜菜价格涨幅在3.2%—6.6%之间；猪肉价格同比下降6%，降幅明显缩窄。 图3：食品细项对CPI环比拉动 图4：猪价同比降幅收窄，CPI食品小幅上升 按照往常猪价周期规律来看，当前猪肉价格仍处于较快上涨阶段，并可能持续一段时间。 但随着国内价格调控机制有效发挥作用、生猪供给方产能调整灵敏度提高，产能及时补充，猪肉价格增速可能得到一定的控制。7月5日发改委价格司与大商所研究共同做好生猪市场保供稳价等工作。会议指出保持生猪和猪肉市场平稳运行、价格水平在合理区间，对于稳定群众猪肉消费支出、促进行业长期健康发展，以及保持物价总水平基本稳定都具有重要意义。 图5：生猪屠宰量同比下降，猪肉价格同比降幅收窄 图6：下半年猪肉价格可能仍将较大幅度上涨 1.2国际油价高位震荡，CPI非食品涨幅扩大 6月份国际油价依然在高位震荡，CPI非食品环比、同比涨幅均扩大。统计局数据显示国内汽油和柴油价格分别环比上涨6.7%和7.2%，涨幅比上月分别扩大6.1和6.6个百分点。 6月底以来国际油价震荡下行，发改委宣布自2022年6月28日24时起，国内汽、柴油价格每吨分别降低320元和310元。下半年国际油价可能较快下降，国内相关能源价格上涨压力可能得到缓解。 图7：非食品细项对CPI同比拉动 图8：CPI交通工具同比与原油价格同比 6月份扣除能源和食品的核心CPI同比小幅升至1%，预示着需求有一定程度恢复。6月份随着疫情受控，居民出行情况有所好转，服务消费有一定程度恢复。统计局指出6月份机票价格和旅游价格分别环比上涨19.2%和1.2%，宾馆住宿价格由上月下降0.7%转为上涨0.3%。值得一提的是，机票价格环比涨幅比上月扩大15个百分点，而同比来看，油价与机票价格同比涨幅也在继续扩大。 图9：6月份核心CPI小幅上涨 事实上，不仅机票价格攀升，燃油附加费用也在大涨。6月5日国内航线燃油附加费迎来今年第四次上调：800公里（含）以下航线每位旅客收取80元，比年初上涨8倍；800公里以上航线每位旅客收取140元，比年初上涨7倍。7月5日国内航线燃油附加费再次分别调至100元、200元，成为我国自2000年开始征收燃油附加费以来的最高收取标准。 进入7月份，居民出行自由度提升，旅游、机票等价格可能继续上升。继6月底取消行程卡“星号”以及隔离管控时间调降为“7+3”，7月8日起通信行程卡查询时间缩短，一定程度为居民出行提供了更高的自由度。 1.3下半年需求修复，CPI上涨压力上升 我们在《20220704周报》中提到，6月份之后疫情受控，刺激消费政策效果开始显现。 下半年需求可能将进入快速修复期，CPI同比上涨的压力较大。 针对商品房市场回暖问题，6月份房地产销售降幅虽明显收窄，但目前70大中城市房价环比还在下降，CPI-房租同比也进一步下滑，验证了我们的判断：这一轮商品房销售回暖主要是刚需客为主，房价很难进入新一轮上涨中。6月份CPI居住同比0.8%，比上月再次下降0.2个百分点。虽然上海等部分城市房租6月出现快速上涨情况，但全国层面看，房租同比有所下降，CPI房租同比下降0.3%，降幅有所扩大。反映住房需求萎缩，房地产销售有待进一步回暖。 图10：6月份商品房销售回暖 图11：70城房价环比与CPI房租同比均在下滑 针对海外输入性通胀问题，我国也有针对性的政策措施。比如政府在多个领域实施了限制出口、鼓励进口的举措，针对国内外价差较大的基础产品，我国一直在做物价保稳。 因此我们认为，尽管下半年需求有望快速恢复，年底CPI可能升至3%左右，但依然在可控范围内。 图12：部分城市二手房出租挂牌价当月同比 图13：国内外价差比较图（截至6月底） 2.下半年PPI同比可能加快下行 图14：PPI生产资料与生活资料同比 6月份，PPI环比持平。其中，生产资料价格下降0.1%；生活资料价格上涨0.3%。同比看，PPI上涨6.1%，涨幅持续位于下行通道，其中生产资料价格上涨7.5%，涨幅回落0.6个百分点；生活资料价格上涨1.7%，涨幅扩大0.5个百分点。我们从生产资料和生活资料两方面进一步分析： 2.1行业分化，PPI生产资料环比稍降 6月份，环比来看，PPI生产资料价格由5月份的上涨0.1%转为下降0.1%。一方面受国际原油价格高位发展影响，石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业等国内相关行业价格环比继续上涨。另一方面，统计局指出受投资增速放缓等因素影响，钢材、水泥等行业需求相对较弱，黑色金属冶炼和压延加工业、非金属矿物制品业等价格环比下降。由于投资相关的黑色金属下跌幅度超过能源相关的上涨幅度，整体表现疲软。 图15：石油相关行业价格环比上涨 图16：钢材、水泥行业价格环比下降 同比来看，国际油价扰动，石油相关行业价格涨幅仍在扩大，一定程度上阻碍了PPI同比回落的速度，6月份PPI同比6.1%，回落0.3个百分点。当前欧美经济初现衰退迹象，7月初农产品、铜与原油在内的国际大宗商品暴跌，我们认为国际大宗商品将在下半年处于回落趋势。其中三季度原油需求较高，回落可能较为缓慢，高油价还将持续一段时间。直到四季度欧美经济衰退，需求减弱之后，油价才将大幅回落。下半年PPI环比无法持续高增，PPI同比回落可能加快。 图17：PPI同比可能将快速下滑 图18：欧美经济初步显现衰退迹象 2.2生活资料同比涨幅仍在扩大 6月份，从环比来看，PPI生活资料价格上涨0.3%，涨幅与上月相同。其中，食品价格上涨0.5%，衣着价格上涨0.7%。从同比来看，PPI生活资料价格上涨1.7%，涨幅扩大0.5个百分点。衣着类和食品类价格分别上涨3.2%和2.3%。食品、衣着类产品价格持续走高可能一方面因为国际大宗商品价格扰动，另一方面疫情受控、出行需求抬升，也为纺织服装生产提供动力。但随着PPI生产资料向生活资料传导，预计PPI生活资料与CPI非食品同比将见顶回落。 图19：PPI生活资料涨幅扩大 图20：PPI生活资料细项价格同比 2.3去库存压力仍大，PPI-CPI仍将下滑 PPI-CPI剪刀差至今已经持续8个月下行，部分企业盈利空间受到挤压。但我们认为企业利润增速下半年仍有下行空间，一个重要原因是当前工业企业的去库存需要。截至5月份，工业企业库存增速还未出现明显下滑，去库存压力仍然较强。我们在《20220706当前中美经济的共同特征：高库存》中指出，国内库存高企，企业扩大再投资与生产积极性不高，可能一定程度上阻碍经济复苏。 图21：PPI-CPI同比与工业企业库存同比 图22：工业企业利润同比与存货同比 当然，去库存固然一定程度上依赖企业让利，但更重要的是需求端的有力回升。我们反复提出，下半年我国经济将面临外需回落、内需回升的双重影响，经济复苏力度取决于美联储加息力度和国内财政货币政策支持的力度的对比。我们认为下半年刺激内需的重要路径包括进一步降息、房地产政策的继续放松。根据我们的判断，下半年欧美经济可能出现衰退、国际能源暴涨扰动消退，国内PPI有望快速下降，而宽松政策不断刺激下，国内需求也有望进入快速修复期，CPI还有上涨空间，一定程度上有利于工业企业加快去库存。 3.风险提示 国际大宗商品价格大幅波动、美联储货币政策意外收紧、疫情再次失控、信用事件集中爆发。