美国11月通胀数据点评：物价降速加快，加息仍有空间

结论 美国11月CPI同比7.1%，核心CPI同比6.0%，均明显回落。11月美国通胀大幅回落的主要原因是能源价格和商品价格下跌。但是美国失业率还未见明显上升，劳动力市场仍较为紧张，工资增速也有所反弹。一旦美联储放缓加息预期，美国金融环境改善，利率下行，股市反弹，都可能引发需求反扑，延缓通胀回落至中枢水平的时间。 数据 美国11月CPI同比7.1%，前值7.7%，低于市场预期的7.3%。核心CPI同比6.0%，前值6.3%，低于市场预期的6.1%。 分项来看，房租同比7.12%，贡献2.31个百分点，服务同比3.98%，贡献1.63个百分点，商品同比3.68%，贡献0.76个百分点，食物同比10.63%，贡献1.49个百分点，能源同比13.01%，贡献0.98个百分点。 要点 首先来看能源，11月CPI能源项大幅回落，主要原因是能源商品价格下跌。 11月美国汽油含税平均零售价3.80美元/加仑，较10月3.94美元/加仑下跌了3.46%。12月12日，汽油含税零售价3.35美元/加仑，较11月均价暴跌11.8%。 12月CPI能源项跌幅可能超出预期，促使通胀加速回落。 其次来看商品，除酒精饮料外，商品价格增速全面回落，这与上月商品价格变化的特征基本一致。同比增速回落最快的商品也和上个月一样，依然是二手汽车和卡车，同比从2.5%转为-3.3%，主要原因还是美国供应链逐步恢复正常之后，货运市场降温导致。美国进口需求转弱，推动商品价格增速回落。 整体来看CPI服务项价格增速也在缓慢回落。11月运输服务价格同比14.2%，医疗服务价格同比4.4%，均较10月下降了1个百分点。但娱乐服务价格同比5.4%，较10月上涨了1.5个百分点，原因可能和酒精饮料一样，都反映出经济即将步入萧条时期，即时性享乐消费增加的特点。 现阶段，预期对美国通胀走势具有关键作用，11月美国CPI大幅回落的原因也是通胀预期大幅下降。美国工资增速和消费增速仍在高位，需求反弹的基础仍较顽固。一旦美国释放出过于缓和的态度，预期反弹会引发需求反弹。美联储12月15日可能放缓加息至50bp，但更需关注利率点阵图。我们认为，美联储终点利率需要提高至5%以上，才能够有效压制通胀预期，促使经济冷却。 风险提示：国际局势恶化、国际大宗商品价格波动、美联储超预期加息、信用事件集中爆发。 1.美国11月CPI同比大幅回落至7.1% 12月13日，美国劳工部数据显示11月CPI同比7.1%，前值7.7%，低于市场预期的7.3%。 CPI环比增长-0.10%，前值0.41%。上一次美国CPI环比下跌如此急剧需要追溯到疫情爆发时2020年3月的-0.22%和4月的-0.67%。但是美国失业率还未见明显上升，劳动力市场仍较为紧张，工资增速也有所反弹。一旦美联储放缓加息预期，美国金融环境改善，利率下行，股市反弹，都可能引发需求反扑，延缓通胀回落至中枢水平的时间。 图1：美国11月CPI回落至7.1% 从分项来看，能源和商品是造成CPI大幅回落的主要原因。CPI房租项同比7.12%，贡献2.305个百分点，预计还将继续升高。CPI服务（不含能源、房租）同比3.98%，前值4.19%，相对来说回落速度缓慢。CPI商品（不含食物、能源）同比3.68%，10月5.08%，9月6.63%，商品价格增速下跌非常剧烈。CPI食物同比10.63%，前值10.95%，变化较为微弱。CPI能源同比13.07%，前值17.63%。11月美国通胀较10月回落了0.6个百分点，商品和能源分别拉低0.29和0.33个百分点。 表1：美国11月CPI分项 首先来看能源，11月CPI能源项大幅回落，主要原因是能源商品价格下跌。11月美国汽油含税平均零售价3.80美元/加仑，较10月3.94美元/加仑下跌了3.46%。Brent原油期货11月平均收盘价90.74美元/桶，也较10月93.71美元/桶下跌3.18%。因此，11月汽车燃料价格环比下跌3.5%，燃料油价格环比增速也从10月的19.8%降低至1.7%。能源服务同比14.2%，前值15.6%，相对来说回落缓慢。 表2：CPI能源分项 12月CPI能源项跌幅可能超出预期，促使通胀加速回落。12月12日，Brent原油期货收盘价78.02美元/桶，较11月均价暴跌14%。同一日，美国汽油含税零售价3.35美元/加仑，较11月均价再度暴跌11.8%。这将导致CPI能源环比进一步加速下跌。在经济衰退预期影响下，国际油价在2023年可能呈现单边下行态势，CPI能源项可能持续拉动通胀回落。 图2：国际油价和美国汽油零售价 其次来看商品，除酒精饮料外，商品价格增速全面回落，这与上月商品价格变化的特征基本一致。在11月11日《通胀最严峻的时期已经过去——美国10月通胀数据点评》中，我们指出“往往经济萧条时期，酒水等即时消费型需求反而增加，价格上涨，这可能是美国经济底层已经开始衰退的征兆。”同比增速回落最快的商品也和上个月一样，依然是二手汽车和卡车，同比从2.5%转为-3.3%，主要原因还是美国供应链逐步恢复正常之后，货运市场降温导致。 图3：CPI商品分项 美国进口需求转弱，推动商品价格增速回落。10月份，美国进口金额同比13.6%，前值14.7%，较3月时27.5%的年内高点明显下降；美国进口价格指数（不含石油）同比3.0%，前值3.7%，也较3月时8.1%的年内高点回落。这两项数据都说明美国的需求可能正在收缩，商品价格增速将会继续下滑。 图4：美国进口需求转弱 整体来看CPI服务项价格增速也在缓慢回落。11月运输服务价格同比14.2%，医疗服务价格同比4.4%，均较10月下降了1个百分点。但娱乐服务价格同比5.4%，较10月上涨了1.5个百分点，原因可能和酒精饮料一样，都反映出经济即将步入萧条时期，即时性享乐消费增加的特点。教育和通信服务价格同比2.2%，较10月上涨了0.9个百分点。 图5：CPI服务分项 11月美国核心CPI同比6.0%，前值6.3%，低于市场预期的6.1%。环比增速0.1%也是2021年9月以来新低。美国核心CPI的走势与非农企业单位劳工成本增速较为一致。12月8日，美国公布三季度非农企业单位劳工成本同比5.3%，较二季度7%的增速明显回落。但即使5.3%的工资增速也远高于历史均值，通胀压力虽然有所减轻，但依然存在。 图6：美国核心CPI与工资增速 2.放缓加息步伐，但终点利率仍需提高 现阶段，预期对美国通胀走势具有关键作用，11月美国CPI大幅回落的原因也是通胀预期大幅下降。11月美国纽约联储消费者调查，未来12个月发生经济衰退的概率从26.03%大幅上升至38.06%。对经济衰退的预期增强导致预期收入减少，进而通胀预期下降。一年期通胀预期5.23%，远低于10月的5.94%，创2021年9月以来最低。三年期通胀预期3.00%，说明美国消费者仍不认为通胀能在短期回归中枢水平，美联储仍需保持强硬来压低通胀预期。 图7：美国通胀预期 一旦美联储释放出过于缓和的态度，预期反弹会引发需求反弹。在预期稳定下降的路径下，我们认为美国通胀可能在2023年底回落至1.21%，这也是我们在《美国经济或将深度衰退——2023年美国经济展望》中的观点。但如果美联储加息不足，预期出现反弹，美国通胀可能只会回落至4.17%，2024年可能会再次回升。美国目前通胀7.1%的情况下，美联储仍不能掉以轻心。 图8：不同情形下美国CPI预测 美国工资增速和消费增速仍在高位，需求反弹的基础仍较顽固。11月美国平均时薪同比增速反弹至5.1%，距离解除工资-通胀螺旋上升链条还有路程。而10月消费支出同比增速8.99%，说明消费还没有完全冷却。我们认为，只有工资增速降至3%以下，消费增速降至5%以下，美国通胀才能恢复至中枢水平。为达到这一目标，美联储仍需加息至限制性利率水平，也就是5%以上。 图9：美国平均时薪和消费支出 美联储12月15日可能放缓加息至50bp，但更需关注利率点阵图。在即将到来的12月FOMC会议上，美联储将公布利率点阵图。我们判断美联储将加息至2023年一季度末，也就是说，这次的点阵图很可能就预示了美联储加息的终点利率。我们认为，美联储终点利率需要提高至5%以上，才能够有效压制通胀预期，促使经济冷却。 风险提示 国际局势恶化、国际大宗商品价格波动、美联储超预期加息、信用事件集中爆发。