制冷龙头，热管理赛道高歌猛进

热管理赛道高景气，热泵+集成化模块提升单车价值。受益新能源车高增长，热管理赛道景气度高，预计2025年国内/全球市场空间分别为600/1300亿元，对应2022-2025年CAGR29%/31%，核心推动力：1）量：新能源汽车全球销量的持续增长；2）价：燃油车价值量约2000-3000元，新能源车型需额外增加座舱制冷及电池管理设备，价值量约6000-8000元，较燃油车迎来2-3倍提升；3）新一代热泵空调加速渗透，各车企开始搭载集成化控制模块，公司阀门类产品作为核心零部件，价值量占比高，有望充分受益。 技术领先、客户优质，汽零业务强势增长。公司汽零产品谱系完整，研发投入、专利数量均大幅领先同行，2020年核心产品电子膨胀阀市占率达64%，我们预计公司在高毛利的膨胀阀、电磁阀市场，仍将保持订单的优先选择权。公司深度合作通用、宝马、沃尔沃、特斯拉、蔚来、比亚迪等车企，在手订单充足、产能释放在即，业绩增长确定性强。 传统制冷基础夯实，预计未来稳步发展。作为公司“基本盘”业务，我们预计传统制冷业务仍将稳步增长：1）空调能效等级的重新划分大幅提升能耗准入门槛，公司核心产品电子膨胀阀受益于变频空调的加速渗透；2）家电下乡、海外出口的持续推动下，公司产品的下游需求仍将有望稳中有升，同时商用空调市场亦有望贡献部分增量。 盈利预测与估值 ：预计公司2022-2024年归母净利润分别为22.9/28.5/35.1亿元，同比+36%/+25%/+23%，对应PE分别为44/35/28倍。短期来看，考虑到新能源赛道的高成长性与公司的行业龙头地位，给予部分估值溢价，目标市值1200亿元，对应2023年PE42x（历史分位数60%）。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济持续下行致使行业需求不振，疫情控制不及预期风险， 原材料价格&汇率波动风险，热管理技术风险,新客户拓展不利风险，空间测算的局限性 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、制冷行业龙头，积极布局热管理景气赛道 1.1公司简介 四十载技术积累，公司发展成为制冷空调和汽车零部件的全球供应商。三花集团前身为“新昌制冷配件厂”，以阀类零部件作为主营产品逐步打开市场，并围绕制冷零部件主线，逐步扩大产品品类。在正式进入资本市场后，公司通过一系列的海外并购，不断巩固行业龙头地位，切入咖啡机、洗碗机等小家电细分赛道，实现换热器关键零部件自产。2017年，公司收购三花汽零100%股权，正式进入新能源汽车热管理赛道。目前，公司的主营业务已经形成制冷零部件、汽车零部件这两大支柱。 图表1：公司历史沿革及股价复盘 股权结构集中稳定，经营权由家族掌握。张道才、张亚波、张少波父子三人通过三花控股、三花绿能等公司直接或间接持有上市公司三花智控30.02%的股份。 图表2：公司股权结构（截止于2022年7月3日） 1.2汽零业务强势发展，深度合作头部车企 公司业务结构清晰，2021年汽车热管理/制冷业务收入占比分别为30%/70%。通过收购兰柯公司的四通阀业务、德国亚威科、三花微通道等多家海内外企业，公司目前已经形成两大业务板块——制冷与汽车零部件。其中， 制冷业务：主要产品包括四通换向阀、截止阀、电子膨胀阀、微通道换热器、Omega泵。2021年，公司空调冰箱之元器件及部件实现营业收入112.18亿元，占比70.02%，业务毛利率为26.46%； 汽车零部件业务：主要产品包括热力膨胀阀、储液器、电子膨胀阀、电子水泵等，2021年实现营业收入48.02亿元，占比29.98%，业务毛利率为23.85%。 图表3：公司业务结构及产品谱系 图表4：2021年分业务收入构成（%） 图表5：2021年分业务毛利构成（%） 客户基础强大，汽车热管理覆盖主流车企供应链。制冷业务方面，美的、格力、大金等主流空调家电企业均为公司客户；汽车零部件方面，公司已经进入特斯拉、法雷奥、大众、奔驰、宝马、沃尔沃、丰田、通用、吉利、比亚迪、上汽、蔚来等车企供应链。 图表6：公司主要客户 1.3新能源车销量高增，汽零业务持续放量 公司近五年营收、归母净利润CAGR分别为14%/8%，2021年收入/利润分别同比+41%/+26%，主要受益于汽零业务高增长。受益于新能源业务发展，公司2021年业绩增速有所提高。2021年，公司实现营业收入160.21亿元，同比增长32.30%；实现归母净利润16.84亿元，同比增长15.18。2022Q1，公司实现营业收入48.04亿元，同比增长40.94%；实现归母净利润4.53亿元，同比增长25.81%。 图表7：近5年营收及同比（%） 图表8：近5年归母净利润及同比（%） 分业务来看，公司汽零业务近五年收入CAGR 47%，占比由11%提升至30%。受益于新能源汽车发展，公司汽零业务占比持续提升。2021年，汽零业务单元营收48亿元，占比提至近30%。盈利能力上，公司制冷相关零部件毛利率相对稳定，汽车业务有待提升。2021年，受原材料涨价的影响，整体盈利承压。 图表9：分业务收入（亿元） 图表10：分业务毛利率（%） 公司汽车热管理产品持续放量，2021年： 销量方面，受益于新能源销量的高增长与在手订单的持续放量，公司汽零产品销售量合计1.27亿只（同比+39%），其中新能源汽车热管理产品1881万只（同比+167%），传统燃油车热管理产品1.08亿只（同比+28%）； ASP方面，由于新能源产品价格较高，2021年公司汽车热管理产品单价收入为37.8元/只（同比+40%）；单件毛利为9.01元/只(同比+13%)。 图表11：公司汽车热管理产品产销量（万只） 图表12：公司汽车热管理产品单件收入、成本、毛利（元） 公司费用控制较好，2021年可比口径下同比-0.31 PCT。2017-2022Q1公司费用率在15%左右。2021年公司期间费用率13.48%，2022Q1期间费用率为12.07%，其中，销售费用率2.16%，管理费用率为4.60%，同比-0.31PCT。 图表13：期间费用率（%） 图表14：经营性现金流净额（亿元） 1.4股权激励制度完善，绑定核心人才 股权激励计划频出，解锁条件要求ROE不低于17%或不低于行业前80%。自2018年以来，公司实施了多次股权激励计划，通过限制性股票激励计划以及股票增值权激励计划，针对公司董事、高管以及核心人才等进行股权激励。2022年，公司开展两项股权激励计划，设置2022-2024年的三年期考核目标，共计授予股票1807万股，占总股本0.5%。公司的股权激励制度有利于调动公司管理层及核心人才的积极性，帮助公司完成ROE目标，有利于提升公司的管理效能。 图表15：公司股权激励计划 二、热管理行业：需求放量+技术变革，龙头公司优先受益 2.1新能源车销量高增长，行业景气度高 2.1.1国内市场：新能源加速渗透，公司核心客户销量高增长 新能源汽车渗透率快速提升。2021年新能源汽车销量352.1万辆，同比增长157.5%，渗透率13.9%。2022年1-5月累计销量突破200万辆，同比增长111.2%，渗透率21%，其中，5月销售44.7万辆，同比增长105.2%，单月渗透率24%。 一二线渗透率较高，县乡市场潜力有望释放。2020年以前，新能源车销量主要集中在一二线城市。2022年1-5月新能源乘用车在特大城市销量占比19%，限购城市的新能源车市场销量逐步稳定，县乡市场新能源逐步启动。 图表16：国内新能源汽车月度销量及渗透率（万辆，%） 图表17：新能乘用车的销量结构 政策端：补贴平稳退坡，双积分政策接力。近年来中央及各市相关部门陆续推出新能源激励政策，从补贴、双积分、充电基础设施建设、税收优惠及新能源安全政策等方面支持新能源汽车消费，平缓补贴退坡力度，保持技术指标门槛稳定，促进新能源车产业稳健发展。此外，近期各地方相继出台新能源以旧换新补贴，有望进一步刺激行业销量增长。 图表18：国内新能源车相关政策 图表19：补贴退坡历程-纯电动续驶里程指标（R） 目前头部车企已逐渐跑出，自主及新势力新能源车占比逐渐提高。2021年，吉利、长城、长安、比亚迪、上汽乘用车、广汽新能源等主流主机厂新能源车销量合计占比32%，蔚来、理想、小鹏、哪吒、零跑等新势力主要品牌销量合计占比12%，特斯拉占比9%，其他品牌占比47%。2022年1-5月，主流主机厂新能源车销量占比提升至43%，新势力主要品牌合计占比提升至13%。随着下半年各品牌强车型陆续推出，自主及新势力新能源车占比将有望进一步提高。 图表20：2021年新能源市场终端销量结构（万辆，%） 图表21：2022年1-5月新能源市场终端销量结构（万辆，%） 2.1.2海外市场：政策发力，车企明确发展时间表 根据各国制定的“内燃机禁止或电气化目标”时间规划，大多数国家或地区的目标是在2040年前实现100%新车销售为“零排放车辆”（ZEV），从2045年起逐渐达成净零排放目标。政策上，欧盟、日本、英国、美国等通过直接补贴、免税、经济刺激、积分要求等方式积极推动新能源汽车消费。 图表22：内燃机禁止或电气化目标 图表23：各国新能源支持政策 2021年，全球新能源汽车销量657万辆，同比增长102.7%，渗透率8.3%。2022年1-5月累计销量323.9万辆，同比增长65.5%，渗透率11.4%，其中，5月销售70万辆，同比增长55%，单月渗透率达12%。 图表24：全球新能源汽车年度销量，增速及渗透率（万辆，%） 图表25：全球新能源汽车月度销量及渗透率（万辆，%） 2.1.3新平台+新车型，行业格局变化在即 短期看，下半年强车型井喷，行业高景气度确定性强。从车型看，下半年新势力（蔚来、理想、小鹏威马、高和、零跑）以及自主（长安、长城、吉利、上汽、比亚迪）均将发布多款新能源新车，其中不乏L9、智己、G9、C01、深蓝SL03、阿维塔11等重磅车型，爆款潜力大。 图表26：下半年预计上市/发布车型整理 中期看，此轮自主品牌的纯电、混动平台自2021年开始陆续发布，有望支撑3年内的强车型周期。车企积极转型，纷纷布局新能源汽车平台。各品牌的智能驾驶平台、纯电平台自2017年开始陆续发布，而比亚迪、长城、奇瑞、长安、吉利等头部自主的新一代混动平台，均于2022年起放量，有望支撑3年强车型周期。电动化趋势下，行业格局变化在即。 图表27：车企纯电平台发布时间 图表28：各主机厂混动平台梳理 2.2热管理行业：技术变革+核心产品用量提升，公司受益显著 2.2.1行业空间：预计2025年全球1300亿元，CAGR 31% 较传统燃油车，新能源汽车热管理系统需额外增加制冷&电池管理系统，价值量大幅提高。传统燃油车空调只负责制冷（发动机+座舱冷却），驾驶舱的制热只需将发动机余热引入舱体内即可。新能源汽车由于没有了内燃机，空调压缩机的动力从机械式改为了电动，缺乏了发动机余热的利用，需要制造新的稳定热源来制热。 传统燃油车约2000-3000元单车价值量，目前新能源车型PTC空调约6000元价值量。根据产业链调研，我们预计未来热泵空间价值量接近8000元，行业价值量迎来2-3倍提升。新能源汽车的空调系统增加了电动压缩机、PTC、电子水泵、电子膨胀阀、四通换向阀、电磁阀等部件的使用数量，并推动产品更新升级。 图表29：汽车热管理单车价值量测算 图表30：汽车热管理系统构成 行业空间：预计2025年国内/全球市场空间分别为600/1300亿元，对应2022-2025 CAGR分别为29%/31%。计算假设：预计2025年热泵空调渗透率达到50%，产品按4%年降计算。 图表31：热管理行业空间测算 2.2.2热泵渗透加速，阀门&泵体价值量预计持续提升 特斯拉热管理经历四代技术方案，2020年在ModelY上搭载的“Octovalve”