深度报告：法兰龙头竞争力显著，轴承布局潜力可期

风电法兰龙头，拓展轴承新领域。公司主要从事辗制环形锻件、锻制法兰及其他自由锻件等产品的研发、生产和销售，目前产品包括环形锻件、锻制法兰、自由锻件三块，核心业务为环形锻件，具体包括风电法兰、工程机械行业配套零部件、金属压力容器用大型环锻件。公司获得了维斯塔斯、通用电气、西门子歌美飒、金风科技、明阳智能、上海电气等国际国内知名厂商的合格供应商资质或进入其供应商目录。在辗制环形锻件市场，公司已成为海上风电塔筒法兰的重要供应商，在全球同行业同类产品中处于领先地位，公司也是目前全球较少能制造7.0MW及以上海上风电塔筒法兰的企业之一，同时公司已量产9MW海上风电塔筒法兰。2021年公司通过非公开发行拟布局风电轴承新领域，年产4,000套风电轴承，同时公司拟开拓10万吨齿轮箱深加工项目。 风电法兰：大型化加速格局下，公司充分受益。平价时代从2021年开始，平价时代的开启也加速了我国风机大型化的进程，此外，海上风电从2021年开始进入发展快车道，对应的法兰的大型化也进入加速期，法兰作为风电机组的核心部件，产品品质、认证壁垒较高，且大型化加速背景下头部客户的竞争优势将更加凸显，公司因掌握核心工艺技术优势及丰富的海外头部风机供货经验在国内大型化加速的背景下竞争优势明显。从海力风电2018-2021H1的5.0MW供货商来看，基本被无锡恒润、山东伊莱特垄断，其中恒润获得71.6%-81.3%的份额，伊莱特因为2020-2021H1的均价偏高导致市场份额略有下滑。2021年公司针对海上风电需求崛起，定增扩5万吨12MW海上风电大型法兰项目。 风电轴承：国产替代进行时，公司依靠环锻优势切入。风电轴承行业是目前国内风电大部件中国产化率较低环节，也是为数不多的能够规避风机大型化趋势下降价压力的环节。参考三一重能的变桨偏航轴承及主轴轴承的采购单价及新强联公告，我们预测中国风电轴承市场的规模可能会从2021年的106亿元提升至2023年的253亿元，其中主轴轴承约111.2亿元，变桨偏航轴承约142.3亿元。从单MW投资来看，主轴轴承和变桨偏航轴承均呈现上行趋势，摆脱大型化趋势下降价压力。2021年公司定增宣布投4,000套轴承产能，主要用于生产三排变桨偏航轴承，公司依靠环锻件优势切入轴承领域，获得行业头部主机企业支持，未来有望形成法兰+轴承双轮驱动格局。 投资建议：预计公司2022-2024年归母净利润分别是4.4、6.9、9.1亿元，同比增速分别为0.5%、55.0%、31.7%，对应PE分别是28x、18x、14x。考虑到公司风电法兰领域的龙头地位以及布局轴承领域，维持“推荐“评级。 风险提示：1）行业竞争加剧的风险；2）海上风电招标进度低于预期风险； 3）项目进度低于预期风险。 盈利预测与财务指标 1风电法兰龙头，拓展轴承新领域 1.1大型风电法兰龙头，布局轴承新领域 公司主要从事辗制环形锻件、锻制法兰及其他自由锻件等产品的研发、生产和销售，产品主要应用于风电行业、石化行业、金属压力容器行业、机械行业、船舶、核电等多种行业。公司目前产品包括环形锻件、锻制法兰、自由锻件三块，核心业务为环形锻件，具体包括风电法兰、工程机械行业配套零部件、金属压力容器用大型环锻件。公司获得了维斯塔斯、通用电气、西门子歌美飒、阿尔斯通、艾默生、三星重工、韩国重山、金风科技、明阳智能、上海电气等国际国内知名厂商的合格供应商资质或进入其供应商目录。在辗制环形锻件市场，公司已成为海上风电塔筒法兰的重要供应商，在全球同行业同类产品中处于领先地位，公司也是目前全球较少能制造7.0MW及以上海上风电塔筒法兰的企业之一，同时公司已量产9MW海上风电塔筒法兰。 图1:公司风电塔筒法兰产品示意图 图2:公司其他碾制环形锻件产品示意图 图3:公司锻制法兰产品示意图 图4:公司自由锻件产品示意图 2021年公司通过非公开发行拟布局风电轴承新领域，年产4,000套风电轴承，同时公司拟开拓10万吨齿轮箱深加工项目。 表1：2021年7月公司非公开发行募投项目情况 1.2股权：大股东持股27.33%，董事长持股22.66% 公司控股股东为济宁城投控股集团有限公司，持有江阴市恒润重工股份有限公司股份比例为27.33%，实际控制人为济宁市人民政府国有资产监督管理委员会。公司董事长管承立新持有公司22.66%股权，董事周洪亮持有公司6.99%股权。 图5:恒润股份股权结构情况 1.3财务：2012-2021年营收增速CAGR=15.6%，归母净利润CAGR=30.2% 2012-2021年，公司营收CAGR=15.6%，2020年国内抢装陆上风电，公司实现营收23.85亿元，同比增长率达历年最高，为66.6%。受到20年风电抢装的影响，风电装机需求量下滑，2021年-2022Q1公司实现营业收入22.93亿元和3.72亿元，同比增长率分别为-3.82%和-40.37%；归母净利润由2012年的0.4亿元提升至2020年的4.4亿元，CAGR=30.2%，高于收入增速，体现公司良好的盈利能力。 图6:恒润股份营收及同比增速情况（亿元） 图7:恒润股份归母净利润及同比增速情况 2012-2021年，毛利率维持在16.1%-37.3%区间波动，2012年为区间底部，2021- 2022Q1，公司毛利率出现较大幅度下滑，主要系原材料价格上涨及需求下滑竞争激烈所致。 2012-2021净利率在2.84%-19.17%区间，2021年达历史最高点。公司期间费用率整体呈现较为显著的下降趋势，2021和2022Q1分别为9.16%、7.66%，其中2022Q1达历史最低点，体现规模效应和公司良好的费用管控能力。 图8:恒润股份毛利率及净利率情况 图9:恒润股份期间费用率情况 在2020年风电抢装背景下，公司ROE和ROA大幅提升，达34.76%、19.70%，2021-2022Q1出现明显下降，ROE分别为18.19%、1.51%，ROA分别为13.36%、1.30%。 2021-2022Q1，公司收现比为98.92%、95.80%，净现比为181.14%、111.53%，回款能力较强。 图10:恒润股份ROE、ROA、资产负债率情况 图11:恒润股份现金流质量情况 分业务营收来看，2021年公司辗制法兰业务营收占比分别为55.3%，锻制法兰和其他自由锻件占比分别为12.5%和1.43%，其中辗制法兰业务营收占比自2014年起一直维持在50%以上。分业务毛利率来看，风电法兰总体需求的下滑及原材料价格的上升使2021年公司各项主营业务的毛利率均出现一定程度下滑，辗制法兰毛利率下降4.1pct至33.4%，锻制法兰毛利率下降2.49pct至20.7%。 图12:恒润股份分业务营收构成情况 图13:恒润股份分业务毛利率情况 2风电法兰：大型化下格局改善，公司充分受益 2.1成本加成定价模式零部件 公司产品的定价主要采取成本加成的定价模式，即： 原材料单价×料比-（料比-1）×回收率×废料单价+综合取费+加成 ①料比为投料与产出比，由加工产品的工艺水平确定，比如标准WN型法兰，标的料比为2.0，即投入2吨原材料产出1吨产成品，特殊定制产品需要公司工程技术人员经过工艺测算后确定； ②回收率一般为常数； ③综合取费也是常数，根据产品类型和工艺复杂程度确定，一般包括员工工资、机械维修费用、水电费和管理费等； ④最后加上加成，构成成品的最终价格。产品定价中，由虚线框起来的部分是既定部分，即产品报价不能低于这部分。加成部分是调节部分，一般会根据产品的档次、紧俏程度、加工工艺复杂程度、供货期限、批量大小以及和客户的议价能力来确定加成水平。 产品定价中，由虚线框起来的部分是既定部分，即产品报价不能低于这部分。加成部分是调节部分，一般会根据产品的档次、紧俏程度、加工工艺复杂程度、供货期限、批量大小以及和客户的议价能力来确定加成水平。因此公司产品的价格主要由两部分起主导作用，一是原材料价格，占产品价格的主要部分，原材料价格波动会影响所有产品的价格；二是加成水平，这个是根据具体的产品、不同的客户确定，对价格的影响是个别的。 从2014-2016年的数据来看，公司料比在1.95-2.05，回收率不好统计，如果用废料销量/废料入库量计算的话，2014-2016年三年合计回收率为94.7%。从公司合金钢废料销售价格走势看，合金钢废料价格走势与不锈钢、碳钢废料价格走势基本一致。 图14:恒润股份2014-2016年料比情况 图15:恒润股份2014-2016年废料销量系数 本公司生产模式为“以销定产”，即根据与客户签订的合同来决定生产，公司必须根据客户提出产品品类、规格、工艺要求和质量标准进行生产。同样一台生产设备，针对不同订单指定产品的品类、规格和工艺要求，产能差别很大。同样一套关键工序（包括加热、锻造、热处 理、机加工），针对不同订单产品的要求，产能差别也很大。公司最终产品一般须经过一系列关键工序，最终产品的产能由前述关键工序的产能决定。 2.2大型化下降价压力较小的环节 2008-2021年，我国风电单体机组的规模经历了1.5-1.9MW时代（08-13年），2-2.9MW时代（14-20年），4.0MW时代（2021年）。从海上和陆上单体装机来看，2017-2021年，海上单体规模从3.7MW提升至5.6MW，陆上从2.1MW提升至3.1MW。2022年以来陆上招标机组单机规模处在4-5MW之间，海上7MW以上，我国风电单机规模开始进入快速提升阶段。 图16:全国不同单机容量风电机组新增装机容量占比 图17:我国海上和陆上风电单体机组装机规模（MW） 2.2.1以海力风电为例：塔筒、法兰是大型化受损较小的环节 参考海力风电2018-2021H1数据，塔筒单kW售价从2018年的655.7元提升至 2021H1的736.7元，考虑到塔筒和法兰定价模式是成本加成，因此，我们更需要关心的是大型化带来的使用量的变化。从成本角度，塔筒主要原材料为钢板和法兰，这两项成本占了海力风电成本的80%-85%，从这两项指标来看，公司单套塔筒装机从2018年的2.44MW提升至2021H1的4.36MW，单MW塔筒重量从2018年的86.8吨将至2021H1的73.6吨，复合降幅5.3%，其中法兰复合降幅9.0%，钢板复合降幅5.0%，参考3.1节中《采用不同单机容量机组的项目经济指标（徐燕鹏）》的数据，大型化带来的塔筒和法兰的用量降幅少于整机降本幅度。 表2：海上风电塔筒及塔筒原材料指标 2.3以海力风电供货商为例，恒润获得5MW绝大份额 我们以海力风电2018-2021H1风电法兰供应商变化趋势来看，公司选用的主要供应商有恒润股份、山东伊莱特、山西金瑞、山西双环、江苏金海、无锡派克、丹东丰能，其中无锡恒润、山东伊莱特、山西金瑞占比较高。 表3：2018-2021H1海力风电法兰供应商及采购金额采购单价情况 从法兰型号来看，4.0MW以上的主要采购无锡恒润、山东伊莱特及山西双环，但山西双环仅在2019-2020年的4.5MW有所斩获，2019年其拿下4.5MW的63.9%的份额，另外被伊莱特获得，从均价来看，山西双环均价在1.35万元/吨，高于伊莱特的1.25万元/吨（比山西双环低7.4%），可能该公司的4.5MW产品当年获得了海力风电的认可，但到了2020年其仅获得4.0MW的认可，份额降至41.5%，均价降至1.31万元/吨，但更大的份额被无锡恒润获取，均价为1.54万元/吨（比山西双环高了17.6%），份额为58.5%。从2018-2021H1的5.0MW供货商来看，基本被无锡恒润、山东伊莱特垄断，其中恒润获得71.6%-81.3%的份额，伊莱特因为2020-2021H1的均价偏高导致市场份额略有下滑。 表4：2018-2021H1海力风电风电法兰采购情况 2.4掌握核心技术，优先布局海上大型法兰起家 通过十多年的发展，恒润股