深度研究报告：涅槃新生，老化工为锚，新能源为翼

三大主业并行发展，涅槃新生力谱新篇。公司传统化工业务分为氯碱化工、氮肥、磷肥三条主要产业链，主业并行发展的同时，构建了矿产资源、化工、化肥上下游耦合完善的产业链体系。公司现有产能规模庞大，包括84万吨聚氯乙烯（配套105万吨电石）、63万吨烧碱、156万吨尿素、126万吨磷酸二铵等（未包含持股20%的新疆宜化）。2017年之后，公司开启内部改革，将不良资产逐步剥离，管理层实现大换血。在治理反转的基础上，伴随主营产品景气的周期向上，公司于2021年迎来业绩的爆发。2021年公司实现营收185.4亿元，同比+34.3%；实现归母净利润15.7亿元，同比+1255%，业绩创历史新高。 化肥行业景气高企，公司业绩弹性显著。2020年以来，通胀压力叠加供给短缺推高农产品价格，而粮价高位进一步带动化肥行业景气上行。当前尿素、磷铵价格均处于历史较高水平，需求端化肥刚需属性显著，而供给端的合成氨产能、磷矿石资源及磷化工产业链均受到较为严格管控，我们认为化肥行业仍将维持较高景气。公司尿素产能地处新疆和内蒙，资源成本优势明显；磷铵产能位于湖北，在贴近磷矿资源的同时运输优势明显；江家墩矿业具备1.3亿吨磷矿石储量、30万吨年产能（150万吨/年采矿许可尚在办理中）。我们看好公司的一体化优势在行业高景气下将为公司带来显著的业绩弹性。 氯碱行业供需向好，电石强资源属性凸显。国内电石产能逐步退出，地产需求预期向好的同时BDO贡献新兴增长点，电石有望维持高景气。未来2年烧碱扩产降速，预计整体将呈现紧平衡状态。此外，伴随海外油气价格上涨，海外发电成本飙升，氯碱化工作为高耗电行业，国内外成本差距显著，进而带来较大套利空间。而同时，国内东西部电价成本分化同样带来套利空间。公司氯碱产业地处西部，配套完善、成本优势明显，有望受益于氯碱行业的景气上行。 左手资源，右手新能源，公司两翼发展，未来成长可期。公司具备充足的磷矿、煤炭、电石等资源型化工品储备，同时立足区位优势继续向下游新能源、新材料产业链延伸。在西部，公司以极强的资源和成本优势构筑了氯碱化工产业链；在湖北宜昌，预计公司将持续打造磷氟精细化工产业链，深化与下游合作，持续向新能源、新材料产业切入转型。 投资建议：预计公司2022/2023/2024年可分别实现营收224.31/225.67/250.68亿元 ， 实现归母净利润31.49/33.23/38.05亿元 ， 对应EPS分别为3.51/3.70/4.24元，对应当前PE分别为6.6x/6.3x/5.5x。参考可比公司估值，同时考虑到公司远期成长性及向下游新兴领域切入的潜力，给予公司2022年9倍目标PE，对应目标价31.59元，首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：项目进展不及预期；国际油价大幅波动；全球疫情防控不及预期；安全环保政策变化；中美贸易争端加剧等。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 从行业角度，本报告完整论述了看好化肥、氯碱行业景气向上的逻辑，盘点及梳理了行业供需结构及驱动因素。 从公司角度，本报告复盘了公司历史发展，对当前公司产品结构及相关产能进行了详细梳理。同时，本报告详细论述了公司资源禀赋领先、产业链配套完备的核心竞争优势，以及看好公司充分发挥其产业链及区位优势，中长期向新能源、新材料等精细化工领域转型的潜力。 投资逻辑 公司三大主业并行发展，底部治理改善叠加行业景气向上。公司氯碱化工、氮肥、磷肥三条主要产业链并行发展，同时构建了矿业、化工、化肥上下游完善的产业链体系，现有产能规模庞大。2017年之后，公司深化内部治理和改革，伴随主营产品景气的周期向上，公司于2021年迎来业绩的爆发。 预期化肥行业景气高企，氯碱行业供需向好，公司业绩弹性显著。通胀压力叠加供给短缺推高农产品价格，进一步带动化肥行业景气上行。我们看好公司尿素和化肥的一体化优势在行业高景气下将为公司带来显著的业绩弹性。国内电石产能逐步退出，地产需求预期向好的同时BDO贡献新兴增长点，电石有望维持高景气，给予PVC成本支撑。此外，国内外、东西部电价成本分化为氯碱行业带来套利空间。公司氯碱产业地处西部，配套完善、成本优势明显，有望受益于氯碱行业的景气上行。 左手资源，右手新能源，公司未来成长可期。公司具备充足的磷矿、煤炭、电石等资源型化工品储备，同时立足区位优势继续向下游新能源、新材料产业链延伸。在西部，公司以极强的资源和成本优势构筑了氯碱化工产业链；在湖北宜昌，预计公司将持续打造磷氟精细化工产业链，持续向新能源产业切入转型。 关键假设、估值与盈利预测 我们对公司2022-2024年盈利预测做出如下假设： 1.化肥板块：1）尿素：预期2022-2024年公司尿素销量为148.96/148.96/148.96万吨，单吨均价分别为2676/2569/2523元/吨 ， 毛利率分别为38.76%/36.20%/35.04%；2）磷酸二铵：预期2022-2024年公司磷酸二铵销量为138.60/138.60/138.60万吨，单吨均价分别为4870/4472/4472元/吨，毛利率分别为33.23%/29.27%/28.50%。 2.氯碱板块：1）PVC：预期2022-2024年公司PVC销量为75.59/75.59/75.59万吨 ， 单吨均价分别为7599/7964/7964元/吨 ， 毛利率分别为14.93%/19.98%/19.98%；2）烧碱：预期2022-2024年公司烧碱销量分别为58.59/58.59/58.59万吨，单吨均价分别为3728/3539/3539元/吨，毛利率分别为37.78%/34.97%/34.97%。 3.在建项目：1）磷酸铁（与宁德时代合作）：预期2023-2024年销量分别为10/30万吨，单吨均价分别为17000/15000元/吨，毛利率分别为40%/30%； 2）硫酸镍：预期2023-2024年公司硫酸镍销量分别为7/20万吨，单吨均价分别为50000/40000元/吨，毛利率分别为50%/45%；3）磷酸铁（与史丹利合作）：预期2023-2024年销量分别为4/15万吨，单吨均价分别为17000/15000元/吨，毛利率分别为40%/30%。 预计公司2022/2023/2024年可分别实现营收224.31/225.67/250.68亿元，实现归母净利润31.49/33.23/38.05亿元，对应EPS分别为3.51/3.70/4.24元，对应当前PE分别为6.6x/6.3x/5.5x。参考可比公司估值，同时考虑到公司远期成长性及向下游新兴领域切入的潜力，给予公司2022年9倍目标PE，对应目标价31.59元，首次覆盖，给予“强推”评级。 一、三大主业并行发展，涅槃重生力谱新篇 （一）公司历史悠久，三大化工产业链协同发展 公司前身湖北宜昌化工厂成立于1977年，至今已有45年历史，地方政府背景深厚，其发展可大致分为五个阶段：1997年至2000年公司专注氮肥产业，实现“从零到一”的突破，1977年初建厂时公司仅有年产一万吨合成氨设计产能，依靠自主高速发展，化肥生产链条逐渐延长。1996年公司于深交所上市，成为中国氮肥第一股，是当之无愧的新中国化工企业发展标杆。2000年至2009年是公司的协同成长期，在高速发展的同时公司确立自身产业布局，以尿素起家，不断整合行业上下游资源，氮肥、氯碱、磷肥三大产业链并行发展。2009年至2013年是公司的产能扩张期，公司持续向西部扩张，新增产能成本优势显著，营收与利润达到历史高点。2013年至2017年，公司业绩发展遇到瓶颈。供给侧改革下产能出清，增长停滞，2016、17年连续两年亏损。2017年公司重要子公司新疆宜化发生“7.26”安全事故，被迫剥离于上市公司业务。 图表1公司历史沿革 从1996年上市开始，公司依靠并购和自主建设持续扩张产能。2005年公司实现尿素65万吨/年、季戊四醇6.5万吨/年、聚氯乙烯及烧碱12万吨/年的生产规模，2016年产能达峰，实现尿素320万吨/年、磷酸二铵126万吨/年、聚氯乙烯84万吨/年的规模。2017年的安全事故成为公司步伐暂停，冷静思考的拐点。自此以后，公司持续剥离不良资产，至暗时刻精简业务，同时投资新材料、高端化学专用品产业，静待周期反转下优质产能兑现。到2020年公司传统主营产品产能已回落至尿素156万吨/年，磷酸二铵126万吨/年，聚氯乙烯84万吨/年，新材料方面投产TMP产能2万吨/年，TPO产能1000吨/年，在建产能集中在新能源新材料方向，主要包括与宁德时代合作的30万吨/年磷酸铁、20万吨/年硫酸镍（参股35%）项目，6万吨生物可降解新材料项目，与史丹利合作建设的磷酸铁项目等。 图表2公司产能及相关配套情况 （二）行业景气周期向上，公司业绩触底反弹 公司基本面发展大致可分为4个阶段： 1）1993到2007年，公司逐渐构建起三大产业链的雏形，营收大幅增长，1993年到2007年营收CAGR达130.84%，2004年以前，公司主要的利润来源为尿素产品，聚氯乙烯和磷酸二铵分别于2004年和2006年开始贡献营收，公司得以摆脱单一的产品结构； 2）2008年到2012年，公司通过不断地上新产能和并购投资，完善和延伸三大产业链，资本支出上行，公司利润也在产能扩张中不断增加，在2012年迎来8.66亿元的峰值。 期间公司毛利率、期间费用率分别稳定在20%、15%左右。化肥业务受公司的西部扩张战略推动，毛利率震荡上行5个百分点；PVC业务则受产能过剩，下游房地产市场低迷等因素削弱，毛利率从08年的19.18%跌至12年底的2.23%； 3）2013年到2017年，公司业务增长进入瓶颈期。生产端，产能扩张节奏放缓，资本支出从2012年顶点的52.90亿元下滑至2017年的11.17亿元。市场端，化肥补贴退潮，2016年化肥优惠电价取消，增值税恢复征收，运输价格优惠政策取消，环保管控趋严，公司化肥业务毛利率在16-17年跌至谷底，即使PVC业务在13年至16年间回暖，毛利率上行明显，也难以挽救整体颓势。2017年7月26日，公司重要利润来源子公司新疆宜化发生爆炸事故，公司业绩受到巨大影响。 4）2018年以后，公司重整旗鼓，爆炸事故成为公司的改革契机。2018年，公司与国资背景集团进行资产重组，出售80%新疆宜化股权，核心子公司脱离上市公司层面，业绩成功扭亏为盈。2017年至2022年一季度公司盈利状况持续向好发展，营收和归母净利润在2021年均反弹至历史最高点：从2017年-50.91亿元的亏损，到2021年实现历史盈利高点15.69亿元。2022年一季度公司延续2021年的恢复性增长趋势，实现营收55.24亿元，同比增长55.10%；归母净利润6.38亿元，同比增长200.65%。 图表3公司营收和净利润复盘（1993~2022Q1） 图表4公司毛利率和净利率复盘（1993~2022Q1） 图表5公司2022Q1营收同比+55.10% 图表6公司2022Q1归母净利润同比+200.65% （三）内部治理改善显著，产品结构持续丰富 作为地方国企，公司在中国化工行业大发展的黄金年代中选择了高杠杆快速扩张，成就了公司自2001年营业收入3.94亿元增长至2012年193亿元的神话。然而在粗犷的发展中没有做好内部管理和节能降耗也为公司埋下隐患。自2012年开始，化工大周期下行，公司无力抵御下行风险，高成本高杠杆致使诸多隐患暴露，业绩下行。2017年，伴随着新疆宜化因事故停产，公司和宜化集团均陷入至暗时刻，宜昌市政府接管，高层换血。 得益于政府部门的大力支持，公司在巨亏之下留得生机，自2018年开启改革新征程，内部治理效果显著。其一，公司的安全环保意识显著增强。自2018年以来，公司不断完善安全生产体系。截至2021年底，已有9家子公司取得二级安全生产标准化证书，生产事故频率降低明显的同时安全制度建设仍有完善空间。环保方面，相比2008年至2017年以来几乎为零的环保