“宏观基本面”之一：低估的“通胀”风险

“宏观基本面”之一 中国会否出现疫后“大通胀”，潜在风险点或在哪些领域，对投资有何指示意义？本文梳理，共参考。 中国会否出现疫后“大通胀”？供给收缩严重的领域，涨价压力需要留意 疫后海外掀起“大通胀”浪潮，主因需求端放水刺激，也受能源危机等供给冲击的“推波助澜”。疫后海外经济体CPI 陡升，以美国为例，CPI同比一度创40年新高、达9.1%；节奏上，商品涨价先行、服务涨价“接力”，推动通胀“高烧不退”。究其原本，海外疫后通胀起于需求端的放水刺激，也面临能源、粮食危机等冲击。其中，多轮大规模财政刺激下，居民收入快速修复带动商品消费大幅反弹；以原油为代表的能源品涨价压力等，带动CPI能源项等大幅上行。 国内通胀形成机理与海外大为不同，部分供给收缩严重的领域，涨价压力需要留意。以美国为例，能源相关和住房是 CPI主要权重项、也是推升通胀主要贡献项；中国CPI中与能源直接相关的占比较小，猪肉、服务等，是近年来CPI波动的主要来源。疫情反复下，部分供给收缩严重的领域，容易在需求修复过程中涨价；高频数据显示，部分流通领域已经开始释放涨价信号，例如，快递单票价格、酒店均价多有上涨。 若国内通胀超预期，或发生在哪些链条上？食品端关注猪肉，非食品端留意服务 逻辑一：猪肉等供给或存在缺口、叠加疫后线下消费回升等，或放大涨价压力。去年11月以来，猪价快速下跌近38%、 至2月中旬的15元/千克，连续两个月跌破成本线。猪价下跌、饲料成本高位下，外购仔猪等生猪养殖利润自12月 中旬以来持续为负、一度下探至亏损440元/头以上。此前，2021年中至2022年中，已经历一轮长达13个月的亏损，时隔半年养殖利润的再度转负，或使得本轮生猪补栏节奏被明显“压窄”；同时，年底年初生猪屠宰的大规模放量，也加大了供给端冲击。疫后消费场景修复、带动消费量回升，或放大涨价压力。 逻辑二：服务业供给修复难一蹴而就、加大结构性涨价风险。疫情期间，服务业供给普遍出现明显收缩、尤以住宿餐 饮为代表。其中，全国住宿业设施总数，自2019年的60.8万家锐减至2021年的36.1万家；部分大中型连锁企业也大幅削减门店，例如，2022年中海底捞线下门店仅为疫前6成左右。服务业供给等缩减下，相关从业人员明显减少、外出务工劳动力人数远低于趋势水平；部分省市服务业劳动力短缺现象更明显，北京、上海等批发零售和住宿餐饮就业人数自2019年以来持续下降、降幅达5%以上。此外，原先积累的成本压力向中下游传导等，也可能推升服务价格。 透过通胀，如何把握市场机遇与风险？股市关注中下游机会，债市或存超调风险 供给紧平衡下，需求加快释放或推动通胀超预期，全年CPI或呈“耐克型”、高点或破3%。伴随防疫优化，场景约束 逐渐“松绑”，居民线下活明显增多。往后来看，居民收入边际改善带动消费回升、线下商务活动修复等，或进一步对服务业修复形成支撑。需求修复下，阶段性供需缺口或放大涨价压力，中性情景下，考虑到生猪供给或阶段性承压、 服务业供给修复难一蹴而就等，CPI呈“耐克型”、中枢抬升至2.3%，高点或在年底、3%左右，不排除破4%的可能。通胀升温下，股市关注中下游消费服务等链条机会，债市或存超调风险。经济回归“新稳态”过程中，资金风险偏好 抬升、大环境利好，叠加中下游消费服务链条“量价齐升”等、关注相关投资机会，同时也需警惕部分成长板块的估值压制；债市方面，货币政策调控更加注重稳定市场预期下，通胀升温、阶段性超调等，或成为债市调整的又一推手。 风险提示 猪价大幅反弹，疫情反复。 内容目录 一、中国是否会出现疫后“大通胀”？4 （一）海外疫后“大通胀”主因需求刺激、供给冲击共振4 （二）国内通胀机理与海外不同，供给收缩严重领域涨价压力需留意6 二、若国内通胀超预期，或发生在哪些链条上？8 （一）逻辑一：猪肉等食品供给或存在阶段性短缺的可能8 （二）逻辑二：服务业供给修复难一蹴而就，加大涨价风险10 三、透过通胀，如何把握市场机遇与风险？12 （一）供给紧平衡下，需求加快释放或推动通胀阶段性超预期12 （二）股市关注中下游消费服务链条机会、债市或存超调风险14 图表目录 图表1：疫后海外“大通胀”，美国等CPI创新高4 图表2：本轮美国通胀上行速度堪比1970年代4 图表3：美国CPI中，商品涨价先于服务4 图表4：美国部分服务项CPI延续上行4 图表5：疫后，美国放水刺激需求5 图表6：疫后海外大规模财政刺激法案出台提振经济5 图表7：大规模放水刺激下，居民消费反弹回升5 图表8：能源危机下，能源等CPI同比创近年新高5 图表9：美国CPI主要分为核心CPI及能源食品项6 图表10：能源和住宅是美国CPI波动主要来源6 图表11：中国CPI构成中，食品烟酒占比最高6 图表12：食品项是中国CPI的主要波动来源6 图表13：疫情反复下，企业经营状况堪忧、尤其服务业7 图表14：持续亏损或使得部分企业退出市场7 图表15：疫后失业率持续高位7 图表16：部分行业就业人员数量尚未回到疫情前7 图表17：快递单票收入较疫前明显上涨8 图表18：近月，部分省市酒店均价延续回升8 图表19：去年底以来，猪肉价格持续下行、跌破成本线8 图表20：2月初，猪粮比进入过度下跌一级预警区间8 图表21：年底年初，生猪屠宰超季节性放量9 图表22：年底年初，生猪出栏体重也处于高位9 图表23：养殖利润再度进入亏损区间9 图表24：行业数据显示，能繁母猪年底存栏环比下降9 图表25：餐饮收入尚未修复至疫前、也低于整体水平10 图表26：餐饮恢复强度有所回升10 图表27：猪肉线下消费占比近2成10 图表28：外出餐饮消费浪费现象较为明显10 图表29：疫后酒店等服务设施锐减11 图表30：疫后海底捞餐厅数量明显减少11 图表31：疫后农民工务工人员低于趋势线11 图表32：近年来，逆城市化现象愈加凸显11 图表33：部分省市服务行业劳动力明显短缺12 图表34：部分大城市2023年春节后返工不如疫前12 图表35：部分省市上调电价上浮比例12 图表36：餐饮成本中，原材料和人工费用明显抬升12 图表37：场景约束下，服务消费尚未修复至疫前13 图表38：2023开年，全国迁徙规模指数明显回升13 图表39：商务活动修复或成为下一步消费修复重要支撑13 图表40：社会集团消费有较大的修复空间13 图表41：企业消费主要包括商务服务、零售餐饮等14 图表42：中性情景下，全年CPI呈“耐克型”、高点或破3%14 图表43：当前，股票相对债券性价比处历史极值水平15 图表44：价格传导向中下游延续15 图表45：自全年以来，政策对通胀的关注度一直很高15 图表46：通胀阶段性超预期或掣肘货币政策操作15 图表47：流动性逐步回归常态16 图表48：债市或存在超调的风险16 一、中国是否会出现疫后“大通胀”？ （一）海外疫后“大通胀”主因需求刺激、供给冲击共振 疫后海外掀起“大通胀”浪潮，美国等国CPI通胀率刷新近40年新高。2020年以来，海外经济体CPI通胀陡升、屡创新高，通胀上行幅度、速度都明显高于以往。以美国为例，CPI同比读数一度达9.1%，并在8.5%以上的历史高位停留超过半年之久；欧元区CPI同比甚至一度飙升至10.6%、创历史新高。除发达经济体外，部分新兴市场国家，如俄罗斯CPI通胀率“V”型反转、大幅反弹至至近年高点。 图表1：疫后海外“大通胀”，美国等CPI创新高图表2：本轮美国通胀上行速度堪比1970年代 (%) CPI通胀率 (%) 117 95 7 3 5 1 3 1-1 （%）各轮美国通胀上行期，CPI同比变动对比 15 10 5 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 -1 欧元区美国 -3 日本(右轴) 0 0102030405060708090100 1961.10-1970.71972.7-1974.111976.12-1980.3 1986.11-1990.111994.6-1997.21998.3-2000.11 2002.6-2006.52006.10-2008.82009.7-2011.9 2015.1-2018.72020.4至今 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 商品涨价先行、服务涨价“接力”，推动通胀“高烧不退”。以美国为例，疫后商品消费率先修复，带动CPI商品(不含食品和能源)自2020年中触底回升、由-1.1%一度上升至12.4%。约8个月后、2021年初，服务价格开始明显修复、CPI服务分项同比增速重回上行通道，自1.1%左右的低位不断攀升、创新高。2022年以来，商品涨价虽已见顶，但在住房、运输等服务涨价的支撑下，CPI通胀率依然保持较高粘性。 9 (%) 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 10(%) 8 美国CPI分项同比 (%) 27 7 19 6 11 5 4 3 3 2 -5 1 0 -13 (%) 图表3：美国CPI中，商品涨价先于服务图表4：美国部分服务项CPI延续上行 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 服务(不含房租)服务(不含能源服务) 商品(不含食品&能源,右轴) 服务(不含住房)住宅 医疗交运(右轴) 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 海外通胀主因需求刺激，能源危机等供给冲击也在“推波助澜”。以美国为例，多轮财政刺激法案，大幅降息、量宽扩表等提供大量流动性支持，带动美国M2同比增速一度上破26%、创历史新高；对企业和居民部门实施大规模援助下，居民消费迅速反弹回升。除需求刺激外，疫后还面临着以原油为代表的能源品涨价压力，及气候异常导致的粮价飙涨，带动CPI相关分项大幅上行，例如，CPI能源同比一度创近40年新高至41.6%（详情参见《50年大轮回？通胀的变与不变》）。 图表5：疫后，美国放水刺激需求图表6：疫后海外大规模财政刺激法案出台提振经济 (%) (%) 28102 24 80 20 166-2 124-4 8 2-6 4 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 00-8 5 (%) 财政盈余占GDP比重 (%) 1 -3 -7 -11 -15 美国M2同比(季调)美国联邦基金目标利率(右轴) 欧元区美国(右轴) 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 图表7：大规模放水刺激下，居民消费反弹回升图表8：能源危机下，能源等CPI同比创近年新高 9% 7% 5% 3% 1% 2015-12 2016-06 2016-12 2017-06 2017-12 2018-06 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06 2020-12 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 -