隐形冠军系列之三：空气炸锅行业高增，拓客户可期

比依股份投资逻辑：公司是全球主要空气炸锅代工厂之一，2021年空气炸锅业务贡献64%公司营收。我们判断空气炸锅下游高增趋势下，公司作为中游代工头部公司，有望充分享受赛道成长红利。 比依股份：全球空气炸锅主要代工厂商。我们测算公司2021年空气炸锅全球销量市占约17.2%。公司研发能力强，成立以来始终专注加热类厨房小电代工，2021年空气炸锅和空气烤箱营收合计占比约80%。公司客户资源优质，2021年第一大客户为全球小家电品牌飞利浦（营收4.0亿，占比25%），其他客户包括全球厨房小电品牌纽威、Ninja，以及内销小家电龙头苏泊尔、小熊电器等。2021年公司收入、业绩为16.3/1.2亿，同增40.4%/13.2%。 空气炸锅行业：快速扩容，中游确定性大于下游。需求端：相较于传统烤箱及油炸锅，空气炸锅在食物健康度、使用便捷性等方面明显更优。海外市场：2016-2021年全球空气炸锅销额CAGR5为18.9%，远高于同期海外厨房小电4%增速。国内市场：空气炸锅起步晚但爆发性强，2022Q1线上销额、销量增速超100%，预计疫情催化下行业仍将快速扩容。供给端：我们判断，行业快速扩容趋势下，代工需求有望相应快速增长。考虑到空气炸锅下游竞争激烈，叠加市场发展初期需投入大量费用，现阶段中游代工厂商确定性更高。公司作为空气炸锅代工头部企业，有望充分受益于赛道订单增长红利。 公司亮点：短期人民币贬值增厚盈利能力，长期客户&业务拓宽有望迎来新增长点。1）生产效率高&产能瓶颈缓解，公司代工竞争力较优。2021年公司人均创收/创利107.2/7.9万元，居行业前列。募投项目旨在缓解产能瓶颈&产品升级，有望进一步夯实公司代工竞争力。2）短期人民币贬值增厚公司盈利能力，预计Q2单季改善明显。我们测算，若不考虑汇兑损益&原材料成本影响，2022Q2人民币兑美元汇率贬值200bps有望增厚公司收入端、业绩端3.0%/36.6%；3）期待公司进一步拓宽客户覆盖&业务范围，迎来新增长点。 盈利预期与投资建议。公司为全球空气炸锅主要代工厂商之一，生产效率高&客户资源优，未来随着空气炸锅下游快速扩张，公司将打开更广阔的成长空间。预计公司2022~2024年归母净利润1.57/2.12/2.77亿元，同增30.8%/35.4%/30.7%。综合来看，我们认为公司2022年合理市值为42亿元，对应PE 27倍左右。首次覆盖，予以“增持”评级。 风险提示：空气炸锅下游景气回落、新业务及新客户拓展不及预期、原材料价格持续上涨、汇率波动超预期、重要客户订单转移风险 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.比依股份：全球空气炸锅头部代工厂商 公司是全球空气炸锅主要代工厂之一，成立以来始终专注加热类厨房小电的代工业务。 目前公司产品矩阵包括油炸锅、空气炸锅和空气烤箱等，其中后两类产品贡献主要营收，2021年合计收入占比约80%。公司大客户包括飞利浦（2021年营收4.04亿元，占比25%）、纽威、Ninja等全球知名厨房小电品牌，2020年积极开拓内销客户，与苏泊尔、小熊电器、利仁科技均已建立合作关系。2021年公司收入、净利润为16.34/1.20亿元，同比增长40.43%/13.15%。 1.1发展历程：专注加热类厨房小电代工，飞利浦为公司第一大客户 公司成立于2001年，发展20余年始终专注于加热类厨房小电的研发及代工。目前公司外销客户包括全球知名小家电品牌飞利浦(Philips)、纽威(Newell)、Ninja等，内销客户包括国内头部小家电品牌小熊、苏泊尔等。我们根据公司产品研发及客户拓展情况，将其发展历程分为以下两个阶段。 图表1：公司发展历程一览（营业收入：百万元） 第一阶段(2001年-2013年)：完成加热类技术积累，初步进入知名品牌供应链体系。 2001年公司在浙江宁波市成立，2003年研发出油炸锅系列产品，并于2012年达到150万台出货量，成为全球最大的油炸锅生产基地。同年，公司进入全球知名品牌NEWELL/纽威的供应链体系，开始长期合作，为公司后续业务开展奠定坚实基础。 第二阶段(2014年-至今)：新品空气炸锅&空气烤箱销额快速增长，客户拓展颇有成效。 1）新品研发：2012年飞利浦率先提出空气炸锅概念，推出后全球消费者认可度高。产品公司紧跟潮流于2014年着力研发空气炸锅产品并于2015年开始对外销售，赛道红利下产品销售快速增长。2018年公司成功研发出较空气炸锅适用场景更广的空气烤箱，销额占比不断提升。2021年，公司空气炸锅+空气烤箱产品收入合计实现12.9亿元，营收占比79.0%。2）客户拓展：2020年疫情催化厨房小电需求快速上升，同年公司进入到大客户飞利浦供应链体系（2021年飞利浦接替纽威品牌成为公司第一大客户，营收规模4.04亿元，营收占比约25%）。内销客户拓展亦取得积极成效，2020年公司与国内知名小家电品牌利仁科技、小熊电器、苏泊尔开始合作。 1.2业务模式：代工业务为主，自有品牌仍处培育期 公司目前重心聚焦空气炸锅代工业务，自主品牌收入占比低于5%。2018-2021年，公司营收CAGR3为38.24%，增速较高。一方面，空气炸锅和空气烤箱产品因其健康、便捷等特征受到全球消费者认可，成为公司营收主要增长点。2021年空气炸锅和烤箱营收实现12.9亿元，同增56.0%，占总营收比重同比提升7.9pct至79.0%。另一方面，2020年疫情催化空气炸锅等厨房小电需求增长，公司长期合作客户订单增长及新客户拓展顺利。 代工业务：公司ODM/OEM业务收入占比95%以上，为公司目前发展重心，核心产品为空气炸锅、空气烤箱与油炸锅。分产品看，空气炸锅收入占比最高，主要客户包括飞利浦、纽威、利仁、小熊、苏泊尔等。2021年公司空气炸锅实现收入10.4亿元，同比增长62.1%，营收占比63.7%。分地区看，公司以外销为主，内销2022年有望增长。公司2018-2021年外销占比为大多保持在95%以上，其中主要以欧美市场销售为主，2020年欧美地区销售收入6.21亿元（注：欧美地区包括美国、英国、德国、法国、荷兰地区），收入占比53.4%。客户结构来看，长期合作大客户纽威、SK主要市场为美国，飞利浦主要销往欧洲。2020年起公司加大内销客户拓展，同时2022年公司为飞利浦开发的两款面向国内的空气炸锅即将上市，预期2022年内销收入及占比将进一步提升。 自有品牌：公司自有品牌“比依BIYI”起步较晚，主要通过国内电商渠道销售，公司招股书显示其目前收入占比低于5%，品牌仍处于培育期。 图表2：代工业务中，公司分产品、区域、客户营收情况一览(百万元；%) 1.3股权结构：实控人持股60%+，股权结构较为集中 公司实控人持股62.25%，股权结构较为集中。公司实控人为董事长闻继望先生，截至2022Q1，闻继望先生合计持有公司股份62.25%，股权集中度较高。比依企管为公司员工持股平台，合计持有公司股份3.75%。比依企管包括公司高管、技术核心人员等29人。据招股书，高管通过持股比依企管53.3%，间接持有公司股份2.0%。 图表9：截至2022Q1，公司实控人持股62.25% 管理层激励（上市前）深入绑定核心团队。公司高管大多已在公司任职10年以上，业务经历及专业能力较强。2019年公司通过股东比依股份(香港)转移持有股份的方式实施股权激励。员工持股平台比依企管获得比依股份(香港)以28.21元/美元注册资本价格的5%股权，低于公司公允价值部分(2000万)由公司2019年增资补齐。 图表3：公司高管背景一览 2.空气炸锅：行业快速扩容，国内外均高速增长 2.1需求端：空气炸锅因健康、易用销量不断增长 相较于传统烤箱及油炸锅，空气炸锅在食物健康度、使用便捷性上均明显更优。空气炸锅（AirFryer）概念最早在2012年由Philips/飞利浦提出，其工作原理为通过加热锅内空气对锅内食物充分加热，并形成类似于油炸锅炸制的口感。相较于传统烤箱及油炸锅等产品，空气炸锅在易操作性、易清洗度、加热效率、多功能性及健康理念等方面均明显更优。一方面，空气炸锅以热空气代替油对食物进行炸制，食物更加健康，同时其热空气循环技术能够及时锁住食材水分，食物口感更佳。另一方面，空气炸锅无需提前预热，且炸锅内体积较小，其烹饪时长较普通烤箱时间快一倍左右。 图表4：空气炸锅、空气烤箱、普通烤箱对比 全球市场：2016-2021年空气炸锅销额CAGR5为18.9%，远高于同期海外厨房小电4%增速。终端数据来看，空气炸锅在推出后产品销量不断增长。GoogleTrend显示，2020年全球疫情进一步催化居家烹饪需求，以空气炸锅为代表的多功能、易操作类新兴厨房小电热度持续处于高位，其中美国地区对空气炸锅的搜索热度最高。据华经情报网数据，2021年全球空气炸锅市场规模为23.3亿美元，CAGR5（2016-2021年）达18.9%，远高于同期海外厨房小电4%的销额增速。据我们测算，目前全球（除中国外）空气炸锅渗透率仅17.5%（仅计入北美、欧洲等发达地区家庭数量），预计品类成长空间广阔。 图表5：2020年疫情后，“空气炸锅”全球及欧美地区搜索热度保持高位 图表6：2021年美国空气炸锅销量占比全球市场近40% 图表7：2016-2021年全球空气炸锅销额CAGR5为18.9% 国内市场：起步晚，增长快，2022年1-3月空气炸锅线上销额增速超100%。据中国轻工业信息网，空气炸锅于2016年在国内市场起步，晚于海外市场。受益于2020年疫情催化，符合消费者追求健康、低脂、口感佳需求的空气炸锅销量快速上升。据观研天下数据，2020年国内空气炸锅销量约1638万台，较2018年同期水平增长近10倍。奥维数据显示，2022年1-3月，厨房小电行业销额小幅下滑，但空气炸锅销额实现100%高增长，景气度仍佳。按2021年最新家庭户数（4.94亿户）测算，国内空气炸锅渗透率尚不足5%，我们判断国内空气炸锅空间广阔。 图表8：国内市场中，空气炸锅起步晚，增长快，目前渗透率不足5% 竞争格局：品牌集中度同比下滑，下游竞争激烈。 海外：市场发展较为成熟，格局呈现稳态头部化。结合观研天下数据，我们测算2019年美国线上渠道空气炸锅CR4约86.5%，格局较为集中。美亚空气炸锅BestSeller榜单前20中，Ninja（JS环球旗下品牌）、Cosori（Vesync旗下品牌）、InstantPot、Chefman品牌合计入榜16款产品，占比80%，亦呈现头部化格局（据Vesync招股书，2019年美国市场小家电线上渠道销额占比约18.8%）。 国内：下游竞争激烈，美苏九后发优势强劲。目前，国内空气炸锅市场品牌杂且多，综合观研天下和奥维云网数据，空气炸锅均价由2018年488元/台降至2021年292元/台，降幅约40%。小家电龙头美的、苏泊尔、九阳凭借品牌、产品及供应链优势，强势收割200-300元主流价格带市场。奥维云网数据显示，2022Q1美、苏、九空气炸锅行业销额份额合计占比48%。 图表9：2019年美国亚马逊空气炸锅CR4约86.5%，格局较为集中 图表10：2022Q1美、苏、九空气炸锅行业销额份额合计占比48% 图表11：空气炸锅均价由2018年488元/台降至2021年292元/台 图表12：2022Q1来看，200-300元中端价格带为国内空气炸锅主流价格带 我们判断全球空气炸锅潜在规模约8000万台/年（据观研天下数据，按70美元均价推算，全球空气炸锅规模年销量为3000万台），较2022年水平仍有近3倍成长空间。分中国、美国两大销量市场测算，中国约2995万台/年，美国2997万台每年。 中国：空气炸锅作为厨房小电，与一二线城市需求契合度更高。参考2021年国内破壁机（线上850万台，yoy-13%）、搅拌机（线上2780万台，yoy-