深度报告：多元业务激发增长潜力，免税资产注入可期

国内幕墙行业龙头，多业务线布局稳增长。公司前身为中航三鑫，成立于1995年，主营业务包括幕墙与内装工程、光伏玻璃、特种玻璃深加工等三大领域，其中： 1）核心业务幕墙工程：2021年收入占比达69%，以绿色节能为发展方向，承建海内外众多大型机场及地标性建筑，行业地位凸显。2）光伏玻璃及特玻加工业务：公司依托深厚研发能力，已经为全球光伏组件企业的核心供应商。3）特玻深加工业务：公司细分了节能建筑玻璃、电子玻璃、特玻技术等不同子产业线，具备浮法玻璃、光伏玻璃、特种玻璃生产线的全线设计能力，提供产业链相关综合性服务解决方案。 国资入场，免税新业务提供充足发展空间。海南发展控股全称为海南省发展控股有限公司，是海南省政府为实施“大企业进入、大项目带动”战略而成立的国有独资公司，产业体系涵盖机场业务、区域综合开发、免税、清洁能源、水利水电、金融、旅游消费等业务。2020年以来，海南发展控股持续进行股权收购，已成为上市公司第一大股东，公司国资背景进一步深化，同时海南发展控股承诺于定增完成后三年内将旗下免税资产注入公司，随22年5月定增完成，免税业务注入可期，未来高潜力免税资产并表将为公司发展提供充足发展空间。 政策红利助力消费回流，免税行业高景气度将长期延续。2009年以来，离岛免税政策陆续出台，免税行业欣欣向荣，2019年中国境内免税消费规模超500亿元、增速超30%，但海外免税消费占比超70%，消费外流情况较为严重。随2020年疫情蔓延冲击国际旅行、部分阻断海外免税消费，叠加同年6月，海南出台多项离岛免税政策新政，国内免税行业高度受益，其中离岛免税成为行业增长中流砥柱，根据弗若斯特沙利文数据，离岛免税市场规模过去5年间（2016-2021年）CAGR达49%，未来5年高增长有望得到延续、CAGR达40%，行业高景气或将长期延续。 2022年6月海南岛客流复苏明显，免税市场开启暑期旺季。6月19日海南省发布《关于调整完善来（返）琼人员疫情防控措施的通知》，对入琼疫情防控措施进行调整，该次调整或将直接拉动入岛客流，进而推动离岛免税销售整体业绩。自2022年5月份开始，海南入岛客流出现明显改善，2022年6月末美兰机场运送旅客数量已经达到4万人次的量级，接近2022年Q1的70%。由于客流是离岛免税消费转化的前提，因此我们认为海南离岛免税消费水平也有望恢复至疫情前的70%左右，甚至进一步增长。 投资建议：我们认为，在疫情逐步好转的影响下，公司作为玻璃幕墙制造领域的领先企业，能够受益于疫情后需求端井喷、上游原材料价格回落、终端产品价格触底反弹及优质免税资产注入等众多利好因素。我们预测公司2022-2024年营业收入达48.43/52.78/56.61亿元 ， 同比增长10.9%/9.0%/7.3%； 归母净利润达0.99/1.72/2.48亿元，同比-5.0%/73.5%/44.1%。相应剔除非经常损益因素影响后的归母净利润同比增速为518%/52%/79%，体现出较强的业绩修复韧性。随着公司内部资产重组不断推进，我们认为公司免税业务能够持续受益于政策红利以及海南免税行业蓬勃发展，推动公司市值进一步提升。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：原材料价格大幅上升、疫情反复影响公司业务。 盈利预测与财务指标项目/年度 1公司概况：幕墙业务龙头战略转型，国资入场拟布局免税赛道 1.1发展历程：步履坚实的幕墙业务龙头，依托国资积极创新转型 海控南海发展股份有限公司于1995年成立，前身为深圳三鑫玻璃制品厂，是一家集幕墙工程研发、设计、施工和幕墙玻璃制品生产、销售为一体、具备完整产业链的幕墙专业公司。回顾公司发展历史，主要可主要分为四个阶段： （1）公司初立，主营幕墙相关业务并于深交所成功上市（1995-2007年）：1995年，公司前身深圳市三鑫玻璃工程有限公司在深圳成立，成立初期主要从事建筑幕墙研发、设计、施工和幕墙产品生产与销售等业务。2000年12月，公司更名为深圳市三鑫特种玻璃技术股份有限公司，基本业务保持不变。2002年5月，公司被认定为深圳市高新技术企业。次年，公司与深圳市建筑科学研究院合作建立了国内首家节能幕墙热工性能实验室。2004-2006年，公司的经营规模和市场占有率均位居国内建筑幕墙行业前三名，在点支式玻璃幕墙领域位居国内同行业第一名。2007年8月，公司成功于深交所中小板挂牌上市，进一步赋能未来业务发展壮大。 （2）业务扩张，响应国家号召重点发展节能环保业务线（2007-2012年）：2008年，公司更名为中航三鑫股份有限公司。同年为响应国家节能减排政策，公司先后投资了离线Low-E节能镀膜玻璃生产线、太阳能超白压延玻璃生产线，加快占领节能玻璃新兴市场。“十二五”期间，公司制定了致力于光伏幕墙、特玻材料、航空玻璃三大产业的发展计划，努力发展成为中国节能玻璃材料第一大供应商。上市以来公司营收大幅增长，2007-2012年，公司主营业务收入增长超200%。 （3）战略调整，坚持创新发展促进企业转型（2012-2020年）：在欧债危机、欧美光伏“双反”及国内房地产调控的多重影响下，国内光伏行业及平板玻璃行业均处困境，公司特玻产业发展异常艰辛。面对复杂的市场环境，公司积极调整战略发展方针，开始涉足航空材料工业。2015年，特玻申报的“特种玻璃国家重点实验室”正式被国家科技部批准立项，成为海南省唯一获批的企业国家重点实验室。2017年，公司提出了未来三年的发展方向：幕墙工程与通航机场建设、光伏玻璃与光伏工程、特种玻璃深加工及技术等三大产业。2018-2020年期间，公司完成双层镀膜钢化玻璃研发、 2.5m m全钢化光伏玻璃量产等项目，强化了公司核心竞争力。 （4）国资接手，拟发展离岛免税业务战略转型（2020-至今）：2020年5月，海南控股收购公司27.12%股权，成为公司第一大股东。同时公司更名为“海控海南发展股份有限公司”，实际控制人也由中航通用飞机有限责任公司变为海南省国有资产监督管理委员会，国资背景为公司业务转型升级注入活力。2021年4月，公司拟非公开发行A股股票共计60000万元，为后续布局及发展免税业务奠定良好基础。海南控股承诺将积极支持公司投身海南自贸港建设任务，并会在非公开发行事项完成后三年内，将旗下免税品经营主体全球消费精品（海南）贸易有限公司的控股权注入给公司。2022年4月，海南控股进一步收购公司3.57%股份。进一步深化的国资背景将为公司带来更好的发展前景。 图1：海南发展公司发展历程 1.2股权结构：逐步转向国资控股，公司实力进一步壮大 公司股权结构集中，国资控股比例逐步提升。公司原实际控制人为中航通用飞机有限责任公司，其旗下子公司深圳贵航实业有限公司及中国贵州航空工业(集团)有限责任公司于2020年分别持有公司13.74%/13.42%股份。2020年5月，两公司协议将公司2.18亿股股票转让予海南控股，共占公司总股本的27.12%，海南控股成为公司控股股东。因海南控股为海南国资委100%控股子公司，海南国资委成为公司实际控制人。2022年4月，海南控股再次收购公司4141万股股票，收购完成后共持有公司2.59亿股股票，占公司总股本的30.69%。国资控股比例不断提升，将为公司未来发展注入强大动力。 图2：公司股权结构集中（截至2022年一季报） 表1：公司管理层经验丰富 1.3业务概况：传统业务稳步发展，免税业务注入提供新增量 1.3.1传统业务：研发深入优化产品结构，技术成熟巩固行业地位 传统业务涉及幕墙工程及玻璃制造，幕墙工程为公司核心业务。公司主营业务涉及幕墙与内装工程、光伏玻璃、特种玻璃深加工等三大领域，主要产品包括幕墙玻璃制品、幕墙门窗制品、家电玻璃制品、特玻材料等。其中幕墙工程为公司核心业务，2017-2021年占主营业务百分比均超过60%。 图3：2017-2021年公司各业务营业收入（单位：亿元） 幕墙工程以绿色节能为发展方向，国内外工程建设成果显著。幕墙与内装工程业务方面，公司以绿色节能为发展方向，完成数百项国内外大型建筑幕墙工程，承建了北京大兴国际机场、上海浦东国际机场、广州白云国际机场、深圳宝安国际机场、泰国曼谷国际机场等国内外40多座机场，及天津117（598米）、东莞民盈国贸中心（440米）、迪拜阿联酋公园大厦（377米）、深圳天元中心大厦（375米）等国内外一系列难度大、影响大的地标性建筑。此外，公司具有建筑装饰装修工程设计甲级、施工壹级资质，内装工程承建范围包含办公空间、商业综合体、机场展览、酒店、公建、住宅等，主要成果有马尔代夫马累机场、荆门爱飞客机场、北京三星总部大厦、深圳证券通信侨城坊办公楼、海南海口日月广场、贵州喜来登酒店、北京亚朵酒店等项目。 图4：公司建筑幕墙项目一览 光伏玻璃及特玻加工业务依托深厚研发能力，赢得客户认可。公司光伏玻璃研发生产基地设立于安徽蚌埠，以研发、生产及销售超白压延太阳能玻璃原片和深加工光伏玻璃为主，主要产品包括单绒面&双绒面AR钢化光伏玻璃、背板丝印打孔光伏玻璃、双层高透AR钢化光伏玻璃、高透美学光伏玻璃、2.0-2.5mm系列超薄AR钢化光伏玻璃、大尺寸光伏玻璃等，是全球光伏组件企业的核心供应商。 特玻深加工业务方面，公司细分了节能建筑玻璃、电子玻璃、特玻技术等不同子产业线。节能建筑玻璃由全资子公司海控特玻负责生产，主要产品包括低辐射Low-E节能玻璃、遮阳型Low-E玻璃、高透型Low-E玻璃、双银Low-E玻璃、热反射镀膜玻璃、中空玻璃等。电子玻璃业务是在玻璃基板上制备各种光学及导电薄膜技术的研究开发和生产加工，在该业务范围内，公司拥有自己的“JMT”注册商标和品牌。特玻技术为客户提供特种玻璃技术及产品的研发、具备1200吨/日~50吨/日浮法玻璃、光伏玻璃、特种玻璃生产线的全线设计能力，提供工程建设总包，生产技术服务、智能生产控制及缺陷诊断解决、玻璃质量提升，窑炉节能环保工程等于一体的综合性的服务和解决方案。 表2：公司幕墙工程案例 1.3.2免税业务：定增顺利落地，免税资产注入可期 海控旗下免税资产三年内注入公司，未来定位免税运营主体。2021年1月22日晚公司发布公告称将以非公开协议转让方式受让海南海控免税品集团有限公司45%的股权，正式推动免税业务方向的布局；2021年4月9日海南控股向公司承诺：1).将认购公司非公开发行的全部股份并对公司产业布局定位调整为未来所属免税业务运营主体，未来将支持公司积极投身海南自贸港建设，支持公司在海南省布局免税品经营相关业务；2).在非公开发行完成后三年内通过不限于协议转让、发行股份购买资产等方式将海南控股持有的全球消费精品（海南）贸易有限公司控股权注入上市公司。 定增顺利完成，免税资产注入节奏可期。2022年5月9日公司公告以14.49元/股非公开发行414.08万股，募集资金总额约6.00亿元，扣除各项发行费用后募集净额为5.87亿元，定增股份全部由海南控股出资认购。定增股份已于5月12日在深交所上市，本次定增完成后海南控股持股比例由发行前的27.12%上升至30.69%，按照海南控股此前承诺，在2025年5月前将旗下免税资产注入公司。 图5：2021年1月公司受让海控免税45%股权 疫情之下“危”“机”并存，行业乘消费回流东风而起。根据弗若斯特沙利文数据，2019年中国境内免税品销售额约为501亿元/YoY+31.50%，3年间CAGR约为28.89%，但行业高增长背后仍有明显消费外流情况，同年中国居民境外购买免税品高达1800亿元。2020年疫情蔓延冲击国际旅行，在国内疫情控制平稳、出入境限制尚未完全放开的背景下，境外免税消费较大部分被截留在国内，根据贝恩咨询统计，2019年中国消费者32%的奢侈品消费在境内完成，到2020年该比重快速上升至70%-75%，预计2021年94%-98%的中国消费者在境内完成奢侈品消费，2021年境内免税销售额迅速恢复至481亿元/YoY+46.20%，其中离岛免税店销售