深度报告：多元业务激发增长潜力，免税资产注入可期

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Title] 海南发展（002163.SZ）深度报告 多元业务激发增长潜力，免税资产注入可期 2022年07月05日 [Table_Summary]  国内幕墙行业龙头，多业务线布局稳增长。公司前身为中航三鑫，成立于1995年，主营业务包括幕墙与内装工程、光伏玻璃、特种玻璃深加工等三大领域，其中：1）核心业务幕墙工程：2021年收入占比达69%，以绿色节能为发展方向，承建海内外众多大型机场及地标性建筑，行业地位凸显。2）光伏玻璃及特玻加工业务：公司依托深厚研发能力，已经为全球光伏组件企业的核心供应商。3）特玻深加工业务：公司细分了节能建筑玻璃、电子玻璃、特玻技术等不同子产业线，具备浮法玻璃、光伏玻璃、特种玻璃生产线的全线设计能力，提供产业链相关综合性服务解决方案。  国资入场，免税新业务提供充足发展空间。海南发展控股全称为海南省发展控股有限公司，是海南省政府为实施“大企业进入、大项目带动”战略而成立的国有独资公司，产业体系涵盖机场业务、区域综合开发、免税、清洁能源、水利水电、金融、旅游消费等业务。2020年以来，海南发展控股持续进行股权收购，已成为上市公司第一大股东，公司国资背景进一步深化，同时海南发展控股承诺于定增完成后三年内将旗下免税资产注入公司，随22年5月定增完成，免税业务注入可期，未来高潜力免税资产并表将为公司发展提供充足发展空间。  政策红利助力消费回流，免税行业高景气度将长期延续。2009年以来，离岛免税政策陆续出台，免税行业欣欣向荣，2019年中国境内免税消费规模超500亿元、增速超30%，但海外免税消费占比超70%，消费外流情况较为严重。随2020年疫情蔓延冲击国际旅行、部分阻断海外免税消费，叠加同年6月，海南出台多项离岛免税政策新政，国内免税行业高度受益，其中离岛免税成为行业增长中流砥柱，根据弗若斯特沙利文数据，离岛免税市场规模过去5年间（2016-2021年）CAGR达49%，未来5年高增长有望得到延续、CAGR达40%，行业高景气或将长期延续。  2022年6月海南岛客流复苏明显，免税市场开启暑期旺季。6月19日海南省发布《关于调整完善来（返）琼人员疫情防控措施的通知》，对入琼疫情防控措施进行调整，该次调整或将直接拉动入岛客流，进而推动离岛免税销售整体业绩。自2022年5月份开始，海南入岛客流出现明显改善，2022年6月末美兰机场运送旅客数量已经达到4万人次的量级，接近2022年Q1的70%。由于客流是离岛免税消费转化的前提，因此我们认为海南离岛免税消费水平也有望恢复至疫情前的70%左右，甚至进一步增长。  投资建议：我们认为，在疫情逐步好转的影响下，公司作为玻璃幕墙制造领域的领先企业，能够受益于疫情后需求端井喷、上游原材料价格回落、终端产品价格触底反弹及优质免税资产注入等众多利好因素。我们预测公司2022-2024年营业收入达48.43/52.78/56.61亿元，同比增长10.9%/9.0%/7.3%；归母净利润达0.99/1.72/2.48亿元，同比-5.0%/73.5%/44.1%。相应剔除非经常损益因素影响后的归母净利润同比增速为518%/52%/79%，体现出较强的业绩修复韧性。随着公司内部资产重组不断推进，我们认为公司免税业务能够持续受益于政策红利以及海南免税行业蓬勃发展，推动公司市值进一步提升。首次覆盖，给予“推荐”评级。  风险提示：原材料价格大幅上升、疫情反复影响公司业务。 [Table_Profit] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 4,365 4,843 5,278 5,661 增长率（%） -1.3 10.9 9.0 7.3 归属母公司股东净利润（百万元） 104 99 172 248 增长率（%） -30.3 -5.0 73.5 44.1 每股收益（元） 0.12 0.12 0.20 0.29 PE 112 118 68 47 PB 12.9 7.3 6.6 5.8 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2022年7月4日收盘价） [Table_Invest] 推荐 首次评级 当前价格： 13.81元 [Table_Author] 分析师： 刘文正 执业证号： S0100521100009 电话： 13122831967 邮箱： liuwenzheng@mszq.com 分析师： 李阳 执业证号： S0100521110008 电话： 15270097227 邮箱： liyang_yj@mszq.com 分析师： 辛泽熙 执业证号： S0100521100001 电话： 15000036033 邮箱： xinzexi@mszq.com [Table_docReport] 海南发展(002163)/建材 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 公司概况： 幕墙业务龙头战略转型，国资入场拟布局免税赛道 ................................................................................ 3 1.1 发展历程：步履坚实的幕墙业务龙头，依托国资积极创新转型 .............................................................................................. 3 1.2 股权结构：逐步转向国资控股，公司实力进一步壮大 ............................................................................................................... 4 1.3 业务概况：传统业务稳步发展，免税业务注入提供新增量 ....................................................................................................... 5 1.4 财务概况：“成本走稳+需求转暖”带动业绩恢复 .................................................................................................................. 12 2 盈利预测与投资建议 .............................................................................................................................................. 16 2.1 盈利预测假设与业务拆分 ............................................................................................................................................................... 16 2.2 估值分析与投资建议 ....................................................................................................................................................................... 18 3 风险提示 ............................................................................................................................................................... 20 插图目录 ................................................................................................................................................................... 22 表格目录 ................................................................................................................................................................... 22 nMnOrQoMnOsOtOmNtPnNxO8OdN8OmOnNtRmOfQoOsNlOqQqN7NrQoRuOmOpPuOsOoQ海南发展(002163)/建材 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 公司概况： 幕墙业务龙头战略转型，国资入场拟布局免税赛道 1.1 发展历程：步履坚实的幕墙业务龙头，依托国资积极创新转型 海控南海发展股份有限公司于1995年成立，前身为深圳三鑫玻璃制品厂，是一家集幕墙工程研发、设计、施工和幕墙玻璃制品生产、销售为一体、具备完整产业链的幕墙专业公司。回顾公司发展历史，主要可主要分为四个阶段： （1）公司初立，主营幕墙相关业务并于深交所成功上市（1995-2007年）：1995年，公司前身深圳市三鑫玻璃工程有限公司在深圳成立，成立初期主要从事建筑幕墙研发、设计、施工和幕墙产品生产与销售等业务。2000年12月，公司更名为深圳市三鑫特种玻璃技术股份有限公司，基本业务保持不变。2002年5月，公司被认定为深圳市高新技术企业。次年，公司与深圳市建筑科学研究院合作建立了国内首家节能幕墙热工性能实验室。2004-2006年，公司的经营规模和市场占有率均位居国内建筑幕墙行业前三名，在点支式玻璃幕墙领域位居国内同行业第一名。2007年8月，公司成功于深交所中小板挂牌上市，进一步赋能未来业务发展壮大。 （2）业务扩张，响应国家号召重点发展节能环保业务线（2007-2012年）：2008年，公司更名为中航三鑫股份有限公司。同年为响应国家节能减排政策，公司先后投资了离线Low-E 节能镀膜玻璃生产线、太阳能超白压延玻璃生产线，加快占领节能玻璃新兴市场。“十二五”期间，公司制定了致力于光伏幕墙、特玻材料、航空玻璃三大产业的发展计划，努力发展成为中国节能玻璃材料第一大供应商。上市以来公司营收大幅增长，2007-2012年，公司主营业务收入增长超200%。 （3）战略调整，坚持创新发展促进企业转型（2012-2020年）：在欧债危机、欧美光伏“双反”及国内房地产调控的多重影响下，国内光伏行业及平板玻璃行业均处困境，公司特玻产业发展异常艰辛。面对复杂的市场环境，公司积极调整战略发展方针，开始涉足航空材料工业。2015年，特玻申报的“特种玻璃国家重点实验室”正式被国家科技部批准立项，成为海南省唯一获批的企业国家重点实验室。2017年，公司提出了未来三年的发展方向：幕墙工程与通航机场建设、光伏玻璃与光伏工程、特种玻璃深加工及技术等三大产业。2018-2020年期间，公司完成双层镀膜钢化玻璃研发、2.5mm全钢化光伏玻璃量产等项目，强化了公司核心竞争力。 （4）国资接手，拟发展离岛免税业务战略