东吴证券(国际)-证券Ⅱ行业深度：券商估值逼近历史底部，建议左侧布局

荣枯自有时：六次券商板块牛市复盘。1）行业逐步重资产化，业绩支撑由经纪业务等轻资本逐步向投资交易等重资本业务转变。行业资产规模逐步扩大（2008~2021年，证券行业净资产由0.36万亿增长至2.57万亿，年化复合增速16.32%）；佣金率下滑致经纪业务收入占比持续下降（2008~2021年，经纪业务收入占比由71%下降至31%）；重资本业务逐渐成为券商最大的收入来源（2008~2021年，投资业务及利息净收入等重资本业务合计占比由22%提升至48%）。2）券商板块跑赢大盘，多轮牛市行情领涨，估值提升往往先于业绩提升。复盘六段证券板块领涨历史，均为政策利好叠加监管边际宽松（流动性释放）驱动市场景气度提升（股基交易额/新发基金数据回暖），投资者情绪高涨，进而带动证券板块估值修复，提升券商股业绩。总结六段券商股行情开启历史相似点：①分别降准及降息2~4次（降准幅度1%~4%，降息幅度50~200bps）推动市场流动性提升。②股基交易额环比由负转为正，新发权益基金同比趋于稳定。③PB历史分位数跌破10%更易筑底回升。 从容皆自得：政策利好预期+板块再探底，配置价值显著。1）市场流动性及政策向好：疫情冲击下宏观经济明显承压，政策利好落地预期加强。 降准降息刺激市场流动性提升；政策向好+监管呵护优化市场环境、拓宽券商业务范围。2）市场情绪回暖：股基交易额环比现增量，市场景气度提升；投资者情绪向好，两融余额提升；新发权益基金份额同比增速趋于稳定 。3）证券板块基本面稳中向好 ：2006Q1~2021，2008Q3~2022Q1上市券商杠杆率由1.23提升至3.98，ROE中枢近年来稳中抬升至接近10%的水平（2006Q1/2021上市券商ROE中枢分别为2.63%/8.23%）。随着行业财富管理业务及创新业务的推动，预计ROE中枢将逐步抬升。4）板块估值再探底+基本面好转，配置价值显著：2022年初以来券商板块跑输沪深300指数，估值下探至二十年底部；市场下行致2022Q1业绩大幅低于预期，但券商股票质押风险大幅下降。当前板块估值探底，基本面优于2018年，建议左侧布局和配置证券板块。 投资建议：关注高成长性券商及行业龙头。1）零售财富管理龙头【东方财富】：财富管理驱动业绩高增，互联网零售龙头强者愈强。2）行业集中度不断提升，龙头优势显著，关注【中信证券】和【中金公司】（港股）。头部券商综合能力及资金运用效率均具有显著优势，当前估值较低且长期阿尔法优势明显，建议关注中信证券和中金公司（港股）。3）财富管理业务占比突出的券商：权益市场发展黄金时期，“含基量”较高的券商拥有较高的业绩弹性，建议关注【广发证券】、【东方证券】。 4）具有特色的成长性券商：财富管理业务展现出特色优势，中小券商容易实现弯道超车，建议关注互联网特色的【华林证券】及投顾业务快速发展的【国联证券】。 风险提示：1）宏观经济下行；2）市场交投活跃度下降；3）疫情控制不及预期；4）证券行业创新政策不及预期。 1.荣枯自有时：六次券商板块牛市复盘 第一家上市券商中信证券于2003年上市，板块第一次较大行情于2006年开启，我们选取2006年-2021年券商板块（SW证券Ⅱ）跑出明显超额收益的区间进行复盘分析。 行业逐步重资产化，业绩支撑由经纪业务等轻资本逐步向投资交易等重资本业务转变。1）行业资产规模逐步扩大。由于监管的净资本约束及业务发展需要，证券行业净资产不断扩张，从2008年的0.36万亿增长至2021年2.57万亿，年化复合增速达+16.32%，行业盈利逐渐依赖于资产规模扩张和资金运用能力。2）佣金率下滑致经纪业务收入占比持续下降。佣金自由化、网点和人力的竞争以及“互联网+一人多户”的交易模式，导致券商经纪业务佣金率稳步下降，经纪业务收入占比由2008年的71%（此前占比更高）下降至2021年的31%。3）重资本业务逐渐成为券商最大的收入来源。投资业务及利息净收入等重资本业务合计占比由2008年的22%提升至2021年48%。随着行业竞争激烈，轻资产业务费率下滑，行业发展逐步转向通过资本金扩张的重资本业务上，如自营、资本中介业务，头部券商在资本实力、牌照、投资能力及资金运用效率上的优势明显突出，同时兼具更强的风险抵御能力，传统中小券商仍依赖于纯方向性投资，头部券商业绩稳定性更明显。 图1：证券行业收入结构逐步重资产化 券商板块跑赢大盘，多轮牛市行情领涨，估值提升往往先于业绩提升。从2006年至2021年末，15年内券商板块累计上涨203%，同期上证综指上涨167%，券商板块相对收益36%，明显上涨行情共6轮，均跑赢大盘。券商收入与市场活跃度息息相关，尤其在2015年以前，券商主要收入来自经纪业务，增量资金通过券商进入市场，业绩上涨预期常先于市场上涨出现，故多次领涨大盘。2015年后，随业务逐渐重资产化，行业整体估值中枢缓慢下移，上涨行情启动前，券商估值（PB）多处于下行区间，市场情绪低迷，行情启动多为流动性宽松、政策及业绩上涨预期共同驱动。 图2：证券II历史走势 1.1.2006年3月-2007年12月：经济繁荣及市场改革驱动板块上涨 经济增长强劲，央行多次采取货币紧缩政策防止经济过热。2006年至2007年，宏观经济运行态势良好，GDP当季同比增长始终在12%以上，PMI指数维持在50%以上，且自2005年Q3以来有上行趋势，表明制造业经济处于扩张状态，繁荣的宏观经济是证券业发展的坚实后盾。为抑制经济过热和通胀压力，央行采用紧缩货币政策，两年间多次加准加息，两年间贷款基准利率共上调189bps，由5.58%上调至7.47%，14次上调金融机构存款准备金率，由7.5%上调至14.5%。 图3：2006-2007年GDP增长迅速 图4：2006-2007年PMI稳定在50%以上 监管推进股权分置改革，规范市场环境。2005年09月，证监会颁布《上市公司股权分置改革管理办法》,正式启动股权分置进程，解决了原有非流通股股东和流通股股东间的利益平衡问题，促进上市公司治理结构的改善。2006年01月01日起开始实施的新修订的《公司法》、《证券法》，对原有公司法律制度、证券法律制度作了较大的调整、补充和修改，除此以外2006年实施的《首次公开发行股票并上市管理办法》、《证券发行与承销管理办法》等也对推动资本市场平稳健康发展有重大影响。 表1：2005-2007年重要政策/事件梳理 市场景气度提升，投资者情绪高涨。1）个人投资者加速入市，股基交易活跃度旺盛。2006年08月起每月新增股票账户数进入高增长状态，投资者纷纷涌入市场，2007年06月新增开户人数达此轮行情峰值（同比+874%至506万户）。2006年08月起股基日均交易额上升趋势明显，当月股基日均交易额环比+32.92%至319亿元，2007年05月股基日均交易额达本轮行情最高值3,322亿元，同比+448%。2）新发基金带来增量资金，权益基金保有量在份额和净值双重作用下快速提升。2006Q2新发权益基金同比+1511%月环比+812%至909亿份，份额提升及净值上涨导致权益基金和非货币基金保有量快速提升，2007年末权益基金和非货币基金分别为19,450亿元和21,221亿元，2006-2007年均增速高达164%。 图5：2006年08月起新增股票开户数攀升 图6：2007年股基日均交易额陡升 图7：2006-2007新发基金（权益/非货币）情况 图8：2006-2007基金保有量（权益/非货币）变化情况 此轮行情中券商板块估值提升迅速，领涨个股为经纪业务占比高的券商。1）PB估值增长迅速，达历史最高值。2005年末，券商板块（SW证券Ⅱ）PB估值为2.52倍，处于历史分位数的9.01%，处于历史底部位置。此轮行情中券商板块PB估值快速提升，2006年3月至2007年12月的PB均值为8.46x，期间达到历史最高17.66x。2）券商板块业绩井喷。此轮行情中券商板块指数增长1,108%，涨幅远超沪深300指数（+407%）。 2005年券商板块14家上市公司营业收入总额为187亿元，同口径下2007年营业收入总额增长至602亿元，年均增长79.42%。3）领涨个股经纪业务收入占营业收入比重高。 至2007年末券商板块共有15家上市公司（其中太平洋新上市）。2006年3月至2007年12月涨幅前五分别是东北证券、国金证券、中信证券、国元证券和锦龙股份，涨幅分别为2,324%、2,527%、1,312%、1,260%和1,233%，券商业务结构较为单一，经纪业务收入占比高的公司体现出更突出的弹性。 图9：此轮行情前券商板块PB分位数处于低位 图10：2006-2007年领涨券商对经纪业务依赖高 图11：2006年3月-2007年12月证券II历史走势 1.2.2008年11月-2009年9月：流动性充裕及政策利好驱动板块上涨 金融危机影响下，财政、货币政策双管齐下，市场流动性充裕。1）“四万亿计划”入市刺激内需。2008年11月，国家发改委出台了扩大内需促进经济增长的十项措施，两年内在重点领域投资四万亿元以提振经济。2）多次降准降息充足流动性。2008年下半年央行进行5次降息和4次降准，并宽松商业个人住房贷款房政策。3）经济状况好转，当季GDP同比增长出现拐点。受金融危机影响，2007Q2起当季GDP同比增速放缓，2009Q1后当季GDP的同比增速扭转下跌趋势，逐步抬升，至2009Q4当季GDP同比+11.90%。4）M1、M2同比增速触底反弹。央行宽松的货币政策下，广义货币（M1+M2）实现快速增长，释放流动性，一定程度上有利于增强投资者情绪和刺激股市上涨。 图12：2009年Q1出现GDP同比拐点 图13：2008年末M1与M2的同比增长出现拐点 表2：2008-2009年重要政策/事件梳理 监管营造健康稳健市场环境，下调印花税+推动创业板上市激活市场。1）规范证券和基金的交易、信息披露等领域。2008年，我国先后颁布一系列规范加强对证券市场的监管，如《关于整治非法证券活动有关问题的通知》、《证券公司监督管理条例》和《基金信息披露XBRL模板第1号<季度报告>》等，打击股价操纵与内幕交易，营造了良好的投资环境。2）多措并举完善金融市场，为市场创造活力。2008年04月、09月税务局两次调整证券（股票）交易印花税征收方式，降低税率并且改为单边征税；2008年9月国资委宣布支持中央企业增持或回购上市公司股份，对当时低迷的股市起到支持作用； 2009年10月创业板上市，进一步丰富了多层次资本市场结构。 表3：2008-2009年重要政策/事件梳理 股基交易额与新发基金份额抬升，彰显投资者信心。1）市场情绪回暖，交易情况向好。政策利好刺激下，每月新增股票账户数增速回暖，投资者热情提升，2009年7月新增256万户股票账户，同比+205%/环比+77.78%。股基日均交易额呈波动上升趋势，同比增速于2009年02月由负转正，2009年07月股基日均交易额同比+204%/环比+46.6%至3,131亿元。2）新发基金份额增长明显，基金保有量稳中有升。2009Q1新发权益基金发力，当月新发权益基金同比+363%/环比+214%至288亿份，2009Q3新发权益基金份额同比+2513%至1194亿份。本轮行情中权益基金与非货币基金保有量保持缓慢上升趋势，2009Q3权益基金保有量环比+4.23%至20,154亿份，非货币基金保有量环比+2.84%至22,103亿份。 图14：本轮行情新增股票账户数呈增长趋势 图15：2009年股基日均交易额回升 图16：2008-2009年新发基金（权益/非货币）情况 图17：2008-2009年基金保有量（权益/非货币）情况 券商板块估值增长乏力，行业在经纪业务驱动下业绩喜人。1）此轮行情中券商PB估值缓慢抬升，但依旧处于历史低位。受金融危机影响，2008年初起券商板块PB估值开始下滑，2008年